首次覆盖报告：现金充沛股息为盾，优质风电成长做矛

首次覆盖，目标价5.00港元，给予“增持”评级。我们预计公司2024~2026年EPS0.48/0.66/0.72元。结合行业可比公司相对估值，我们给予公司目标价5.00港元。首次覆盖，给予“增持”评级。 现金充沛股息为盾，优质风电成长做矛。市场认为公司风电资产并无独特竞争优势，新能源加速市场化背景下机组盈利能力将持续下滑；我们认为公司风电资产资源禀赋优异，且机组主要集中区域新能源入市政策较为友好，公司存量及新投产风电机组盈利能力均有望超预期。 与众不同的信息与逻辑：1）风电资产资源禀赋优异，利用小时数具备显著优势：公司风电项目开发时间较早，提前卡位河北省北部张家口及承德区域等风资源较好的全国II类优质风电资源区，2019~2023年公司风电利用小时数为2459小时，较同期河北省/全国风电利用小时数均值+264/+293小时。2）主要装机区域稳步推进新能源市场化，公司上网电价维持平稳：公司冀北电网所属区域风电装机占比69.0%，冀北电网仅规定新能源参与市场化交易比例上限，未强制要求公司新能源项目参与市场化交易，公司近年上网电价保持相对稳定。受益于利用小时数较高且上网电价保持稳定，公司2023年税前净资产收益率显著高于同业。3）优质风电资产有望加速扩容：公司新能源开发较为审慎，集中于优质风电项目开发，“十四五”前期新增新能源装机数量较低。公司当前老旧风场改造项目及河北省海上风电项目资源储备充裕，有望迎来新一轮优质风电开发建设加速期。4）现金流水平优异，股息价值凸显。2021~2023年公司分红金额及分红比例均持续提升。我们预计2025E公司DPS为0.26元，截至2025年3月10日公司港股收盘价3.63港元，对应公司2025E股息率为7.9%。 催化剂：来风好转，电价保持稳定，补贴回款提速。 风险提示：风电上网电价不及预期；风电利用小时数不及预期；唐山LNG接收站产能爬坡不及预期；上游气源价格超预期。 1.现金充沛股息为盾，优质风电成长做矛 首次覆盖，给予“增持”评级，目标价5.00港元。我们认为公司风电资产资源禀赋优异，且机组主要集中区域新能源入市政策较为友好，公司存量及新投产风电机组盈利能力均有望超预期。 市场认为公司风电资产并无独特竞争优势，新能源加速市场化背景下机组盈利能力将持续下滑；而我们认为：1）风电资产资源禀赋优异，利用小时数具备显著优势：公司风电项目开发时间较早，提前卡位河北省北部张家口及承德区域等风资源较好的全国II类优质风电资源区，2019~2023年公司风电利用小时数为2459小时，较同期河北省/全国风电利用小时数均值+264/+293小时。2）主要装机区域稳步推进新能源市场化，公司上网电价维持平稳：公司冀北电网所属区域风电装机占比69.0%，冀北电网仅规定新能源参与市场化交易比例上限，未强制要求公司新能源项目参与市场化交易，公司近年上网电价保持相对稳定。受益于利用小时数较高且上网电价保持稳定，公司2023年税前净资产收益率显著高于同业。3）优质风电资产有望加速扩容：公司新能源开发较为审慎，集中于优质风电项目开发，“十四五”前期新增新能源装机数量较低。公司当前老旧风场改造项目及河北省海上风电项目资源储备充裕，有望迎来新一轮优质风电开发建设加速期。4）现金流水平优异，股息价值凸显。2021~2023年公司分红金额及分红比例均持续提升。我们预计2025E公司DPS为0.26元，截至2025年3月10日公司港股收盘价3.63港元，对应公司2025E股息率为7.9%。 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 公司主营业务包括新能源发电及天然气两大板块，我们的关键假设如下：考虑到项目投产开发进度，我们预计公司新能源装机及销售气量有望持续增长。 