公司深度报告：白电视角看家居，安踏视角看顾家

核心竞争力全面向上：零售管理能力+供应链效率提升，向大家居整合迈进下沉式组织有利于品类、渠道协同，组织架构变革激发活力；区域零售中心、仓配服试点分解经销商职能，带来产业链价值重新分配、提升渠道效率；大家居品类整合，卧室、功能、定制高潜品类放量，大店模式下销售场景化、套餐化，提高连带销售比例；电商业务提为一级部门，线上线下协同发展；纵向拓宽品牌价格带，定位延伸拓展；数字化营销中心全面赋能经销商，信息化提升供应链效率。 我们预测2022年1-2月订单整体同比增长约20%（内销增长约20-25%，外销增长约15-20%）。考虑汇兑风险及原材料价格等不确定因素，小幅下调盈利预测，预计2021-2023年归母净利润16.85/20.52/24.96亿元（原为16.93/21.14/25.67亿元），对应EPS为2.67/3.25/3.95元，当前股价对应PE为24.1/19.8/16.3倍，核心竞争力全面向上，进一步向大家居迈进，看好未来增长空间，维持“买入”评级。 类比白电：软体龙头构筑核心优势是品类、品牌拓展和渠道变革提效 对比成熟的白电行业，国内软体家居行业仍处于稳健扩容阶段，渗透率和集中度均有较大的提升空间。参考白电龙头的发展，我们认为品类、品牌拓展和渠道变革是软体龙头构筑核心优势的关键举措，品类上以强势产品为流量入口，延伸至其他产品的销售，构建大家居生态链；品牌上构建高中低多层次品牌矩阵，且预计消费升级下高端品类/品牌是龙头未来差异化竞争重点；渠道变革上供应链向用户贴近，持续提升终端把控力，同时逐步推进全球化，寻求海外增量。 对比安踏：DTC转型重构人货场，渠道、产品、品牌合力提升经营效率 安踏战略转型带来业绩与估值的双升得益于：DTC转型重塑“人货场”，渠道经营提效成果显著，重构对门店和人员的激励机制、打通线上线下，实现库存共享，升级改造门店、开设大店，促进同店增长；践行“单聚焦、多品牌、全渠道”的战略，通过多次外延收购拓展品牌矩阵。从安踏零售升级的角度看顾家家居，组织架构下沉式改革、区域零售中心设立、进行仓配服试点，解构经销商职能，重塑“人货场”，带来的结果是店效、坪效回升，同时渠道加价率下降、周转率提升，运营效率改善，渠道更加聚焦品类融合，综合店、大店占比增加提升客单价。 风险提示：家居行业需求回暖不及预期，原材料大幅上涨，汇率大幅波动。 财务摘要和估值指标 1、对比成熟的白电行业，软体家居行业仍处于稳健扩容阶段 我们认为国内白电行业发展已较为成熟，体现在： （1）行业规模较大，但整体增速放缓。据奥维云网数据，2014-2019年中国空调/冰箱/洗衣机市场零售额规模分别由1575/946/650亿元提升至1979/912/761亿元，CAGR分别为4.67%/-0.73%/3.28%。2020年白电行业受疫情影响较大，空调/冰箱/洗衣机零售额规模分别为1545/900/714亿元，同比-21.9%/-1.4%/-6.2%。 （2）行业渗透率较高，每百户居民保有量增速放缓。据国家统计局数据，我国空调/冰箱/洗衣机2019年每百户保有量分别为115.6/100.9/96台，同比增长5.8%/2%/2.3%；2020年每百户保有量分别117.7/101.8/96.7台，同比增长1.8%/0.89%/ 0.73%。 近两年低增速表明白电行业市场空间趋于饱和，刚需已基本得到满足，更新需求有望成为未来主要驱动力。 （3）行业集中度较高，寡头格局稳定。奥维云网数据显示，2020年空调、冰箱、洗衣机的线下CR5分别为90.37%/78.99%/78.61%，线上CR5分别为87.67%/77.18%/81.55%，集中度较高。其中，格力、美的和海尔品牌表现强势，格力在空调市场份额领先，海尔在冰箱、洗衣机市场份额领先，美的在空调、冰箱、洗衣机市场份额均处于靠前位置，寡头格局稳定。 