白糖从现实高产到新季供给重估——白糖2026半年度投资策略报告

周希从业证书：F03121111投资咨询证书：Z0023135 【报告要点】 2026年上半年：国内白糖运行主线是“旧季高产兑现、库存压力后移、进口和替代品补充”。广西、云南增产带动全国供应宽松，糖厂产销率偏慢、工业库存处于高位；5月单月进口虽回落，但1—5月食糖累计进口仍同比增加，糖浆及预混粉进口量价齐压制终端补库。外盘原糖在巴西开榨、基金空头和全球旧季过剩预期下低位震荡，阶段性受油价和天气扰动反弹，但现实驱动不足。 2026年下半年：白糖市场预计从“旧季宽松”逐步切换到“远期天气和能源定价”。国内端，高产后的工业库存仍需时间消化，配额内外进口、许可证节奏和糖浆预混粉继续影响供应边际，三季度郑糖反弹高度仍受现货和套保压制；但四季度后，北半球新榨季预期将提前交易，印度季风、泰国面积和病害、出口政策会影响全球贸易流。巴西方面，虽然新季压榨前置，但UNICA数据体现制糖比明显低于去年，若乙醇折糖价维持对原糖的支撑，叠加E30执行及E32预期，制糖比回升空间或受限。整体看，三季度郑糖以低位震荡为主，四季度若天气风险兑现、进口成本上移，远月中枢有望逐步抬升。 免责声明： 本 刊 中 所 有 文 章 陈 述的观点仅为作者个人观点，文章中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性、更新情况不做任何保证，文章中作者做出的任何建议不作为我公司的建议。在任何情况下，我公司不就本刊中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。 期市有风险，投资需谨慎！ 期货投资咨询业务批准文号:证监许可【2011】1446号 一、2026上半年价格走势回顾 2026年以来，白糖行情是在“旧季宽松已经兑现”和“远月天气能否重新定价”之间反复切换。年初，全球25/26榨季供应过剩预期较强，巴西旧季高制糖比、泰国恢复性增产以及国内广西、云南产量超预期，使内外盘都缺乏持续上行驱动。ICE原糖在低估值区域震荡，郑糖则围绕5100-5300元/吨一带反复筑底，现货偏弱和库存压力限制了近月反弹高度。 进入二季度后，内外糖价先进行估值修复。一方面，中东冲突推升原油波动，市场重新交易巴西乙醇折糖价和糖醇分流预期；另一方面，外盘基金净空处在高位，低估值阶段容易出现空头回补。郑糖也跟随外盘和进口成本抬升，中枢一度上移至5300-5500元/吨附近。但这轮反弹的性质更偏估值修复，而不是基本面驱动的现实供需已经转紧。 5月底以后，随着油价回落、巴西新榨季开榨以及国内高库存继续压制，糖价重新回到弱现实框架。巴西前期压榨速度快，虽然UNICA数据显示本榨季制糖比明显低于去年，但市场在看到持续低制糖比之前不会对原糖盘面提供较大上行驱动；国内方面，25/26榨季产量已基本兑现为高产，高库存和偏慢的产销率仍是盘面最直接的压力。 二、国际市场：25/26宽松仍在，26/27过剩收紧是远月定价主线 全球糖市旧季宽松已确认：25/26榨季，巴西旧季产量维持高位，泰国和中国出现恢复性增产，印度产量虽低于年初乐观预期但仍较上一榨季恢复。旧季供应压力在上半年不断兑现，这是内外盘反弹不顺的根本原因。进入26/27榨季后，矛盾不再是产量是否高于去年，而是高产能否延续、制糖比能否回升以及主产国天气如何演绎。 www.dwfutures.com如果看USDA平衡表，26/27仍不是绝对短缺；但今年以来Czarnikow、StoneX的高频调整，市场已经在交易“巴西制糖比低于预期+厄尔尼诺”带来的边际收敛。白糖当前真正的矛盾不是消费突然大幅增长，而是低价环境下旧季过剩已经被充分定价，一旦远月供应从过剩转向平衡附近，价格弹性就会被放大。 从国别结构看，巴西仍是定价核心，印度和泰国是远月弹性的主要变量。巴西的矛盾在于压榨量和制糖比相互对冲：如果压榨高增但制糖比继续低位，糖产并不会线性增加；印度和泰国的矛盾在于旧季恢复性增产并不代表新季确定丰产，季风、干旱和糖料价格都可能改变单产和面积。 