国债周报：债期小幅调整，超长端偏弱

主要观点

• 国债期货上周震荡走弱：受跨半年末、新工具落地（3000亿隔夜逆回购）及数据（周三PMI）多重影响。
• 新工具影响：央行首次开展3000亿隔夜逆回购，市场初期预期“增量宽松”导致T周中破前高，但央行明确该工具为“流动性管理框架完善”，并非宽松加码，市场迅速回落。
• 数据解读：制造业PMI重回扩张区间，但结构分化（中型企业反弹，小微企业仍收缩，地产链/高耗能承压），对债市短期利空（PMI超预期+季末止盈），中期政策预期降低。
• 资金面变化：跨季资金面未出现往年“7月初大幅转松”现象，央行回笼力度超预期（7/1单日11625亿到期，7/2净回笼820亿，叠加6/30操作及7月上旬到期逆回购），资金利率中枢维持在1.40%-1.41%，未回到低位。
• 曲线走势：短端TS/TF全周横盘，曲线走平逻辑延续。

展望后市

• 7月震荡市：整体仍是“做多窗口但赔率压缩”的震荡市。
• 短期压制变量：
  • 7月上旬8000亿3M买断式逆回购及1.26万亿7天逆回购到期压力。
  • 30Y特别国债及新增专项债发行高峰启动，超长端供给扰动。
  • 7月底政治局会议前政策预期博弈，PMI连续4月改善降低“强刺激”概率。
• 中期逻辑：PMI的K型分化+票据利率低位+跨季配置盘回补需求，债市无趋势转熊基础。

流动性跟踪

• 国债收益率及利差：图表显示资金利率中枢维持高位，DR001徘徊在1.40%-1.41%。
• 国债期货套利指标：相关指标跟踪显示市场套利空间有限。

研究结论

• 短期资金面压力持续：央行操作框架被市场消化，资金面预期从“跨季后宽松”修正为“合理充裕但不过度宽松”。
• 政策预期博弈加剧：PMI改善降低强刺激必要性，但未封死降准降息可能性。
• 债市中期无忧：无趋势转熊基础，但短期压制因素仍存，7月震荡为主。