图1：国内白电行业零售规模较大但增速放缓 图2：国内空调、冰箱和洗衣机每百户保有量增速放缓 对比白电行业，国内软体家居行业仍处于稳健扩容阶段，渗透率和集中度均有较大的提升空间： （1）分品类看，我国沙发和床垫市场规模均持续稳定增长。受益于软体家具渗透率提升和房地产市场持续发展，我国沙发市场规模从2010年的285.48亿元增长至2018年的545.74亿元，CAGR为10.84%。其中，沙发市场仍以传统沙发为主，功能沙发的市场份额仅为14%，未来仍有较大潜力。而2010年-2019年我国床垫市场规模也从274亿元增长至652亿元，CAGR为10.11%，保持较快增长。 图3：全球软体家具产销量稳步提升（亿美元） 图4：中国软体家具产值2011-2018年CAGR为9.56% （2）行业渗透率仍有较大提升空间。沙发方面，据立鼎产业研究网，2017年我国软体沙发渗透率为80%，预计之后按1%的增速增长。其中，2019年功能沙发渗透率仅为4.4%（源自敏华控股公告），参考美国功能沙发47.8%的渗透率提升空间较大。 床垫方面，CSIL数据显示，2020年国内床垫渗透率约60%，较美国85%的使用率存在较大差距，床垫市场也具备较大的拓展空间。 （3）行业集中度较低，竞争格局分散。我国软体家居市场格局较分散，集中度提升空间大。软体家居行业由于运输半径受限、行业起步较晚、资金和技术门槛相对较低等原因，集中度仍较低。据中国产业信息网，2018年我国沙发行业和床垫行业CR4分别为12.1%和17.5%，沙发龙头敏华控股及床垫龙头慕思市占率分别仅为4.1%和8.0%。而美国软体家居市场，沙发行业CR4约50%，床垫行业CR4超过60%。 因此对标美国市场，我国软体家居行业集中度提升空间较大。 图5：2020年中国沙发行业CR4约28% 图6：2020年中国床垫行业CR5约26% 对比白电，我们认为家居产品的非标准化程度较高，这导致家居企业难以在制造端实现白电那样的规模效应，龙头相对中小企业的制造优势不够明显。其中，产品非标程度较高来自两点，一是消费者在家具的功能、设计、用料等方面有个性化的需求，二是家居行业门槛较低，中小企业众多，而家居产品所对应的国家标准或行业标准相对较少。产品端的非标准化使得企业在制造端难以统一生产，规模效应有限，龙头相对中小企业的制造优势不够突出。但是随着家居龙头公司信息化、数字化转型，供应链提效，设计、下单、拆单系统升级，柔性生产能力提升，同时，在拓展下沉市场时，龙头公司具有更强的品牌力、营销能力以及资金实力，近几年推出更年轻化、价格更具性价比的产品拓宽价格带，套系化销售占比高，在下沉渠道布局方面更具优势，未来家居行业集中度提高驱动力较强。 2、对比白电龙头，软体龙头构筑竞争力的举措也是：品类、品 牌拓展和渠道变革 2.1、多品类、品牌覆盖，产品高端化趋势 2.1.1、白电龙头美的：品类、品牌拓展贯穿发展始终 回顾白电行业的发展，拓品类、品牌是白电龙头提升市场份额的核心举措，一方面是因为消费者需求多样化，多品类覆盖的策略利于实现广泛而深入的用户覆盖，实现规模的快速扩张；另一方面是因为相比中小企业，龙头公司拥有较强的产品研发、供应链管理能力及品牌势能，从优势品类向外拓展的能力较强。 以美的举例，公司目前已成为多品类多品牌的科技集团。品类上，为消费者提供了全面且具备良好竞争力的产品组合，除了空调、冰箱、洗衣机等主要品类之外，公司还覆盖了烟灶消等厨房大电、微波炉等厨房小电，以及吸尘器、扫地机器人等清洁小家电，为消费者提供了全面且具备良好竞争力的产品组合。品牌上，面向消费分层推出多品牌组合。其中，主品牌美的、小天鹅定位大众消费者，均价较低；华凌、布谷主要吸引90后年轻消费者；COLMO等品牌定位高端市场，瞄准精英人士；东芝（TOSHIBA）等则主要针对海外市场。 纵观美的的发展历程，品类和品牌拓展贯穿始终。2000年之前，白电行业处于卖方市场阶段，此时家电市场整体供不应求，美的主要进行相关性较强的品类拓展，家电的产品线不断拓宽。