家居行业深度报告：消费沉浮之下，从贝壳视角看家居公司

股票研究/2024.09.02 消费沉浮之下，从贝壳视角看家居公司个护家清 评级：增持 ——家居行业深度报告 刘佳昆(分析师)�佳(分析师)毛宇翔(分析师) 021-38038184010-839397810755-23976668 liujiakun029641@gtjas.comwangjia025750@gtjas.commaoyuxiang029547@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524010001S0880524080013 相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业深度研 究 证券研究报 告 本报告导读： 我们从家装行业两大痛点入手，深入分析家居和家装企业竞争优势，认为我国家装消费仍有升级空间，消费力复苏后家居公司有望凭借强产品力和品牌积淀获得优势。 投资要点： 结论：相较于家装企业，家居公司在产品力方面具备显著优势，待终端消费力回归后，有望凭借多年积累的品牌口碑和持续迭代的产品赢得消费者青睐，业绩有望稳健增长。推荐顾家家居/欧派家居/索 菲亚/敏华控股/志邦家居/慕思股份/喜临门。 家装行业业态持续升级，供需错配导致格局分散。伴随地产迈入存量时代，传统区域性家装企业逐步出清，行业模式悄然变革，产业链更加融合，流程逐渐标准化，面向C端的营销和服务能力成为决 胜的关键。根据华经产业研究院数据，2022年中国家装行业市场集中度CR4和CR10均未超过1%。即使是一线和新一线城市，家装公司市场份额也多在1%-2%或更低水平。究其原因，1）从供给看家装行业服务链条较长，缺乏体系标准，工人难以管理。2）从需求看，中国消费者要求普遍较高，注重多快好省，消费者需求多样，但供给端未成格局，因此供需错配下，家装企业难以实现份额集中目前家装与家居产业边界逐步模糊，呈现出“家装零售化”和“零售整装化”两大特点，考虑一站式装企利润空间显著高于平台型装企，因此整合产业链、包揽一条龙服务是家装企业的最终诉求。家居企业为家装企业提供丰富的产品选择和降本空间，家装企业为家居企业承担流量入口和分销平台，二者各取所需，相辅相成。家装行业的两大痛点问题在于信任危机和供应链整合能力。信任危机直接对应企业能否将营收规模做大，供应链整合能力决定企业的利润空间和覆盖区域的广泛程度。 贝壳具备获客、转化和运营三大优势。1）获客：作为中介企业，贝 壳能够在房屋交易环节触达用户，并将其转化为潜在客户，截至 2024Q2贝壳平台移动平均月活用户数4970万，均有潜力成为未来的家装客户。平台覆盖居住全流程服务，月活用户能够为各赛道业务提供0成本引流。2）转化：贝壳在前置环节触达消费群体，中介业务充分为家装导流。24Q2年贝壳GTV同比增长7.5%，其中二手房/家装/新兴业务分别同比增长25%/24%/13%，一赛道流量贡献合同额占比持续提升，导流效果显著。3）运营：精准服务的前提是具有精确的房屋数据。贝壳自2008年开始上线“楼盘字典”，通过SaaS系统解决买卖双方需求，创造ACN机制解决各环节利益分配问题 消费降级趋势下白牌当道，品质消费回归后家居企业优势凸显。在 消费降级的趋势下，家装消费预算被压缩，贝壳等白牌家居产品获 得青睐。而对标美国家具消费习惯，在消费力回升后，品牌商依旧凭借多年口碑积淀实现量价齐升。同时家居公司毛销差远超装企，产品力凸显，易于形成规模优势，长期来看业绩有望稳健增长。 风险提示：消费力不及预期；原材料成本上行。 个护家清《弱复苏下经营稳健，进取型企业价值凸显》2024.05.05 个护家清《消费场景多元化，机遇与挑战并存》 2023.12.06 目录 1.投资建议3 2.家装行业：持续转型升级，格局相对分散3 2.1.存量房市场下家装行业依然有很大成长空间3 2.1.1.房地产迈入存量时代，但家装行业从总量和结构层面均仍有很大成长空间3 2.1.2.