因此，下半年白糖不能只用旧季库存来定价。旧季宽松决定近月上涨不顺，天气和政策决定远月不宜过度贴水，这一点与棉花报告中的“短期压制、远期支撑”逻辑类似，只是白糖的远期支撑更多来自糖醇分流、出口政策和亚洲天气。 三、巴西：制糖比决定远月弹性 （一）UNICA最新数据：压榨前置，但制糖比明显偏向乙醇 巴西是全球原糖定价的核心，但巴西糖产量并不是单纯由甘蔗总量决定，而是由“甘蔗入榨量×ATR含糖率×制糖比”共同决定。2026/27榨季前期确实开榨较快、压榨前置明显，前期甘蔗入榨量较大。但从UNICA截至6月1日的数据看，糖厂在本榨季生产选择上明显偏向乙醇。 UNICA截至6月1日数据显示，巴西中南部累计压榨1.4471亿吨，同比+15.81%，但累计糖产仅约684万吨，同比-1.97%，核心原因是累计制糖比约41.42%，同比低8.67个百分点；5月下半月单期糖产220.1万吨，同比-25.62%，而累计乙醇产量75.4亿升，同比+31.55%。巴西中南部制糖比每下降1个百分点，大致对应80万—90万吨糖产变化。 这组数据说明，巴西对盘面的影响不能只看“累计压榨同比增加15.81%”。若制糖比维持在41%-44%区间，压榨前置释放的是乙醇供给而不是全部食糖供给；若后续油价回落、乙醇价格走弱、糖醇价差重新转向食糖，制糖比才可能回升并压制糖价。因此，下半年要跟踪的不是单期产糖同比，而是双周报制糖比变化情况。 （二）糖醇比价完整框架：油价、汽油、乙醇、汇率共同决定制糖比上限 2026/27榨季初期，ICE原糖大多运行在14—15美分/磅附近；CZ在4月开榨初期测算，糖相对乙醇一度贴水接近4美分/磅，意味着糖厂并不急于把新增甘蔗全部转向食糖。5月之后，随着圣保罗含水乙醇价格回落，市场折算的含水乙醇折糖价一度回落至约14美分/磅以下，糖醇价差虽有所收敛，但压榨数据较去年明显向乙醇倾斜。若原油企稳、Petrobras汽油价格上调或E32预期继续强化，乙醇需求可能长期限制制糖比回升。 四、印度与泰国：旧季现实分化，新季天气风险抬升 （一）印度：季风偏弱、出口政策收紧、乙醇分流共同抬升安全垫风险 旧季方面，ISMA4月底数据显示全印产糖约2752.8万吨，同比约增7%，但这并不意味着出口端恢复宽松。印度国内消费约2850万-2900万吨，叠加乙醇分流和库存安全要求，政府对出口的容忍度明显下降。5月印度将糖出口从“限制”转为“禁止”至9月30日，已签约和已装船部分可按规定处理，但市场对印度未来数个榨季持续缺席出口市场的预期明显增强。 印度后期需要关注的是下一个榨季能不能同时满足国内消费、乙醇计划和出口。若季风在7月修复，印度减产风险会下降；若降雨持续偏弱，叠加出口禁令和乙醇分流，印度将从过去的出口国变成更偏内需保障的变量，远月原糖对天气升水的敏感度会明显提高。 （二）泰国：旧季恢复性增产压制近月，新季面积和病害约束远月供给 泰国2025/26榨季生产期于5月3日结束，同比延后25天。泰国25/26榨季恢复性增产，是旧季国际糖市宽松的重要来源之一-累计甘蔗入榨量为10586.18万吨，同比增加1381.9万吨，增幅15.01%;甘蔗含糖分12.94%，同比增加0.33%;产糖率为11.333%，同比增加0.414%:产糖1199.69万吨，同比增加194.63万吨，增幅19.37%。泰国糖出口在2026年1-4月同比增长约29%至160万吨，对原糖形成现实压力。 但新季风险也在积累：一是白叶病和木薯替代压低东北部甘蔗种植积极性；二是甘蔗价格回落后农户收益下降；三是厄尔尼诺对泰国降雨和气温存在不利影响。USDAFASBangkok预计25/26出口同比增加约20%，但26/27出口可能因产量下降而回落约14%。 五、国内基本面：高产、高库存、进口与糖浆预混粉共同压制近月 （一）生产和库存：丰产已兑现，去库节奏决定现货弹性 2025/26榨季的丰产已经兑现。