首次覆盖报告：零售深耕、现金充沛，存量时代逐步筑底

东鹏控股（003012SZ） 零售深耕、现金充沛，存量时代逐步筑底 C端零售起家，经营质量优异。东鹏控股主营瓷砖和卫浴业务，瓷砖是主要收入利润来源，收入占比80以上，渠道以经销渠道为主，占比60 以上。从客户穿透来看，零售及中小微工程占比70以上，地产战略工程占比15，剩余为市政、整装等小B业务。2024年受需求减弱、市场竞争激烈影响，收入647亿元，同比下滑168，归母净利润33亿元，同比下滑544。 二手房提供需求支撑，供给侧加速出清，行业贝塔改善。新建需求仍在下 滑，但存量需求持续增长，尤其是以二手房为代表的重装需求，2024年下 半年以来二手房成交持续火热为2025年需求带来了边际改善，并且存量需求占比的不断提升，以及新建需求降幅的自然收敛，2026年起家装需求有望迎来拐点。厨卫是存量改造首选区域，瓷砖作为厨卫焕新的材料需求受益明显，同时行业供给侧的洗牌已经开始，市场化是本轮行业出清的主要力量，并且在能耗管控和双碳背景下，行业的落后产能有望加速退出，尾部企业生存空间进一步压缩，在供需两端发力下，25年后瓷砖行业贝塔好于去年。 零售渠道深耕，现金流优异，分红有支撑。1）公司产能辐射全国核心市 场，共享仓模式赋能中小经销商，供应链完善，并且产品线丰富，成本端 持续优化。2）公司渠道下沉基础坚实，门店仍处在扩张，截至2023Q3共有经销商4500家，门店网点六七千家，零售端持续加强品牌曝光、广告投放、线上线下引流，并且拓展工长渠道流量，工程加大整装头部开拓，聚焦非房业务。3）C端为主为公司提供了稳定的现金流，2024年经营性现金流净额86亿元，收现比、净现比分别为1226，自我造血能力强，截至2024年末，公司现金及现金等价物余额238亿元，有息负债57亿 元，以2025年6月9日收盘价计算的股息率约为43，并且公司减值风险基本出清、资本开支高峰已过，股息率有提升空间。 盈利预测与投资建议：公司作为瓷砖行业龙头，零售渠道经长期建设已形 成较强掌控力，并拓展工长等流量入口，同时工程端携手装企开拓整装市 场，2025年有望触底，预计公司20252027年营收分别为601亿元、 611亿元、658亿元，归母净利润分别为354亿元、407亿元、491亿元，三年业绩复合增速178，对应PE分别为19X、17X、14X。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：竣工需求大幅下滑风险，行业价格战加剧风险，原燃料价格持 续快速上涨风险，假设和测算误差风险。 财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 7773 6469 6011 6111 6578 增长率yoy（） 122 168 71 17 76 归母净利润（百万元） 720 328 354 407 491 增长率yoy（） 2566 544 77 151 206 EPS最新摊薄（元股） 062 028 031 035 042 净资产收益率（） 93 43 46 53 63 PE（倍） 93 205 190 165 137 PB（倍） 09 09 09 09 09 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年06月06日收盘价 证券研究报告首次覆盖报告 2025年06月11日 买入（首次） 股票信息 行业 家居用品 06月06日收盘价（元） 581 总市值（百万元） 672206 总股本（百万股） 115698 其中自由流通股（） 9895 30日日均成交量（百万股） 627 股价走势 东鹏控股 沪深300 30 18 6 6 18 30 202406202410202502202506 作者 分析师沈猛 执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmenggszqcom 分析师张润 执业证书编号：S0680524110002邮箱：zhangrungszqcom 相关研究 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 6751 6268 6184 6588 7223 营业收入 7773 6469 6011 6111 6578 现金 3580 3215 3481 3898 4421 营业成本 5284 4549 4283 4327 4629 应收票据及应收账款 1130 914 827 809 846 营业税金及附加 87 76 65 69 75 其他应收款 242 227 203 209 224 营业费用 890 755 697 703 750 预付账款 61 57 52 53 57 管理费用 426 426 385 379 401 存货 1675 1685 1470 1472 1531 研发费用 230 233 204 202 210 其他流动资产 63 170 150 147 144 财务费用 77 35 20 28 38 非流动资产 5808 5738 5444 5100 4741 资产减值损失 104 72 40 40 40 长期投资 77 74 74 74 74 其他收益 80 48 52 54 54 固定资产 3785 3544 3291 3002 2671 公允价值变动收益 3 14 0 0 0 无形资产 889 865 836 807 778 投资净收益 26 14 22 19 20 其他非流动资产 1057 1255 1242 1217 1218 资产处置收益 7 5 0 0 2 资产总计 12559 12006 11628 11688 11963 营业利润 817 372 401 462 557 流动负债 4507 4022 3688 3683 3868 营业外收入 22 20 22 21 21 短期借款 380 400 300 250 200 营业外支出 19 20 21 20 