我们假设公司2024~2026年控股装机分别为692/792/892万千瓦，对应增速为7.8%/14.5%/12.6%；2024~2026年上网电量分别为138/165/187亿千瓦时，对应增速为-1.1%/19.9%/13.3%；2024~2026年天然气销售量分别为51.6/64.5/74.5亿立方米，对应增速为14.5%/25.1%/15.9%。 我们预计公司2024~2026年的营业收入为219/268/304亿元，对应增速为7.8%/22.6%/13.5%。预计公司2024~2026归母净利润为20.0/27.7/30.2亿元，对应增速为-9.3%/38.6%/9.0%。EPS为0.48/0.66/0.72元，BPS为5.27/5.67/6.10元。 表1：新天绿色能源收入成本预测 2.2.估值 公司为新能源发电及天然气运营综合能源公司，我们选取作为新能源发电公司的龙源电力、中广核新能源以及天然气运营公司华润燃气作为行业可比公司。可比公司2025E平均市盈率为7.1倍，以此作为比较对应估值为5.10港元；可比公司2025E平均市净率为0.8倍，以此作为比较对应估值为4.99港元。综合PE和PB两种估值方法，我们给予公司目标价5.00港元。 表2：可比公司2025E平均PE为7.1倍 表3：可比公司2025E平均PB为0.8倍 3.河北省属清洁能源企业，现金流水平优异 3.1.省属清洁能源企业，聚焦风电及天然气业务 河北省属清洁能源企业，沪港两地上市公司。公司于2010年由河北建投集团（资产及现金方式出资持有80%股权）与建投水务（现金方式出资持有20%股权）共同发起设立。公司2010年10月在香港联交所上市，2020年6月在上海证券交易所上市。截至3Q24末，公司控股股东为河北建投集团，直接持有公司49.0%股份，公司实际控制人为河北省国资委。 图1：新天绿能股权结构 集团为河北省内最大的国有投资公司。河北建投集团为河北省内最大的国有投资公司，负责河北省电力、天然气、交通以及水务等板块的建设与运营。 河北建投集团区域规模优势明显，对保障河北省经济的稳定发展具有重要作用，地方政府的支持力度较强。据河北建投集团债券募集说明书，集团电力业务在河北省内装机规模以及上网电量等指标均居首位；且作为省级天然气分销商，天然气业务规模约占河北省20%~23%。 图2：2023年集团电力装机占河北省比例为11.3% 图3：2023年集团发电量占河北省比例为15.2% 公司拟置出光伏资产，定位集团风电及天然气业务运营主体。公司是河北建投集团的新能源及天然气业务运营主体，且是河北省级天然气分销商，集团风电及天然气资产均由公司运营。2024年10月公司与集团签署新《避免同业竞争协议》，未来将持续聚焦于风电及天然气相关产业，集中资源投入陆上及海上风电场、LNG码头及接收站、天然气长输管线城市燃气、燃气电厂等方面的建设和运营，计划逐步出售现有光伏业务。 3.2.新能源及天然气齐发力，营收利润稳健扩张 新能源及天然气业务共同拉动营收长期增长。2018~2023年公司营业收入C AGR +15.2%，其中天然气销售/新能源业务营业收入CAGR +16.8%/+12. 6%，主要受益于新能源装机及天然气产业链相关资产不断增加。2023年公司营业收入203亿元，同比+9.3%，主要受益于公司建设的唐山LNG项目第一阶段顺利投产。分业务来看，2023年公司新能源/天然气销售/接驳及建设燃气管网业务收入为61.8/138/1.2亿元，同比-1.8%/+16.3%/-37.2%；同期新能源/天然气销售/接驳及建设燃气管网业务收入占同期总营业收入比例为30.5%/68.0%/0.6%，同比-3.4/+4.1/-0.4 ppts。 图4：2023年公司营业收入同比+9.3% 图5：公司主营新能源及天然气销售业务 公司利润随营收整体呈上升趋势，2023年受新能源拖累略有下滑。受益于营业收入持续增长，2018~2023年公司归母净利润CAGR +11.7%。2023年公司归母净利润22.1亿元，同比-3.8%，主要受新能源业务（风电利用小时数同比下降）利润下滑影响。