广西截至5月底产混合糖769.74万吨，同比增加123.24万吨；产糖率12.63%，同比下降0.67个百分点，但入榨甘蔗量大幅增加抵消含糖率下降。云南累计产糖约292.84万吨，同比增加约50.96万吨；内蒙古和新疆甜菜糖合计约148万吨。综合来看，市场预计本榨季全国总产量约1295万吨，同比增幅约16%，国内供应维持宽松。 11月开始随着产区食糖生产，工业库存出现累库，到3月份达到全年季节性最高点，产区陆续收榨后目前进入年度的去库周期。从季节性看，5-8月本应是饮料、冷饮和食品加工带动的消费旺季，但今年库存基数较高，糖厂报价小幅松动，贸易商随行就市，终端多以刚需补库为主。 （二）进口和政策：食糖进口增加，许可证节奏决定边际压力 进口端是下半年国内定价的关键变量。2026年5月我国进口食糖21万吨，同比减少11.99万吨；但1—5月累计进口85.91万吨，同比增加24.61万吨，25/26榨季截至5月底累计进口262.18万吨，同比增加54.69万吨。也就是说，单月到港阶段性回落并不代表供应压力解除，榨季累计进口仍高于去年同期。政策层面，2026年食糖进口关税配额总量194.5万吨，其中70%为国营贸易配额；配额内关税15%，配额外执行较高关税水平，配额外原糖进口还要看许可证发放和加工糖厂利润。获得国营贸易配额的企业原则上通过国营贸易企业代理进口，若8月15日前未签订进口合同，企业可自行或委托其他企业进口。 预计下半年食糖进口大概率环比增加，但更可能表现为“节奏性补充”而非无约束放量。原因在于：一是配额内和配额外许可证节奏通常会在三季度后逐步体现；二是若外盘反弹抬升配额外成本，加工糖厂会更关注利润窗口，进口增量未必连续释放；三是国产糖工业库存仍高，糖浆及预混粉又提供低价替代，削弱贸易商主动大量补库意愿。综合判断，下半年进口对郑糖的影响偏“上方压制”，但若印度、泰国减产和巴西制糖比低位推升国际糖价，进口成本上移反而会对远月形成支撑。 （三）糖浆和预混粉：价格低、结构变，白糖消费的替代压力 2026年1-5月我国糖浆及预混糖粉进口51.60万吨，同比增加17.35万吨、增长50.6%；综合进口均价3161元/吨，同比下降895元/吨，价格低于白糖现货，对终端替代具有明显吸引力。结构上，17029011“甘蔗糖或甜菜糖水溶液”进口40.32万吨，同比大增325.1%，是本轮增长的主要来源；而21069062、17029012等固体混合物反而同比下降。 对国内糖价而言，糖浆预混粉的影响不是绝对量替代。饮料、烘焙、食品加工等对成本敏感的场景，会比较白糖、果葡糖浆、糖浆水溶液和预混糖粉的综合使用成本。只要替代品进口均价明显低于白糖，终端主动补库白糖的动力就会被削弱，现货旺季弹性就会低于往年。 （四）消费：旺季未出现强补库，饮料偏弱、乳制品较好、餐饮温和 国内消费并非萎靡，但缺乏能够快速消化高库存的强需求。白糖消费的核心矛盾是：旺季需求给现货提供底部，但低价替代品和高库存限制上方空间。国家统计局口径下，2026年5月我国饮料产量1509.5万吨，同比下降4.9%；1-5月饮料产量7285.7万吨，同比基本持平。饮料是白糖消费最重要的旺季变量之一，5月单月回落说明终端补 库仍偏谨慎。乳制品表现相对好，5月产量269万吨，同比+8.7%，1-5月1265.1万吨，同比+7.0%，对含糖食品需求有一定支撑。社零层面，1-5月餐饮收入同比+3.1%，网上商品零售中吃类商品同比+15.5%，说明终端消费不是全面走弱，而是结构分化。 整体看，25/26榨季至整体呈现“供应宽松、需求偏弱”格局。国产糖方面，本榨季产量大幅增加，国产糖同时，进口糖虽在部分月份有所缩减，但总量较高，而糖浆及预拌粉的进口增量作为低价替代品持续挤占国产糖的消费份额使得整体供应压力进一步加大。需求方面也未出现亮点，饮料及乳制品等含糖食品产量增长乏力，终端企业普遍维持“随用随采”的策略，缺乏规模性囤货意愿，消费端无法较好承接上游供应。 六、下半年策略：近