基础化工深度报告：“中特估”系列研究之一：“三桶油”释放改革红利，油气央企价值有望重塑

主要观点： 报告日期：2023-07-17 “三桶油”估值处于历史低位。央国企的估值整体低于民企，2020-2022年，中证国企的PB均值分别为1.27、1.33、1.17，中证民企的PB均值分别为3.45、3.90、3.27。国企中央企的PB均值分别为1.05、1.06、0.92，在国企中处于低位且与民企相比有较大差距。其中，“三桶油”（中国石油、中国石化、中国海油（A股））在央国企中估值也处于历史低位水平：①从PE角度看，2022年3家企业PE分别为6.09、7.88、5.10，PE分别处于1.23%、39.07%、0.45%的历史分位水平；②从PB角度看，三家企业PB分别为0.68、0.67、1.27，PB分别处于2.45%、24.50%、0.45%的历史分位水平。综合来看，“三桶油”作为央企估值水平同民营企业仍有一定差距，且估值分位处于历史较低水平。 国企改革提速，“三桶油”全球竞争力与经营效率有望提升。2023年新一轮国企改革深化提升行动中，将“两利四率”调整为“一利五率”，去除净利润和营业收入利润率，新增净资产收益率以及营业现金比率，考核目标更加看重企业的利润质量与经营效率。未来以“三桶油”为代表的央国企将会进一步加大创新，公司全球竞争力与经营效率有望进一步提升。 ⚫分红率提高，产业链齐全，盈利质量稳步提升 与其他化工类公司相比，“三桶油”股息率处于第一梯队。2022年A股上市公司中国企、央企、民企的现金分红总额分别为1.15、0.71、0.34万亿元，央国企分红占比高达84.55%。石油石化板块中，2022年央国企股息率平均为2.92%，民企平均为1.95%。其中“三桶油”股息率处于第一梯队，以当年12月31日收盘股价计算，2013年中国石油、中国石化、中国海油（H股）的股息率分别为4.13%、5.36%、3.95%；2022年中国石油、中国石化、中国海油（A股）的股息率已经分别达到8.50%、8.14%、8.33%，股息率远高于其他化工板块公司且股息率增长显著。从公司长期价值创造与投资者回报角度看，“三桶油”的稳定分红+高股息率有望成为估值提升的关键。 产业链齐全，行业话语权逐步提升，盈利质量稳步提升。在国产替代背景下，国内企业持续提高研发费用，研发实力逐步改善，2022年，中国石油、中国石化、中国海油的研发费用分别为287.18、255.10、52.45亿元，近5年研发费用复合增速分别为8.08%、29.69%、22.23%。国内龙头企业积极拓展下游新材料，在上游资源优势基础上，对下游精细化学品领域持续延伸和布局，国外企业资本开支放缓，传统优势逐步褪去，甚至部分产能逐步出清，“三桶油”规模及产业链更加 完善，2022年业绩达到历史新高，近8年中国石油、中国石化、中国海油归母净利润复合增速分别为22.71%、10.87%、32.04%。未来经济有望逐步修复，叠加油价趋稳，石油石化企业基本面将持续改善，以“三桶油”为代表的油气央企盈利质量将稳步提升。 ⚫石油化工产业链作为我国优势产业，油气央企作为核心资产，价值有望迎来重塑 石油化工是我国经济的基础产业，关系到能源安全和经济命脉，国内企业资本开支持续走高，产业链一体化程度逐步完善，其中基础化工、公用事业、钢铁、电力设备、汽车、石油石化等行业资本开支维持高位，尤其石油石化行业，2022年资本开支类位居全行业第一。“三桶油”与国际油气公司相比长期处于低估状态，未来随着市场需求复苏、企业降本增效以及新增项目的开发，“三桶油”有望迎来新一轮价值重塑。 ⚫投资建议 央国企持续深入改革以及优化考核目标，基本面和盈利质量预计将逐步改善，中国石化、中国石油、中国海油基本面扎实，未来业绩及公司基本面仍有改善空间，目前估值相对偏低，未来估值仍有提升空间，建议关注中国石化、中国石油、中国海油。 ⚫风险提示 （1）需求不及预期风险；（2）地缘政治风险；（3）宏观政策释放不及预期；（4）油价大幅波动风险。 正文目录 1.国企改革提质增效，“三桶油”估值有望提升.................................................................................................................51.1央国企所处行业成熟，估值相比民企长期处于较低水平.......................................................................................51.2“三桶油”估值处于历史低位，PB估值仍有弹性空间.............................................................................................51.2国企改革提速，“三桶油”经营效率有望提升..........................................................................................................92.“三桶油”基本面向好，分红率高，估值有望重塑.......................................................................................................112.1国企基本面向好，“三桶油”竞争优势凸显...........................................................................................................112.2央国企分红多，投资收益相对稳定......................................................................................................................153.建议关注被低估的国内优质油气央企.........................................................................................................................193.1中国石化：一体化龙头企业，加速发展化工新材料............................................................................................193.2中国石油：加快油气开发保障能源供应，大力布局新能源新材料业务...............................................................213.3中国海油：聚焦深水油气开发，拓展绿色化转型与新能源业务..........................................................................23投资建议：.....................................................................................................................................................................25风险提示：.....................................................................................................................................................................25 图表目录 图表1民企和央国企市盈率.............................................................................................................................................5图表2民企和央国企市净率.............................................................................................................................................5图表3市值500亿以上化工央国企PB值......................................................................................................................6图表4市值在500亿以上化工民企PB值.......................................................................................................................6图表5市值为200-500亿内化工企业PB值...................................................................................................................6图表6与海外石油化工龙头相比，“三桶油”PB较低......................................................................................................8图表7“三桶油”与海外油气企业PB差异........................................................................................................................8图表8营业收入分布........................................................................................................................................................9图表9利润总额分布........................................................................................................................................................9图表10央企行业分布（数量占比）...............................................................................................................................9图表11国企行业分布（数量占比）................................................................................................................................9图表12不同年份国