青松建化首次覆盖报告：供给做盾，需求为矛，展区域水泥弹性

首次覆盖给予“增持”评级。公司作为新疆生产建设兵团控股下的新疆水泥龙头，南疆市占率超20%，优质的水泥盈利能力被亏损的化工板块掩盖，测算公司22年水泥单吨净利超70元/吨，随着疆内需求修复，公司水泥产量有望提升，带来水泥盈利的同步修复。预测公司2023-25年EPS分别为0.37、0.46、0.53元，目标价5.89元。 需求：民用需求修复打底，基建项目落地提供弹性。新疆水泥需求主要由民用需求和基建项目需求共同驱动，23年1-5月新疆区域水泥产量同增17.4%，增速高于全国平均15.7pct，我们认为主要受益于22年基建需求的延续。步入下半年，随着增量基建项目陆续开工叠加民用需求在同期低基数下修复，新疆水泥需求同比有望提速。 根据我们测算，23年新疆全年水泥需求在民用需求修复下同比提升10%，考虑到大项目如期落地，则需求同比增速有望来到15-20%。 供给：高集中度，低产能利用率，低跨区流动。新疆熟料集中较高，C R2 达到50%，但同时产能利用率偏低，主要依靠错峰维持价格。但受益于新疆“三山夹两盆”和绿洲经济的地域特征，疆内外跨区水泥流动显著低于其他区域，因而错峰执行效果好，尤其南疆水泥价格稳定性远好于全国。需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化，为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性。 产能利用率提升是公司水泥盈利弹性来源。我们认为23年公司的水泥盈利弹性来源在于产能利用率提升带来的成本摊薄的弹性， 公司水泥吨固定成本和吨费用有望向21年的正常年份回归，带来水泥盈利仍有有10-20元/吨的向上修复空间。 风险提示：基建项目落地低于预期，新疆区域内水泥供给竞争加剧 ， 1.投资建议及盈利预测 首次覆盖给予“增持”评级。公司作为新疆生产建设兵团控股下的新疆水泥龙头，南疆市占率超20%，优质的水泥盈利能力被亏损的化工板块掩盖，测算公司22年水泥单吨净利超70元/吨，随着疆内需求修复，公司水泥产量有望提升，带来水泥盈利的同步修复。预测公司2023-25年EPS分别为0.37、0.46、0.53元，目标价5.89元 需求：民用需求修复打底，基建项目落地提供弹性。新疆水泥需求主要由民用需求和基建项目需求共同驱动，23年1-5月新疆区域水泥产量同增17.4%，增速高于全国平均15.7pct，我们认为主要受益于22年基建需求的延续。步入下半年，随着增量基建项目陆续开工叠加民用需求在同期低基数下修复，新疆水泥需求同比有望提速。根据我们测算，23年新疆全年水泥需求在民用需求修复下同比提升10%，考虑到大项目如期落地，则需求同比增速有望来到15-20%。 供给：高集中度，低产能利用率，低跨区流动。新疆熟料集中较高，C R2 达到50%，但同时产能利用率偏低，主要依靠错峰维持价格。但受益于新疆“三山夹两盆”和绿洲经济的地域特征，疆内外跨区水泥流动显著低于其他区域，因而错峰执行效果好，尤其南疆水泥价格稳定性远好于全国。需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化，为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性。 价格判断：以稳定为主。决定因素包括：①低产能利用率决定了价格上行空间有限；②低外部供给冲击，高集中度下错峰执行程度全国领先，决定其下行空间亦有限；③主要变量在于当年大项目占比， 项目水泥价格结构性高出民用水泥价格。 产能利用率提升是公司水泥盈利弹性来源。因此我们认为23年公司的水泥盈利弹性来源在于产能利用率提升带来的成本摊薄的弹性， 公司水泥吨固定成本和吨费用有望向21年的正常年份回归，带来水泥盈利仍有10-20元/吨的向上修复空间。 风险提示：基建项目落地低于预期，新疆区域内水泥供给竞争加剧 1.1.