国企改革+“中特估”系列报告之一：从“修复”到“重塑”，三桶油价值重估

证券研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究 基础化工 2023年05月12日 国企改革+“中特估”系列报告之一 推荐 （维持） 从“修复”到“重塑”，三桶油价值重估  从“修复”到“重塑”，三桶油价值重估。估值修复：在国企改革三年行动中，三桶油经营明显改善，对比历史相近油价年份，2021-2022年三桶油的盈利能力显著改善，但估值保持在历史较低水平，在中国特色估值体系的引导下，预计经营的改善将持续推动三桶油估值修复。估值重塑：国有企业对标世界一流企业价值创造行动已然启动，国资委对央企考核指标的更改指明了央企深化改革的方向，三桶油对标海外企业改善经营、转型升级行动持续推进，在远超海外同类型企业的资本开支下，我们认为，三桶油有望在全球能源市场表现出超越海外企业的竞争力，估值层面也将迎来重塑。  能源安全推动增储上产，油价高企保障盈利能力。原油方面，2009-2022年，我国原油产量相对稳定，净进口量由1.99亿吨增长至5.06亿吨，原油供给对进口的依赖度由51%提升至71%。天然气方面，2009-2022年，我国天然气产量由829.92亿立方米增长至2177.90亿立方米，净进口量由44.59亿立方米增长至1460.22亿立方米，天然气供给的进口依赖度由5%提升至40%。在此背景下，2019年5月，国家能源局提出“油气增储上产七年行动计划”。2022年，二十大报告中将能源安全纳入了国家安全的范畴，国内油气企业增储上产保障能源安全已是大势所趋。2023年，以俄罗斯、沙特为主的OPEC+国家已开启新一轮减产计划（计划自2023年5月起至2023年年底减产164.9万吨/日），美联储此轮加息周期也已进入尾声有望暂停，在全球需求复苏的预期下，2023油价将有望高位运行，三桶油积极推进增储上产，将有望凭借资源优势在化工品盈利下行阶段拥有更强的盈利确定性。  炼能严控有望提振开工，减油增化持续改善盈利。2022年国内炼能为9.8亿吨，根据国家碳达峰行动方案，2025年将控制在10亿吨以内，并将有序推进炼化项目“降油增化”，延长石油化工产业链。2022年，三桶油炼能约为6.02亿吨，约占全国总炼能的61%，目前我国新规划的炼能在8300万吨以上，其中中国石化的镇海炼化将新增1100万吨炼能、古雷炼化新增1600万吨炼能，中国海油集团的大榭石化新增600万吨炼能，合计占比近40%。由于配额的限制，未来地方炼厂产能或加速退出，伴随需求的提升，中国石油、中国石化开工率有望提振。此外，中国石油、中国石化持续推进油转化、油转特，延伸产业链向高附加值材料布局，盈利环节不断增加，高质量发展有望成为未来的主旋律。  国企改革推动经营改善，高资本开支助力发展加速。从业务经营来看，在国有企业对标世界一流企业价值创造行动中，三桶油将勇立潮头，以ROE为重点考核指标，持续推进改革，赶超海外巨头。从长期发展来看，2016年低油价后，全球能源企业的资本开支能力大幅下降，随油价回升，三桶油资本开支已重回历史较高区间，然而海外巨头的资本开支并无显著提升，长期来看，三桶油有望凭借其远超海外巨头的资本开支加速发展，提升在全球能源市场的话语权。  稳定高分红，持续回馈股东。多年以来三桶油坚持高分红回报股东，即使在利润不佳的年份，三桶油也会以储备资金回馈股东：1）对比海外能源企业：三桶油股息率整体呈上升趋势，近几年A股股息率已可对标埃克森美孚、BP、道达尔等海外油气企业并在2022年实现了超越；2）对比三大运营商：三桶油股息率多年以来持续领先。根据2022年各公司利润分配方案，三桶油A股/港股平均股息率为8.40%/12.79%，对比远高于海外油气企业的4.70%和三大运营商的4.25%/6.02%（A/港）。  建议关注：中国石油、中国石化、中国海油。  风险提示：原油价格大幅下跌；地缘政治风险；宏观经济波动；需求恢复不及预期。 证券分析师：杨晖 邮箱：yanghui@hcyjs.com 执业编号：S0360522050001 联系人：侯星宇 邮箱：houxingyu@hcyjs.com 联系人：吴宇 邮箱：wuyu1@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 459 0.06 总市值(亿元) 45,538.70 4.79 流通市值(亿元) 36,363.69 5.05 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -8.4% -11.5% -8.6% 相对表现 -5.7% -19.9% -10.6% 相关研究报告 《化工新材料行业周报（20230501-20230507）：专题推荐烟酸/烟酰胺：成本驱动，价格快速上行》 2023-05-07 《基础化工行业周报（20230501-20230507）：化工行业价格继续走弱，库存总体上升，价差有所修复》 2023-05-07 《能源周报（20230501-20230507）：美联储加息兑现，能源价格全线下行》 2023-05-07 -12%-1%11%22%22/0522/0722/1022/1223/0223/052022-05-11~2023-05-10基础化工沪深300华创证券研究所 国企改革+“中特估”系列报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 投资主题 报告亮点 1. 本报告提出了三桶油此轮估值提升需要经历从“修复”到“重塑”两个阶段，揭示了近期三桶油估值修复的内在逻辑，分析了在国企改革的推动下，中国特色估值体系引导三桶油估值重塑的可能性。 2. 本报告从需求、供给以及美联储加息三个方面系统分析，判断未来原油价格将保持高位，提出三桶油将有望凭借其资源属性在化工品盈利下行阶段拥有更强的盈利确定性。 3. 