2023年公司新能源/天然气板块净利润为18.2/9.5亿元，同比-14.9%/+30.1%；2018~2023年公司新能源/天然气板块净利润年化复合增速CAGR为+8.8%/+15.0%。 图6：2023年公司归母净利润同比-3.8% 图7：2023年公司新能源分部净利润有所下滑 天然气销售业务毛利稳健增长，新能源业务毛利率维持高位。2023年公司毛利50.8亿元，同比-3.2%；其中新能源/天然气销售/接驳及建设燃气管网业务毛利为36.8/12.5/0.43亿元，同比-5.1%/+10.1%/-48.2%，天然气销售业务毛利保持增长。2023年公司新能源/天然气销售/接驳及建设燃气管网业务毛利率为59.4%/9.1%/35.9%，同比-2.1/-0.5/-7.7 ppts，新能源业务毛利率水平显著高于天然气相关业务。 图8：公司天然气销售业务毛利稳健增长 图9：公司新能源业务毛利率稳居高位 3.3.现金流水平优异，分红比例持续提升 公司深耕新能源及天然气领域，资产规模稳健提升。公司持续深耕风电及天然气领域，2019~2023年公司累计资本性支出394亿元，其中新能源/天然气方向资本开支187/206亿元。公司资产规模随新项目增加持续扩张：1）截至1H24末公司累计控股新能源装机648万千瓦，较2018年末增加253万千瓦；2）截至1H24末公司天然气终端用户数量为66.6万户，较2018年末+137%；公司天然气运营管道为9804公里，较2018年末+137%。 图10：截至1H24末公司风电累计装机同比+4.4% 图11：截至1H24末公司光伏累计装机同比持平 图12：截至1H24末公司天然气运营管道同比+5.1% 图13：截至1H24末公司天然气终端用户同比+7.5% 公司主营业务折旧成本较高，实际经营性现金流较为充沛。受新能源补贴发放速度较慢影响，公司应收账款整体呈扩张趋势。截至2023年末公司应收账款62.2亿元，同比+8.7亿元。但由于公司新能源发电及天然气等主营业务均为重资产经营模式，无实际当期现金流就出的折旧成本较高，公司经营性现金流仍较为充沛。 图14：2023年公司折旧金额20.6亿元 图15：公司经营性现金流持续高于净利润 重视股东回报，每股分红金额逐年提升。公司重视股东回报，自2010年港股上市以来坚持每年分红。2021~2023年公司资本开支强度有所放缓，此期间公司每股股利及分红比例（占同期归母净利润比例）均持续提升。2023年公司现金分红金额9.0亿元，分红比例为40.8%。 图16：2021~2023年公司资本开支持续放缓 图17：2021~2023年公司资本开支主要集中于天然气 图18：公司2021~2023年分红比例持续提升 制定股东分红回报规划，港股股息价值凸显。2024年公司制定《新天绿色能源股份有限公司未来三年（2024~2026年）股东分红回报规划》，综合考虑所处行业特点及发展阶等因素，提出差异化的现金分红政策。我们预计2025年公司EPS为0.66元，分红比例40%对应DPS为0.26元。截至2025年3月10日公司港股收盘价3.63港元，对应公司2025E股息率为7.9%。 表4：公司股东分红回报规划提出差异化现金分红政策 4.风电资产质量上佳，优质项目仍有增量 4.1.存量风电资源禀赋优异，资产盈利能力优于同业 公司存量新能源资产以风电为主，拟出售全部控股光伏装机。公司存量新能源装机主要以风电为主，截至1H24末公司控股风电累计运营装机为636万千瓦，占同期公司控股累计运营总装机比例为98.1%。2024年公司风电发电量为130亿千瓦时，占公司同期总发电量比例为99.8%。2024年10月公司与集团签署新《避免同业竞争协议》，拟计划逐步出售现有全部光伏控股装机。 图19：公司2024年风电发电量占比99.8% 图20：公司“十四五”风电稳健增长 图21：公司存量风电装机主要集中