农产品组行业研究报告：弱现实约束上行空间，熊末静待天气兑现

回顾2026上半年的内外糖价，市场主要围绕弱现实和强预期进行交易，内外盘整体都维持底部区间震荡的走势。1月，巴西25/26榨季产糖量预期乐观，中南部产量在高制糖比保障下预计仍将维持4000万吨以上的高产，印度前期开榨顺利，产量同比增幅明显，全球食糖过剩预期加强，推动原糖持续下跌…… 农产品组行业研究报告 弱现实约束上行空间，熊末静待天气兑现 本期分析研究员 邓绍瑞从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 李馨 从业资格号：F03120775投资咨询号：Z0019724 白旭宇从业资格号：F03114139投资咨询号：Z0023055 薛钧元从业资格号：F03114096投资咨询号：Z0023045 弱现实约束上行空间，熊末静待天气兑现 策略摘要 研究院农产品组 25/26榨季全球食糖过剩格局未改，在厄尔尼诺气候影响下26/27榨季全球食糖供需预计逐步转紧，长期原糖价格重心有望上移，重点关注天气风险能否兑现。国内郑糖上有增产和库存高位的压制，下有政策面支撑，短期上下空间均受限。中长期预计仍受原糖走势影响，但整体波动预计要明显小于外盘。 研究员 邓绍瑞010-64405663dengshaorui@htfc.com从业资格号：F3047125投资咨询号：Z0015474 核心观点 李馨lixin@htfc.com从业资格号：F03120775投资咨询号：Z0019724 ■市场分析 原糖方面，25/26榨季全球糖市仍明显过剩，尽管印度增产不及预期，巴西仍维持丰产格局，泰国和中国增产均超预期。26/27榨季巴西累计制糖比预期同比下滑，但随着巴西乙醇价格走弱，后期糖厂提高制糖比概率较大，叠加市场持续上调巴西甘蔗估产，基本抵消了制糖比下滑带来的影响，新榨季巴西产量同比或接近持平。三季度巴西将进入压榨高峰期，全球食糖贸易流过剩压力仍较大，弱现实将压制原糖上涨空间。不过当前厄尔尼诺气候风险尚未完全发酵，印度和泰国食糖产量在极端天气影响下均存在大幅下滑的可能性，26/27榨季全球供需格局可能从过剩转为短缺，强预期为外盘下方提供支撑。整体来看，全球糖市仍处于熊市尾声，新榨季供需格局能否发生根本转变需要等待天气兑现。 白旭宇010-64405663baixuyu@htfc.com从业资格号：F03114139投资咨询号：Z0023055 薛钧元010-64405663xuejunyuan@htfc.com从业资格号：F03114096投资咨询号：Z0023045 郑糖方面，国内本榨季食糖增产幅度远超预期，库存升至历史高位，尽管食糖进口政策如预期收紧，但上半年糖浆进口又死灰复燃，本榨季过剩格局较为明确。不过近期老挝糖浆也已处于暂停进口状态，政策调控短期将对盘面形成阶段性支撑。中长期看，下榨季国内大概率延续增产态势，产需缺口有望进一步缩小，内外盘联动性将减弱，若原糖出现周期拐点，国内郑糖价格中枢预计跟随有所抬升，但下半年整体上涨空间预计有限。后续关注国产糖去库节奏及进口政策。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 ■策略 下半年外盘参考区间13-18美分/磅，内盘参考区间5000-5800元/吨。 原糖重点关注厄尔尼诺对印度、泰国产量的实际影响；郑糖关注政策驱动及国内去库情况，下半年郑糖整体以区间波段操作为核心思路。 ■风险 宏观及政策风险、天气风险、巴西制糖比不及预期 目录 策略摘要.................................................................................................2核心观点.................................................................................................2一、2026上半年白糖行情回顾..................................................................5二、国际糖市供需分析.............................................................................62.1、巴西：制糖比预期回落，但甘蔗压榨放量将对冲产量影响.....................62.2、印度：厄尔尼诺推升干旱风险，26/27榨季糖产量易降难增..................82.3、泰国：26/27榨季甘蔗种植面积下滑，糖产量预计有所回落................102.4、全球：25/26榨季全球供应过剩，下榨季供需格局或逐渐趋紧.............11三、国内糖市供需分析...........................................................................123.1、产销：本榨季库存持续高企，26/27榨季或将延续增产格局................123.2、进口：政策收紧支撑糖价，本年度进口总量预计有所下降...................133.3、替代品：糖浆进口同比仍明显增加，关注政策执行力度......................14四、2026下半年白糖行情展望................................................................15 图表 