消费行业策略报告：长征：从时代视角解析消费

长征：从时代视角解析消费 消费行业策略报告 核心观点 ⚫消费的中期矛盾与调整期底层逻辑：去地产依附与商品属性重塑。当下经济处于新旧动能转换阶段，新质生产力对消费需求带来普惠性的支撑尚需时间，去地产依附阶段，传统消费“价格压缩，量比价刚性”。消费调整期的底层逻辑在于，社会同时面临资产负债表修复与经济增长的新旧动能转换之挑战，居民、企业降杠杆延续，新经济对间接融资依赖度下降，信用扩张的驱动力弱化，消费需求的底层要素从“加杠杆驱动”向“收入驱动”迁移，消费品面临的并非单纯需求恶化，而是商品属性的重塑。 李耀执业证书编号：S0860525100001香港证监会牌照：BXH218liyao@orientsec.com.cn021-63326320李晓渊执业证书编号：S0860525090002lixiaoyuan@orientsec.com.cn021-63326320陈笑执业证书编号：S0860525100005chenxiao2@orientsec.com.cn021-63326320张鲁执业证书编号：S0860526060001zhanglu1@orientsec.com.cn010-66210535李汉颖执业证书编号：S0860525100006lihanying@orientsec.com.cn021-63326320曲世强执业证书编号：S0860525100004qushiqiang@orientsec.com.cn021-63326320郑紫舟执业证书编号：S0860526050001zhengzizhou@orientsec.com.cn021-63326320陶明婧执业证书编号：S0860525090006香港证监会牌照：BXO331taomingjing@orientsec.com.cn021-63326320陈至奕执业证书编号：S0860519090001香港证监会牌照：BUK982chenzhiyi@orientsec.com.cn021-63326320刘姜枫执业证书编号：S0860526010002liujiangfeng@orientsec.com.cn021-63326320 ⚫站在时代的视角：我们正处于周期跃迁节点，由点到面，消费终将实现全面繁荣。从发展的角度看，人类经济史和商品消费具有“螺旋状”和“非线性”两大普适性特征，事物经过长期的停滞与调整阶段后，又会迈入新一轮的上升阶段。消费和经济周期的共性在于：周期的阶段性波动，以及从旧周期向新周期的跃迁。在前者，经济体转型、消费结构性繁荣，新品替代效应、零售效率优化带来的业态变革，以及商品供给国的产能输出是共性，在后者，伴随技术革新带来普适性的生产效率提升及普惠性收入预期改善，消费品自身完成商品属性重塑，消费的结构性增长将逐步漫化为总量扩张，大繁荣为时不远。 ⚫我们大概率处于周期跃迁的前夕，转折阶段，把握消费转型的底层逻辑。未来数年，对消费而言，无疑是经历一场“长征”，转折阶段适者生存：一、中国消费者的消费需求抬升与收入弱复苏并不冲突。消费者依旧对于生活品质有更高要求，消费品需要持续凸显功能标签，“两不沾”的商品将逐步被淘汰，具备明确功能化和情绪附加值的商品值得溢价；二、渠道从依附商品向主宰商品转变。零售效率提升不可逆，商品产能阶段性过剩，中国零售已经渡过了对于商品的依附阶段，渠道反向筛选品牌、淘汰品牌，渠道在消费品的价值链分配中占据愈来愈高的比重，消费品公司后续的生存状态很大程度上依赖于其内部治理及品牌溢价，转型能力弱化、品牌能力偏弱的公司会持续受到侵蚀；三、出海是大势，遵循互惠互益原则，从商品消费输出到文化消费输出。国家的崛起必然伴随其在世界价值链分配中占据上游，必然伴随其从一个加工出口国向消费出口国转变，一个国家在世界产业价值链所处的层级越高，其输出商品消费和文化消费的能力越强。展望后续，中国制造从“价格优势”向“品牌优势”迁移，中国消费品溢价从“品质定价”向“文化定价”迁移。从出海的要素看，出海阻力最小的消费品应与目标市场形成明显的互惠互利，同时，商品出海必然伴随零售业态出海，渠道是商品的前哨站。 投资建议与投资标的 投资建议：消费转型期的悲观预期已反应，水澈金寒，挖掘消费的“矿藏机遇”。转型阶段，消费依附的传统动能缺失，市场对消费品标的成长性预期保守，在中期维度会强调消费标的是否具备安全边际，具备切实的业绩增长及基本面改善前景，是第一要素：1）食品饮料：礁石已露，饮料、零食、部分白酒增长确定性突出。推荐东鹏饮料(605499，买 入)、 优 然 牧 业(09858， 买 入)； 相 关 标 的卫 龙 美 味(09985， 未 评 级)、 有 友 食 品(603697，未评级)；2）家电：产业趋势仍在，股息优势凸显，基本面改善可期。推荐海信视像(600060，增持)，相关标的TCL电子(01070，未评级)、海信家电(000921，未评级)、石头科技(688169，未评级)、科沃斯(603486，未评级)；3）零售、美妆美护：转向价值、把握出海。推荐巨子生物(02367，买入)、乐舒适(02698，买入)，相关标的安克创新(300866，未评级)、小商品城(600415，未评级)、名创优品(09896，未评级)；4）社服教育、连锁：景气度底部企稳，聚焦确定性。相关标的百胜中国(09987，未评级)；5）农业：种植养殖逻辑顺畅，回调带来良机。推荐牧原股份(002714，买入)、温氏股份(300498，买入)、海南橡胶(601118，买入)。 于明正执业证书编号：S0860125110014yumingzheng@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。风险提示：食品安全、产业政策调整、地缘因素导致成本及贸易冲击、管理团队更替。 