本报告从上游原油开采、中游炼油化工和下游成品油销售等方面对三桶油的业务进行了详尽的梳理。 投资逻辑 国企改革驱动经营改善，高油价锁定高位盈利，中特估引导三桶油估值重塑。2021-2022年，在国企改革三年行动中，三桶油经营明显改善，对比历史相近油价年份，三桶油的盈利能力显著改善，但估值保持在历史较低水平，在中特估的引导下，经营的改善将持续推动三桶油估值修复。展望未来，中短期来看，在海内外需求预期复苏，OPEC+坚定减产和美联储加息周期进入尾声的作用下，原油价格有望保持高位震荡，三桶油将凭借其资源属性在化工品盈利下行阶段具备更强的盈利确定性；长期来看，国有企业对标世界一流企业价值创造行动已然启动，三桶油将对标海外企业持续改善经营、转型升级，叠加国资委对央企考核指标的更改指明了央企深化改革的方向，未来三桶油经营改善或将加速。所以在中特估的引导下，三桶油有望凭借中短期较强的盈利确定性和长期边际向好的经营状况实现估值重塑。 国企改革+“中特估”系列报告之一 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、 油价预期高企，三桶油盈利确定性较强 ........................................................................ 7 （一） 需求：国内消费复苏确定性强，出行旺季或带动欧美需求边际改善 ............. 7 1、 国内：防疫政策优化叠加稳增长发力，汽柴煤油消费量有望同步提升 ........... 7 2、 欧美：三季度将迎来传统出行旺季，下半年原油需求有望边际改善............... 9 （二） 供给：OPEC+减产执行效果好，美国页岩油产量增幅有限 .......................... 10 1、 OPEC+：减产执行情况良好，且力度持续加码 ................................................ 10 2、 美国：产量增长缓慢，增速受产能限制 ............................................................ 12 3、 长期：上游资本开支不足，原油供给或持续偏紧 ............................................ 13 （三） 美联储：加息有望暂停，或对油价形成支撑 .................................................. 14 （四） 23Q1三桶油盈利确定性已现，油价高位预期下全年盈利能力无忧 ............. 15 二、 原油端：增储上产，三桶油资源属性或强化 .............................................................. 16 （一） 能源安全推进增储上产，三桶油为主力军 ...................................................... 16 （二） 三桶油原油端情况 .............................................................................................. 17 1、 资源禀赋方面 ........................................................................................................ 17 2、 开采成本方面 ........................................................................................................ 18 3、 原油利用方面 ........................................................................................................ 18 三、 炼化端：炼能严控，三桶油市占率有望提升 .............................................................. 19 （一） 炼能严控，中小产能或逐步退出 ...................................................................... 19 （二） 两桶油炼化端情况 .............................................................................................. 21 1、 炼油成本方面 ........................................................................................................ 21 2、 产品结构方面 ........................................................................................................ 22 3、 终端销售方面 ........................................................................................................ 23 四、 深化国企改革背景下，中特估引导三桶油价值重估 .................................................. 23 （一） 估值修复：国企改革兑现