盈利预测 预计2023-2025年收入分别为43.44、49.41、56.09亿元，同比+16.1%、13.7%、13.5%，归母净利润分别为5.97、7.35、8.47亿元，对应EPS分别为0.37、0.46、0.53元，同比+44%、24%、16%。 1）水泥板块：①销量方面：我们预计2023-25年随着基建项目陆续落地，新疆水泥需求有望保持10%左右可持续增长，公司作为南疆水泥龙头且为兵团控股公司，在大项目获取上有更强优势，整体增量能力快于行业，产能利用率逐步提升。②盈利方面，因为22年公司吨均价大幅抬升有单体项目水泥价格偏高的影响，因此我们预计23年公司整体均价会略有回调到正常水平，但因为产能利用率提升带来固定成本摊销和费用摊销减少，因此水泥盈利能力同比仍有提升空间。 2）化工板块：化工板块主营业务包括PVC（阿拉尔化工作为经营主体）和尿素产品（青松化工作为经营主体），由于23年PVC价格仍在下行通道上，因此我们预计23年化工板块将仍有亏损，毛利率保持和22年持平为主，24-25年随着化工品价格触底化工板块毛利率有望逐步改善。 表1：青松建化收入拆分 1.2.估值 我们选取A股可比公司，其中海螺水泥为行业龙头代表了行业发展趋势，天山股份、新疆天业、中泰化学、宁夏建材的水泥经营区域范围均在西北，西北水泥需求结构类似均以基建需求为主要驱动力， 在地域分布上具有可比性，故也纳入可比公司范畴。分别用PE和PB法对公司进行估值： 1）PE估值法：可比公司2023年平均PE为19.10倍，对应合理价格为7.07元； 2）PB估值法：根据可比公司平均1.01倍PB，对应合理价格为4.70元。 取两者平均，目标价5.89元，首次覆盖给予“增持”评级。 表2：青松建化可比公司分析 2.青松建化：新疆水泥龙头，化工亏损不掩水泥盈 利优异 2.1.兵团体制下的新疆水泥龙头 青松建化，以生产、销售水泥和化工产品为主业，是国家重点支持的水泥工业结构调整区域性重点水泥企业，同时是新疆生产建设兵团旗下最大的工业企业之一。 1）兵团体制：使公司在开展项目投资、重组兼并等方面将获得各地政府在土地核准、审批、信贷投放的优先支持，同时享有兵团体制和经济结构调整所赋予的产业政策扶持优势和各种优惠政策优势 。截至目前，新疆生产建设兵团第一师国资委作为公司实控人合计持有公司39.5%的股份 2）区域水泥龙头：公司拥有水泥年产能超过1500万吨，在乌鲁木齐、乌苏、五家渠、库尔勒、库车、阿克苏、和田、克州、伊犁河谷 、哈密完成了新型干法水泥生产线的战略布点。公司在全疆熟料水泥市占率18%，在南疆市占率超过20%。 图1：新疆建设兵团第一师国资委作为实控人。 2.2.剔除化工亏损后，公司实际水泥盈利优异 化工业务阶段性亏损，水泥业务盈利中枢显著提升。截至2022年底，公司营收结构中水泥及制品/化工业务分别占比78%、21%。但是从盈利能力上看，化工板块仍处于亏损状态，但亏损幅度22年有明显收窄，水泥业务盈利在16年供给侧改革后明显修复，毛利率基本稳定在35%-40%之间。 图2：公司主业由水泥+化工构成，化工业务阶段性亏损，水泥业务盈利中枢显著提升。 剔除亏损的化工板块，公司实际水泥业务盈利能力优异。化工板块方面，经营主体分别为【阿拉尔化工】和【青松化工】两个子公司 ，其中阿拉尔化工2019年10月检修完成后投入生产，青松化工则在2021年12月并入公司。根据我们测算，剔除亏损的化工板块后，对公司实际的水泥盈利能力进行还原后可以看出，20-22年间公司水泥单吨净利保持在60-80元之间，尤其2022年在水泥需求和价格整体下台阶的背景下，仍保持了高于平均的盈利水平。 表3：青松建化水泥盈利能力测算 3.新疆水泥供需、格局及价格推演 3.1.需求：民用需求修复打底，基建项目落地提供弹性 新疆水泥需求主要由民用需求和大的基建项目需求共同驱动 ，我们认为2023年上半年新疆水泥需求高增主要延续了2 2H2 基建项目，而23年下半年基建项目陆续开工叠加民用需求在低基数下的同比修复 ，增长或较上半年进一步提速。