而2000年之后，白电市场转为买方市场，美的的品类拓展呈现两个方向，一是通过收购国内品牌等方式继续优化白电结构，二是通过收购国内外品牌加速全球化布局，并匹配相应的产能布局，此时非相关性的品类拓展明显增强，在稳住C端基本盘时发力B端业务，不断探索新的增长极。在家用空调品类上，通过搭建全面的品牌矩阵，美的2020年实现线上线下份额34% / 35%，同比分别提升4pct/6pct（据奥维云网），显著提升了公司在该细分市场的竞争力。 表1：纵观美的的发展历程，品类和品牌拓展贯穿始终 2.1.2、软体龙头积极推进多品类、多品牌策略 家居行业目前处于增量市场阶段，和白电龙头类似，软体龙头也在积极推进多品类、多品牌策略，构建大家居生态。软体龙头品类延伸的核心目的在于提升客单值，以强势产品为流量入口，延伸至其他产品的销售，构建大家居生态链。从品牌运营角度看，品牌竞争是对消费者心智的竞争，通过主品牌-副品牌/母公司-子品牌构建差异化的品牌形象，有效占领各细分市场，提升整体市占率。 整体上看，家居企业以相关多元化拓展品类，可分为两个方向，一是优势品类配套品的拓展，如顾家主打皮质休闲沙发，将客厅空间品类拓展至茶几、电视柜等配套产品；喜临门以床垫为核心，挖掘卧室更深入空间，品类向软床及配套品拓展。二是向大家居方向迈进，产品全面覆盖客厅、卧室、厨房等，如顾家将空间延伸至卧室，开发床垫及床具产品；喜临门产品向客厅延伸，打入沙发市场；敏华控股同时覆盖功能沙发、非功能沙发、智能床、床垫等多个品类。 表2：软体龙头积极推进多品类、多品牌策略 从产品/品牌上看，为满足不同消费群体的需求，龙头公司在产品基础功能之外挖掘差异性需求，推出多风格、多层次的产品系列或品牌，全面覆盖高中低端细分市场，如顾家家居旗下拥有“顾家工艺”、“睡眠中心”、“顾家床垫”、“顾家布艺”、“顾家功能”、“全屋定制”、“顾家天禧”七大产品系列；喜临门旗下系列主要包括“净眠”、“法诗曼”、“爱尔娜”、“布拉诺”、“喜眠”及“可尚”，以及意大利沙发品牌“Chateau d'Ax”、“M&D Milano&Design”、“M&D Casaitalia”等。 从营收占比上，扩品类下，软体龙头主打品类营收占比整体呈下降趋势。2016-2020年，顾家家居沙发营收占比下降8.60pct至50.63%，喜临门床垫营收占比下降13.74pct至50.77%，梦百合记忆棉床垫营收占比下降11.69pct至47.18%；FY2016-FY2020，敏华控股沙发营收占比下降26.78pct至67.15%，下降幅度较大。 图7：扩品类下，软体龙头主打品类营收占比整体呈下降趋势 2.1.3、拓宽价格带是白电和家居产品共同的发展趋势 家电行业正经历产品向高端化、向上拓宽价格带的阶段，打造高端品牌/产品利于享受消费升级的红利。我国城镇居民可支配收入增加带来消费层级的逐步提升，2019年城镇居民人均可支配收入已达42359元，且2010-2019年的CAGR达9.3%，保持稳健增长；同时2010-2018年中国资产破1000万的高净值人群数量CAGR为18.8%，中高端消费群体在持续扩容。另外，高端品牌/产品往往具备更高的溢价能力，利于提升企业盈利能力。 （1）白电：存量市场下，高端化成为龙头持续发展的重要支撑 在国内白电市场趋于饱和的背景下，随着人均可支配收入提升，逐步转向存量替换市场，高端化替换成了行业增长的重要驱动力量。 海尔：海尔前瞻性布局高端市场，早在2006年就打造卡萨帝品牌（Casarte），定位国际高端家电品牌。卡萨帝拥有包括冰箱、洗衣机、空调、冷柜、冰吧、酒柜、厨电、热水器、电视、生活家电、水吧、智能家居、智能门锁等在内的全产品线。卡萨帝不断实现颠覆式创新，产品不断引领行业：2007年推出全球第一款法式对开门冰箱，引领世界高端冰箱趋势；推出双滚筒设计的双子云裳洗衣机，引领行业从混洗时代进入分区洗时代；卡萨帝于