零售新业态差异化突围，抢占存量市场——三棵树首次覆盖深度报告

公司深度研究|三棵树 证券研究报告2026年07月03日 零售新业态差异化突围，抢占存量市场 三棵树（603737.SH）首次覆盖深度报告 核心结论 从大B端放量到“C端+小B端”突围，渠道重构成效显著。公司主动战略收缩大B端、聚焦C端发力，20-25年家装墙面漆、基辅材业务收入CAGR分别达26.1%、24.2%，合计收入占比从28.2%增长至56.4%；20-25年工程墙面漆收入占比从44.1%降至31.0%，但降幅已收窄（24、25年收入同比-12.7%、-4.8%），公司深度挖掘旧改、科教文卫、酒店等小B端需求，为后续工程端增长积累资源。 行业需求受益于旧房重涂，头部份额提升空间较大。据日涂控股预测，2030年中国建筑涂料需求中存量住房、新建未装修、新建已装修分别将占比50%、19%、31%，叠加国内“十五五”城市更新等政策加码，存量房需求占比有望持续提升。我国建筑涂料行业竞争格局分散，24年市占率CR10仅36.3%，对比海外集中度提升空间较大。 品牌+渠道打造核心壁垒，依托C端三大新业态发力。公司立足“健康漆”差异化定位起步，“农村包围城市”渠道战略破局外资垄断局面，近年来依托原有经销商资源孵化新业态前瞻布局：1）马上住：卡位“存量时代”与“好房子”风口，选址社区3公里范围内，投资小、建店快助力快速复制，截至25年8月末门店数量已超2800家，目前正向2026年万家、2030年三万家、未来布局5-10万家门店目标加速迈进。2）美丽乡村：仿石漆业务已覆盖1万多个乡镇、乡镇覆盖率居行业第一，20-25年保持全国市占率第一；仿石漆市场格局高度分散、渗透率仍较低，潜在市场规模可观。3）艺术漆：定位高端巩固品牌定位，2025年品牌排名位列第二，未来有望导入马上住社区店实现渠道赋能。 分析师 张欣劼S080052412000918515295560zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn朱思敏S080052604000718617585820zhusimin@xbmail.com.cn 渠道转型+降费+减值优化促进盈利修复，经营质量改善显著。21-25年毛利率累计+7.7pct至33.8%；零售渠道超前投入推升过往销售费用，但近年销售人员下降、渠道建设更完善，费用有望进一步压降；减值高峰期已过，25年资产+信用减值损失显著收缩，叠加应收规模与周转优化、经营现金流修复等信号，预计未来对利润拖累减少。 联系人 投资建议：我们预测公司26-28年实现归母净利润11.26/13.98/15.36亿元、对应EPS1.27/1.58/1.74元。我们认为建筑涂料消费属性较强、重涂翻新需求占比较大，需求具备韧性；公司短期受益于新业态发力加速零售扩张，中长期受益于产品多元化战略、旧房改造加速打开需求天花板，基于给予公司26年25倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：地产链波动、原材料波动、应收款与减值、市场竞争加剧、数据陈旧等风险。 陈默婧13850793880chenmojing@research.xbmail.com.cn 相关研究 内容目录 投资要点..................................................................................................................................5关键假设.............................................................................................................................5区别于市场的观点..............................................................................................................5股价上涨催化剂..................................................................................................................6估值与目标价......................................................................................................................6三棵树核心指标概览................................................................................................................7一、公司简介：国产涂料龙头，零售战略转型显成效............................................................81.1公司介绍：中国民族涂料第一品牌，绿色建材一体化企业..........................................81.2股权结构：呈现集中度高与稳定态势，多期员工持股计划强化利益共同体.................91.3主营业务：以建筑涂料为核心延伸产业链，渠道主轴重构成效显著.........................10二、行业分析：需求受益于旧房重涂，集中度持续提升......................................................112.1新房涂装切向旧房翻新，建筑涂料需求有望逐步企稳回升........................................112.2我国建筑涂料市场竞争格局较为分散，头部品牌市占率有望进一步提升..................14三、公司优势分析：品牌+渠道优势打造核心壁垒...............................................................153.1健康漆+下沉城市差异化破局，涂料品牌力位列国内第一、全球前列.......................153.2传统经销商渠道稳固基本盘，零售“三大新业态”分能级发力.....................................183.2.1马上住：拥抱存量市场红利，或为高线城市破圈重要抓手...............................183.2.2美丽乡村：下沉零售市场的增长引擎，三棵树具备先发优势、市占率第一......213.2.3艺术漆业务：产品矩阵高端化升级，有望依托马上住社区店赋能引流.............24四、公司财务分析：零售扩张拉动业绩，经营质量稳健......................................................274.1渠道结构转型成效显著，零售扩张促进收入利润高增...............................................274.2毛利回升、降费与减值优化，利润能力有所改善......................................................284.3现金流显著修复、负债率持续下降，应收规模与周转持续优化.................................29五、盈利预测和估值............................................................................................................305.1关键假设及盈利预测..................................................................................................305.2相对估值....................................................................................................................32六、风险提示.......................................................................................................................33 图表目录 图1：三棵树核心指标概览图..................................................................................................7图2：公司发展历程.................................................................................................................8图3：公司零售中心美好生活解决方案示意图.........................................................................8图4：公司大客户中心七位一体产品体系示意图.....................................................................8 图5：公司股权结构（截至2026年一季报）..........................................................................9图6：实控人洪杰持股比例较高且稳定....................................................................................9图7：公司产品矩阵...............................................................................................................10图8：公司分产品收入占比....................................................................................................10图9：公司分产品毛利占比....................................................................................................10图10：公司分渠道结构.........................................................................................................11图11：全国建筑涂料市场规模及同比增速............................................................................12图12：全国建筑涂料产量及同比增速...................................................................................12图1