根据我们测算，23年新疆全年水泥需求在民用需求修复下同比提升10%，考虑到大项目如期落地，则需求同比增速有望来到15-20%。 3.1.1.现象：22年新疆投资和水泥产量错位 22年固定资产投资和水泥产量之间错位。根据统计局数据，2022年新疆固定资产投资完成额同增7.60%，增速高于全国平均2.50pct，其中基础设施建设投资同增18.60%，增速高于全国平均8.55pct。但与不弱的基建投资增速相对应的是，2022年新疆全年累计水泥产量3845万吨，同降17.50%，降幅高于全国平均6.7pct。 表4：23年1-5月新疆水泥产量同比增量跑赢全国 图3：新疆固定资产投资增速高于全国平均。 3.1.2.民用需求修复打底，基建项目赋弹性 民用需求回补，已开工的在建项目需求仍有延续性。我们认为，22年新疆基建投资与实际水泥产量数据错位主要来自于两方面， 一是民用需求22年下半年的缺位，整个新疆民用需求基本以平稳为主，但22年因为公共事件因素导致民用水泥需求量显著下滑，可以看到22年疆内水泥产量从8月后显著下滑；二是大的基建项目推进进度在22年落地有限，以及项目资金到位问题仍有滞后。这种滞后在进入23年上半年呈现补足态势，2023年1-5月新疆水泥产量3230万吨，同增17.60%，显著跑赢全国水泥产量增速15.7pct。 图4：新疆民用水泥需求2 2H2 下行明显。 基建项目潜力仍在，十四五期间可见项目以交建项目为主。新疆区域内大基建项目招标一般在下半年，因此从基建需求的兑现节奏上面看，23H1主要以继续执行2 2H2 的项目订单为主，而下半年的项目情况仍要看实际招标落地情况。 新疆“十四五”交通建设规划发力更为明显。从大项目角度看，新疆十四五铁路及公路建设项目繁多，总结来看建设方向一是对外服务“一带一路“丝绸之路经济带交通枢纽建设，以铁路建设为主搭建进出疆的主干道网络；二是对内加强公路网建设，完善城市群之间的联接。根据新疆十四五建设规划，新疆境计划新开工铁路项目合计公里数达到1722公里，如果进一步加上续建项目的未建成公里数，则预计十四五期间新增铁路运营里程超过2000公里（十三五期间新增1530公里），相较十三五明显提速。 表5：十四五期间新疆重点铁路项目 中吉乌铁路进一步加强南疆在“一带一路”经济带中的战略地位。规划超20年的中吉乌铁路（中国-吉尔吉斯斯坦-乌兹别克斯坦）有望在近年启动开工建设，该铁路从中国南疆喀什出发经吉尔吉斯斯坦至乌兹别克斯坦东部重要城市安集延。该铁路一旦建成，中国的货物运往东欧和中东国家成为现实，成为中国货物运往欧洲的最短路线之一 。这一铁路建设全长523公里，其中约213公里在中国境内。 图5：中吉乌铁路建设下，南疆喀什战略地位提升 根据水泥网，我们假设每公里铁路建设需要耗用水泥1.5万吨，进一步考虑到项目的建设期，我们预计十四五期间新疆重点铁路项目（ 包括新建和续建），叠加中吉乌铁路建设需求，铁路基建大项目预计能为十四五期间新疆水泥需求带来年化约8%左右的增量。 表6：十四五期间新疆重点铁路项目水泥需求测算 即便保守预计大项目落地较慢，民用需求在2 2H2 基数较低的情况下，也会对23年下半年同比有所拉动，假设23年民用需求恢复到21年正常年份的水平，则我们认为民用需求修复或带来需求量同比+10%。 在此基础之上，若下半年大项目招标进度符合预期，则项目部分项目对年内需求或亦可产生贡献，按照上述测算基建项目弹性带来的年化需求增量在8%，则新疆水泥全年需求同比增速或来到15-20%。 图6：2 2H2 民用需求受阻带来同期新疆水泥基数较低 3.2.供给：高集中度，低产能利用率，低供给流动 新疆供给的特点：高集中度，低产能利用率，低跨区流动，这种供给特性决定了向上的需求弹性一旦出现将主要由疆内的企业自身进行消化，将为头部企业提供相当可观的产能利用率弹性。 3.2.1.高集中度，低产能利用率 根据中国水泥网，截至2022年底新疆熟料总产能7074万吨，全国范围来看属于区域产能较为集中的区域，从产能分布结构上看，新疆水泥（天山股份）