策略深度报告20240602：从行业集中度视角寻找“竞争格局溢价”

从行业集中度视角寻找“竞争格局溢价” 2024年06月02日 证券分析师陈刚执业证书：S0600523040001cheng@dwzq.com.cn证券分析师陈李 执业证书：S0600518120001021-60197988yjs_chenl@dwzq.com.cn 截至2024年4月，我国PPI已连续19个月负增，工业产能利用率自2021H2起步入下行区间。需求端，疫后疤痕效应及房地产投资下滑造成内部有效需求承压，去全球化趋势下依靠出口进一步拉动经济增长的空间较为有限；供给端，一些传统工业及新兴优势制造业因前期扩建产能集中投放或终端需求放缓而出现供给富余、产能闲置，其中部分环节由于供给格局分散，大小厂商为保卫市场份额不愿联手减产挺价，全行业陷入“以价换量”的“囚徒困境”。 供给结构性过剩对企业盈利的侵蚀已经体现在上市公司财报中。一方面是单位产出消耗的固定成本提升，另一方面是供过于求导致价格下行，2022-2023年全A毛利率降至10年维度最低水平，ROIC自2021年后持续回落，自2024一季度已低于4%，接近2015及2020年低点。 相关研究 《6月度金股：投上游，投价改，投价值》2024-05-31 ◼需求放缓、总量弱增的“逆境”往往是行业供给格局优化、龙头市占率提升的“契机” 《大宗商品和资源股本轮行情的持续性如何？》2024-05-26 我们发现，以沪深300为代表的大市值公司在过去1-2年以及2015年的“弱需求”环境中，均展现出更强的盈利韧性，即上市公司口径下，企业收入及盈利在“逆境”中呈现出一定程度的“马太效应”。 从市场竞争机制角度看，我们将经典加工制造类产业一轮完整的供需周期简要总结为“成长期”、“繁荣期”、“博弈期”、“洗牌期”、“稳态期”5个阶段，其中在供需矛盾突出的“洗牌期”，厂商降价去库导致成本线偏高的尾部公司率先陷入亏损，拥有规模经济/技术优势/渠道壁垒的行业龙头彰显盈利韧性，并有望在“稳态期”享受市场份额扩张、终端价格回暖与低水平资本开支的“三重福利”。 而仅依靠竞争机制淘汰富余供给或导致资源配置低效，经济新旧动能切换的“阵痛期”，供给侧改革能够加速劣质产能出清进程。当前产能利用率偏低的现状已经引起政策端重视。本周国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》（下称“《方案》”）指引产业绿色升级，对于钢铁、石化有色、建材等八大领域提出具体的节能降碳约束性指标，通过“新项目非达标不准入”“能效基准水平以下的产能非改造即退出”的方式，能够间接实现了供给投放节奏调节，并加速低质量产能出清。值得一提的是，《方案》对于低效供给的调控不局限于传统意义上的高能耗行业，多晶硅、锂电池正负极等“新三样”产业链环节一并纳入规范。 ◼中长期看，随产能出清、竞争格局改善，行业龙头的“竞争格局溢价”或为下一阶段重要投资线索 2023年底至今，以沪深300为代表的龙头公司在比价优势下修复估值、跑出超额，参照十三五供给侧改革后，2016-2019年间的“中国版漂亮50”行情，我们认为中长期看，随产能出清、竞争格局改善，行业龙头的“竞争格局溢价”或为下一阶段重要投资线索。我们提出两种投资思路： 思路一：我们选取了一些当前阶段典型“产能过剩”、未来有望缓解供需失衡、实现产能出清的行业，建议关注：中上游氧化铝、钢铁，新能源板块的锂电池上游、光伏产业链，地产链水泥等部分环节的行业龙头投资机会。 思路二：我们通过对比2023年与2019年行业龙头“超额毛利率”（即总市值前三大公司平均毛利率与板块总体毛利率的差值）的变化趋势，筛选出在过去4年中，行业龙头盈利能力优势明显强化的行业，包括周期品中的能源金属、小金属、农化制品、饲料、非金属材料、农产品加工、农业综合；大消费领域的食品加工、广告营销、医疗美容、互联网电商、小家电、文娱用品、汽车服务、专业连锁；以及TMT板块的半导体等分支。 ◼风险提示：国内经济复苏速度不及预期；海外通胀及原油扰动下降息节奏不及预期；地缘政治风险 内容目录 1.1.当前A股企业盈利承压的宏观经济背景：总需求增速中枢放缓、供给端结构性产能过剩，供需矛盾压制工业品价格复苏，与2014-2015年较为相似.................................................41.2.需求放缓、总量弱增的“逆境”往往是行业供给格局优化、龙头市占率提升的“契机”.....51.2.1.需求低增长环境放大供需矛盾，市场竞争机制使得成本线偏高的尾部公司率先陷入亏损，拥有规模经济/技术优势/渠道壁垒的行业龙头彰显盈利韧性。...........................61.2.2.仅依靠竞争机制淘汰富余供给或导致资源配置低效，经济新旧动能切换的“阵痛期”，供给侧改革加速劣质产能出清进程................................................................................81.3.中长期看，随产能出清、竞争格局改善，行业龙头的“竞争格局溢价”或为下一阶段重要投资线索.......................................................................................................................................112.关注行业的供给侧出清与龙头的“竞争格局溢价”........................................................................142.1.思路一：供需格局预期已处于底部区间的代表性“产能过剩”行业...................................142.1.1.光伏产业链.....................................................................................................................142.1.2.锂电池上游材料.............................................................................................................162.1.3.氧化铝.............................................................................................................................172.1.4.钢铁.................................................................................................................................182.1.5.水泥.................................................................................................................................192.2.思路二：龙头赢利优势增强的行业.......................................................................................203.总结....................................................................................................................................................214.风险提示............................................................................................................................................21 图表目录 图1：当前工业品价格疲弱拖累企业盈利...........................................................................................4图2：2021年以来A股ROIC下行，但产能扩张积极.....................................................................5图3：2021年起全A毛利率与固定资产周转率见顶回落.................................................................5图4：需求停滞/收缩，龙头公司展现出较强的盈利韧性.................................................................6图5：经典加工制造类产业供需周期演绎...........................................................................................6图6：新一轮供给侧改革有望缓解供需矛盾，加速产能利用率回暖及PPI修复（单位：%）...8图7：2016年初-2019年末“沪深300/全A”涨超20%（单位：倍）...........................................12图8：2016-2019“白马蓝筹”ROE优势趋势性走扩（单位：%）...................................................12图9：2015全年水泥/焦煤价格跌幅分别超过20%/26%..................................................................12图10：2015全年螺纹钢价格跌幅超过28%.....................................................................................12图11：供给侧改革后，钢铁/水泥/煤炭盈利修复明显（%）.........................................................13图12：2017年部分传统行业盈利高增、超额明显..........................................................................13图13：2023年底以来，沪深300/万得全A进入上行通道.............................................................13图14：今年以来北向资金回流（单位：亿元）...............................................................................13图15：2024年全球光伏装机增速回归理性......................................................................................15图16：2023-2024年光伏主产业链价格持续下行...........................