目录 投资建议：水澈金寒，挖掘消费的“矿藏机遇”.................................................5 长征：站在时代的视角解析消费.....................................................................5 消费的中期矛盾：去地产依附，商品属性重塑...................................................................5调整期的底层逻辑：社会资产负债表修复与经济新旧动能转换..........................................9站在时代的视角：老消费曾经都是新消费，消费终将迈入繁荣........................................11 消费转型期：水澈金寒，挖掘消费“矿藏机遇”...............................................15 养殖产能去化加速，种植强现实、弱预期27养殖看好温氏、牧原，种植看好海南橡胶28 风险提示......................................................................................................28 图表目录 图1：消费端价格压力较大，限额以上商品消费增速承压............................................................6图2：平价消费特征明显，限额以下商品消费增速提振................................................................6图3：消费去地产依附，汽车等大件消费仍相对较弱....................................................................6图4：住宅购买意愿偏低，大部分地区仍处于价格泡沫挤出阶段..................................................6图5：食品饮料等必选消费表现好于可选，小件消费好于大件消费..............................................6图6：服务消费增速快于商品消费................................................................................................7图7：文旅服务消费的淡旺季明显，节气权重高...........................................................................7图8：城乡当月社零增速表现：乡村市场消费增速好于城镇.........................................................7图9：限额以上零售单位单月同比：零售效率提升，渠道去中心化延续.......................................7图10：二三线城市社零增长表现比一线城市好............................................................................8图11：2025年三四线城市社零占比超75%.................................................................................8图12：以白酒为例，经济结构及人口结构转型带来商品属性重塑，颠覆既有的增长逻辑............8图13：投资端尚未企稳，地产开发投资回落趋势延续..................................................................9图14：经济结构转型，高技术产业对增加值贡献提升..................................................................9图15：拉动经济总产出视角，2025年新质力已超过地产建筑链条..............................................9图16：地产自2021年起对信贷规模的支撑不断走弱...................................................................9图17：增加值视角：新质力占比提升，但仍不及地产建筑链条.................................................10图18：服务业劳动报酬率天然较高，是经济转型背景下促进增收和就业的重要可选措施..........10图19：从发展的角度看，人类经济史和商品消费具有螺旋状和非线性两个特征，从“扩总量”到“调结构”交替演绎............................................................................................................................11图20：我们当下或许正处于时代的拐点，消费终将从结构性红利迈入大繁荣............................12图21：中国消费市场在中期维度对创新的容纳度极高................................................................12图22：给定预算约束下，不同阶段人对于消费的配置权重不同，消费者对于情绪附加值及功能标签愈发看重