行业历经三轮迭代，业态持续升级4 2.1.3.多环节间难以协调统一是行业当前最大的痛点问题4 2.2.家装消费：各层级城市之间，家装需求存在结构性差异4 2.2.1.一线城市已率先步入存量翻新驱动阶段4 2.2.2.不同城市层级和消费年龄呈现差异化需求5 2.3.家装格局：供需双重制约，格局分散6 2.3.1.目前行业内主要包括平台型和产品型两大类玩家6 2.3.2.家装行业格局分散，全国化扩张困难6 2.3.3.供给：行业服务链条较长，缺乏体系标准，工人难以管理7 2.3.4.需求：中国消费者要求高，注重多快好省8 2.3.5.供需双重制约导致家装难以形成全国性企业10 2.4.家装与家居：产业边界逐步模糊10 2.4.1.整装模式下，家装和家居跨界融合趋势明显10 2.4.2.家装与家居相互融合、各取所需11 3.家装行业痛点：信任危机与供应链12 3.1.信任危机和供应链整合是行业两大痛点问题12 3.2.贝壳：从获客、转化和运营解决三大痛点问题13 3.2.1.获客：前置优势得天独厚，门店赋能流量转化13 3.2.2.转化：前置环节触达消费群体，一赛道业务充分导流15 3.2.3.运营：数据打底，机制为先，深耕渠道17 4.以更长远的视角看待贝壳和家居企业的相对优势19 4.1.消费降级为白牌发展提供土壤19 4.1.1.消费降级下，家装消费预算承压19 4.1.2.消费降级趋势下，品牌弱化，白牌当道20 4.1.3.被窝集合多元配置，套餐性价比较高21 4.2.品质消费回归后，品牌商优势凸显21 4.2.1.美国品质消费主导下，品牌商快速成长21 4.2.2.对标美国，我国家具消费仍具释放空间23 4.3.家居公司毛销差更高，装企全国化进程困难24 4.3.1.贝壳家装毛利率较高，但费率仍有优化空间24 4.3.2.装企毛销差显著低于家居公司，盈利依靠销售费用投放支撑25 4.3.3.装企全国化扩张道阻且长26 5.附录27 5.1.贝壳家装：由品牌协同到多极发展，三大品牌并驾齐驱27 5.1.1.复盘贝壳家装发展历程，由早期品牌协同到多极发展27 5.1.2.自主品牌被窝聚焦北京市场28 5.1.3.圣都历经20余年发展，深耕华东区域29 5.1.4.爱空间聚焦中高端标准化整装29 5.2.品牌定位实现互补，规模稳步扩张30 6.风险提示31 1.投资建议 相较于家装企业，家居公司在产品力方面具备显著优势，待终端消费力回归后，有望凭借多年积累的品牌口碑和持续迭代的产品赢得消费者青睐，业绩有望稳健增长。推荐顾家家居/欧派家居/索菲亚/敏华控股/志邦家居/慕思股份/喜临门。 公司名称 代码 盈利预测（EPS，元） 2024E2025E2026E 2024E PE 2025E 2026E 评级 收盘价 顾家家居 603816.SH 2.47 2.82 3.10 9.76 8.55 7.77 增持 24.10 欧派家居 603833.SH 5.23 5.99 6.91 8.26 7.21 6.25 增持 43.20 索菲亚 002572.SZ 1.54 1.83 2.12 8.35 7.03 6.07 增持 12.86 敏华控股 1999.HK 0.65 0.77 0.92 6.26 5.28 4.42 增持 4.07 志邦家居 603801.SH 1.57 1.78 2.01 6.10 5.38 4.77 增持 9.58 慕思股份 001323.SZ 2.24 2.51 2.83 12.72 11.35 10.07 增持 28.49 喜临门 603008.SH 1.45 1.60 1.83 9.69 8.78 7.68 增持 14.05 表1：相关公司估值表 数据来源：Wind、国泰君安证券研究。 注：收盘价截至2024年8月27日，表格中2024/2025/2026年份为自然年（敏华控股分别对应2025/2026/2027财年）。 2.家装行业：持续转型升级，格局相对分散 2.1.存量房市场下家装行业依然有很大成长空间 2.1.1.