21 应付票据及应付账款 3019 2698 2509 2545 2719 利润总额 820 372 402 463 558 其他流动负债 1108 924 879 888 949 所得税 100 46 50 57 69 非流动负债 261 336 317 302 297 净利润 720 326 352 406 489 长期借款 0 95 95 95 95 少数股东损益 1 2 2 2 2 其他非流动负债 261 241 222 207 202 归属母公司净利润 720 328 354 407 491 负债合计 4768 4357 4005 3986 4165 EBITDA 1378 913 988 1072 1173 少数股东权益 7 0 2 3 6 EPS（元股） 062 028 031 035 042 股本 1173 1157 1157 1157 1157 资本公积 2353 2217 2217 2217 2217 主要财务比率 留存收益 4408 4390 4461 4542 4641 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 归属母公司股东权益 7784 7649 7624 7706 7804 成长能力 负债和股东权益 12559 12006 11628 11688 11963 营业收入 122 168 71 17 76 营业利润 3704 545 80 151 206 归属母公司净利润 2566 544 77 151 206 获利能力毛利率 320 297 288 292 296 现金流量表（百万元） 净利率 93 51 59 67 75 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E ROE 93 43 46 53 63 经营活动现金流 1766 859 1042 1094 1252 ROIC 80 36 41 47 56 净利润 720 326 352 406 489 偿债能力 折旧摊销 625 576 607 638 653 资产负债率 380 363 344 341 348 财务费用 13 11 14 11 10 净负债比率 397 346 396 455 523 投资损失 14 14 22 19 20 流动比率 15 16 17 18 19 营运资金变动 196 170 40 11 52 速动比率 11 11 12 14 14 其他经营现金流 227 130 51 69 67 营运能力 投资活动现金流 51 772 271 274 272 总资产周转率 06 05 05 05 06 资本支出 171 415 293 293 291 应收账款周转率 71 67 72 78 84 长期投资 217 373 0 0 0 应付账款周转率 45 39 38 40 41 其他投资现金流 4 16 22 19 20 每股指标（元） 筹资活动现金流 801 386 504 402 458 每股收益最新摊薄 062 028 031 035 042 短期借款 742 20 100 50 50 每股经营现金流最新摊薄 153 074 090 095 108 长期借款 0 95 0 0 0 每股净资产最新摊薄 673 661 659 666 675 普通股增加 0 16 0 0 0 估值比率 资本公积增加 7 136 0 0 0 PE 93 205 190 165 137 其他筹资现金流 52 348 404 352 408 PB 09 09 09 09 09 现金净增加额 1017 299 266 417 523 EVEBITDA 48 55 37 30 23 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为2025年06月06日收盘价 内容目录 1零售起家的建陶企业，经营质量优异5 2行业：二手房需求火热，供给侧加速出清10 21需求：二手房韧性支撑，需求拐点临近10 22供给：市场化驱动叠加节能降碳推进，产能持续出清13 3公司：渠道建设持续推进，现金流质量高16 31供应链完善，产品线丰富，成本持续优化16 32渠道下沉持续推进，零售拓宽流量入口18 33减值风险出清，现金流支撑强，分红能力有保障20 4盈利预测与估值22 41盈利预测22 42估值及投资建议22 风险提示23 图表目录 图表1：公司发展历程5 图表2：公司产品体系5 图表3：公司展厅及产品应用案例5 图表4：公司分渠道收入结构（单位：）6 图表5：公司分渠道毛利率（单位：）6 图表6：公司分产品收入结构（单位：）6 图表7：公司分产品毛利率（单位：）6 图表8：公司营业总收入及同比（单位：亿元；）7 图表9：公司归母净利润及同比（单位：亿元；）7 图表10：公司及可比公司销售毛利率情况（单位：）7 图表11：公司及可比公司销售净利率情况（单位：）7 图表12：公司及可比公司ROE情况（单位：，摊薄）7 图表13：公司及可比公司期间费用率情况（单位：）7 图表14：公司及可比公司管理费用率情况（单位：）8 图表15：公司及可比公司销售费用率情况（单位：）8 图表16：公司股权结构（截至2025年一季度末）8 图表17：公司2021年、2022年以及2024年股权激励情况9 图表18：2024年以来竣工、销售仍有下滑（单位：）10 图表19：2023年中国城镇住宅结构10 图表20：2024年下半年起二手房成交数据回暖（单位：万平）10 图表21：SW家居用品、SW装修建材分季度收入增速（单位：）10 图表22：美国4044岁人口与房屋销售（左轴：万人；右轴：万套）11 图表23：日本4044岁人口与新屋开工（单位：万人；亿平）11 图表24：中国4044岁人口结构（单位：亿人）11 图表25：改善型需求在居民购房需求中占比提升（单位：）11 图表26：存量房装修市场需求测算12 图表27：卫生间和厨房是消费者局改的热门空间12 图表28：美国瓷砖消费量和房屋