图1:ICE11号糖活跃合约收盘价丨单位：美分/磅......................................5图2:郑糖主力收盘价丨单位：元/吨..........................................................5图3:巴西中南部累计甘蔗压榨量丨单位：万吨...........................................6图4:巴西中南部双周累计产糖量丨单位：万吨...........................................6图5:巴西中南部双周制糖比.....................................................................7图6:巴西中南部双周糖库存丨单位：万吨..................................................7图7:巴西周度含水乙醇折糖价丨单位：美分/磅..........................................7图8:圣保罗地区周度醇油比价.................................................................7图9:巴西中南部乙醇双周累计产量丨单位：立方米.....................................8图10:巴西中南部乙醇月度销售情况丨单位：万立方米................................8图11:巴西食糖月度出口量丨单位：万吨...................................................8图12:巴西食糖累计出口量丨单位：万吨...................................................8图13:印度双周累计产糖量丨单位：万吨...................................................9图14:印度甘蔗种植面积丨单位：万公顷...................................................9图15:印度食糖月度出口量丨单位：万吨.................................................10图16:印度食糖月度净出口量丨单位：万吨..............................................10 图17:泰国双周糖累计产量丨单位：万吨.................................................10图18:泰国榨季产糖量丨单位：万吨.......................................................10图19:泰国食糖月度出口量丨单位：万吨.................................................11图20:泰国食糖累计出口量丨单位：万吨.................................................11图21:ISO对全球食糖供需预测丨单位：万吨...........................................11图22:CZARNIKOW对全球食糖供需预测丨单位：万吨...............................11图23:全国食糖产量：累计值丨单位：万吨..............................................12图24:全国食糖销量：累计值丨单位：万吨..............................................12图25:全国累计销糖率丨单位：%...........................................................13图26:全国食糖工业库存丨单位：万吨....................................................13图27:国内食糖月度进口量丨单位：万吨.................................................13图28:国内食糖累计进口量丨单位：万吨.................................................13图29:巴西配额外进口成本丨单位：元/吨................................................14图30:巴西配额外进口利润（销区）丨单位：元/吨...................................14图31:糖浆月度进口量（1702税则）丨单位：万吨..................................14图32:糖浆累计进口量（1702税则）丨单位：万吨..................................14图33:糖浆月度进口量（2106税则）丨单位：万吨..................................15图34:糖浆累计进口量（2106税则）丨单位：万吨..................................15 一、2026上半年白糖行情回顾 回顾2026上半年的内外糖价，市场主要围绕弱现实和强预期进行交易，内外盘整体都维持底部区间震荡的走势。 1月，巴西25/26榨季产糖量预期乐观，中南部产量在高制糖比保障下预计仍将维持4000万吨以上的高产，印度前期开榨顺利，产量同比增幅明显，全球食糖过剩预期加强，推动原糖持续下跌至13.3美分/磅附近的历史低位。受广西开榨推迟以及估产上调的影响，国内郑糖也快速下探，随后受国内进口政策收紧预期支撑又止跌反弹。2月末中东地区军事冲突升级，霍尔木兹海峡航运受阻，地缘不稳定因素推高原油价格，加剧全球能源供应担忧。原油暴涨驱动乙醇替代逻辑，内外糖价均出现较大幅度的反弹，其中原糖一度涨至16美分/磅附近，郑糖也一度