房地产迈入存量时代，但家装行业从总量和结构层面均仍有很大成长空间 存量市场下，改造翻新需求仍有很大释放空间。行业整体规模预计在2025年达到5万亿元，CAGR超过6%，当前依旧处于“大行业、小公司”状态，传统区域性家装企业逐步出清。行业模式悄然变革，产业链更加融合，流程逐渐标准化，面向C端的营销和服务能力成为决胜的关键。 图1：中国家装家居市场市场规模持续增长图2：存量房主导下二次改造需求仍有很大空间 保守中性乐观 7.5 7.1 6.6 44.5 4.8 .3 万亿元 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 20222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 数据来源：贝壳研究院，艾瑞咨询，国泰君安证券研究数据来源：贝壳研究院，艾瑞咨询 2.1.2.行业历经三轮迭代，业态持续升级 行业发展历程可归纳为：1）地产全面兴起→区域性玩家；2）互联网发展→家装模式颠覆；3）多元化需求→全屋定制整装。早期家装行业乘势而起，产生大量区域性玩家。地产黄金十年继而造就一大批全国性企业，行业迈向 规模化发展。经历互联网阶段，家装线上化率持续提升，各企业间分化日益显著，AI等新技术更加考验企业数字化功底。 图3：家装行业逐步进入创新阶段图4：我国家装行业线上化率持续提升 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 中国家装行业线上化率（%） 20.8%21.2% 21.9% 19.2%19.5%20.0% 16.9% 15.0% 201820192020202120222023E2024E2025E 数据来源：贝壳研究院，艾瑞咨询数据来源：贝壳研究院，艾瑞咨询 2.1.3.多环节间难以协调统一是行业当前最大的痛点问题 家装四道工艺（水电、泥工、木工、油漆）之间相互关联，相互影响，稳定规范的工艺水准和流程是整个家庭装修质量的保证，产品供应商的可靠程度和施工团队的稳定性是消费者最担忧的问题。消费者最不满意的工艺环节是泥工（31.3%），其次是水电（24%）、木工（22.3%）。 考虑各环节间一致可控，整装或将成为家装最终形态。消费者亟需解决各个环节衔接有序、价格透明、保障全部产品和整体流程，并在标准化半径之 下覆盖多元个性化需求。整装模式具备更强大的产品标准化能力、强大的数字信息化能力和强大的供应服务整合能力，或为终局形态。 （件） 图5：消协受理房屋装修及物业服务投诉量持续增长图6：家装消费者注重家装公司是否能够相互配合 25000 20000 17352 2186522752 （平均得分，满分10分） 15000 10000 5000 0 7804 6303 5596 14536 11430 3980 1550715799 有同理心让顾客有信心 接近顾客让顾客信任有沟通力 能相互配合、合作 7.95 7.98 8.05 8.07 8.08 8.09 8.1 8.11 8.12 8.13 8.19 8.21 7.87.988.18.28.3 数据来源：贝壳研究院，艾瑞咨询数据来源：贝壳研究院，艾瑞咨询 2.2.家装消费：各层级城市之间，家装需求存在结构性差异 2.2.1.一线城市已率先步入存量翻新驱动阶段 2023年有装修需求的消费者中，装修房屋类型二手房:新房约为6:4，城市能级越高，二手房装修占比越高。一线城市的新建住房市场趋近饱和，一线及新一线城市存量房已进入二次装修和局部翻新升级高峰期，二手房和存量房将成为家装公司获客的重心，三四线城市在人口流动和城镇化需求下， 新房仍有发展空间，将继续带动家装需求。 分城市层级的预算水平呈现结构差异，一线城市呈橄榄型、新一线城市呈水滴型、二线城市呈金字塔型。 图7：2023年各能级城市家装消费者预算水平差异显著图8：2023年一线城市二手房装修占比显著高于整体 10万元以内11-15万元16-20万元 21-25万