公司首次覆盖报告：深耕上海筑根基，城市更新启未来

背靠上海城投，深耕上海，城市更新土储充裕，给予“买入”评级 城投控股背靠上海城投集团，深耕上海多年，待结转资源充足，后续在上海城市更新积极推动下，有望获取更多优质土储。同时公司保障房运营经验丰富，投融管退路径清晰，投资业务有望持续增厚公司利润。我们预计2024-2026年归母净利润分别为7.2、18.4、20.8亿元，EPS分别为0.28、0.73、0.82元，当前股价对应PE为14.9、5.8、5.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 开发业务深耕上海，项目储备价值高 受项目拿地和推盘周期性变化影响，公司近年销售规模有所波动，2024年得益于黄浦区露香园二期项目入市，以及长宁区青溪云邸、杨浦区兴华里等项目热销，公司实现签约销售金额175.3亿元，同比增长113%，为历年销售金额新高，销售均价超15万元/平。公司2024年新增黄浦小东门组团地块和闵行华漕镇项目，拿地总价近百亿。公司已售未结转资源较充裕，预估2025年结转货值有望超过150亿元。2024年9月，公司公告拟分别与闵行区浦江镇政府和华漕镇政府签订改造项目合作协议，将有效补充公司未来土地储备。 资产投融管退路径清晰，投资业务增厚利润 公司资产运营业务涵盖办公、商业和租赁住房，截至2024年末，出租总面积32.57万方，同比增长5%，租金收入2.98亿元，同比增长1%。公司积极参与上海市租赁住房业务建设，首批布局的八大租赁社区全部投入运营，于2024年1月发行了规模最大的保租房公募REITs，募集规模30.50亿元，供应近3000套租赁住房。公司投资板块平稳运作，截至2024H1持有已上市证券市值约38.18亿元。 待结转资源充裕，现金流情况稳健 2023年以来由于房地产项目开发结转节奏差异，整体收入有所下降，截至2024Q3，公司合同负债+预收账款规模达155.6亿元，可覆盖2023年收入6.1倍，待结转资源较充裕；在手现金达90.9亿元，同比增长101%。截至2024H1，公司有息负债405.3亿元，同比下降3.6%，资产负债率和净负债率分别为73.7%和147.7%，负债结构有所优化；融资成本降至4.05%，较年初压降12BPs。 风险提示：上海销售市场下行、公司城市更新拓展不及预期。 财务摘要和估值指标 1、聚焦三大板块业务，整体经营情况稳健 1.1、上海城投集团控股，业务聚焦地产开发运营 上海城投控股股份有限公司（下称“城投控股”、“公司”）是以地产开发、运营、金融为主业，围绕地产产业链开展相关布局的综合型公司。公司前身于1992年成立，1993年上市，发展三十余年，深耕上海房地产市场，积累了丰富的项目开发经验，拥有商品房、保障房、租赁住宅、办公、商业、科技园区等多元化的产品体系，形成了与城投产业链协同发展以及公司开发、运营与金融三大板块相融合的双循环格局，为各版块业务的开展提供了有力的支持和保障。 图1：公司发展三十余年成为多元化发展的综合型公司 公司前身原水股份主营业务为原水、自来水供水和污水输送业务，于1992年成立，1993年在上交所上市（证券交易代码600649.SH）。2008年，公司通过重大资产重组，实施定增购买大股东上海城投旗下环境集团和置地集团各100%的股权，将生活垃圾处理业务和地产开发业务注入，变更为上海城投控股股份有限公司。 图2：2008年公司重大资产重组注入环境集团和置地集团 2016年，公司以1:1换股的方式吸收合并阳晨B股，并安排环境集团承接阳晨B股全部资产及负债。2017年，环境集团以存续方式实施分立并申请主板上市，公司业务聚焦为房地产及投资业务。 图3：2016年公司通过吸收合并+分立上市形式置出环境集团 公司控股股东上海城投集团是上海市国资委全资控股的公司，已发展成为了城市基础设施投资、建设、运营管理的国有特大型企业集团，主要业务为路桥、水务、环境、置业四大业务板块，已完成百余项市重大工程的投资建设任务，旗下拥有城投控股及上海环境两大上市公司，综合实力较强。截至2025年1月27日，上海城投对公司持股46.46%，自2016年以来持股比例保持不变，二股东弘毅投资为2013年引入的战略投资者，持股5.94%。 图4：公司控股股东上海城投集团由上海市国资委全资控股 1.2、前三季度业绩边际承压，待结转资源充裕 公司业务可分成地产开发、房产运营和投资业务三部分，收入来源主要由开发结转收入贡献，2019-2021年结转收入占比超95%，2023年以来由于房地产项目开发结转节奏差异，结转规模较少，整体收入有所下降，2024年前三季度实现收入9.2亿元，同比下降33.8%。截至2024Q3，公司合同负债+预收账款规模达155.6亿元，可覆盖2023年收入6.1倍，待结转资源较充裕。 图5：公司2024年前三季度收入同比下降33.8% 图6：截至2024Q3公司待结转资源较充裕 图7：公司2023年以来结转收入有所下降 图8：公司2023年以来结转面积有所下降 同样受地产结转周期影响，公司2023年以来利润表现有所下降，虽然毛利率相对较稳定，但2024年前三季度由于结转收入减少、成本支出增加，公司归母净利润亏损2.16亿元（2023年同期盈利2.95亿元），我们看好四季度公司项目陆续结转后，整体利润情况能够扭亏为盈。 图9：公司2024年前三季度归母净利润亏损 图10：公司2024年前三季度毛利率保持相对稳定 2、开发业务深耕上海，项目储备价值高 2.1、露香园二期入市，销售金额创新高 受项目拿地和推盘周期性变化影响，公司近年销售规模有所波动，2024年得益于黄浦区露香园二期项目入市，以及长宁区青溪云邸、杨浦区兴华里等项目热销，公司实现签约销售金额175.3亿元，同比增长113%，为历年销售金额新高；实现销售面积11.6万方，同比下降15%；在露香园项目较高售价的加持下，销售均价超15万元/平。 图11：公司2024年销售金额同比增长113% 图12：公司2024年销售均价超15万元/平 从开竣工数据来看，公司2024年新开工面积10.4万方，同比下降62%；竣工面积24.4万方，同比下降34%。公司2024年新开工主要集中在上半年，包括璟云里二期东区、兴华里项目，开工面积有所下降但区位均分布在上海各区核心位置。 图13：公司2024年新开工面积同比下降62% 图14：公司2024年竣工面积同比下降34% 公司2024年开盘项目主要包括：（1）位于黄浦区老西门板块的露香园二期A/B/D地块，高层均价超16万元/平；（2）位于长宁区西郊板块的青溪云邸项目，均价达12.4万元/平；（3）位于杨浦区东外滩板块的兴华里项目，均价达12万元/平。据我们预估，截至2025年2月末，三个项目贡献销售额约162亿元。 表1：公司2024年在上海有五个项目开盘 公司深耕多年的露香园项目位于黄浦区核心的老城厢地段，直线距离人民广场、淮海路、新天地、外滩、豫园等上海地标性区域均不超过1.5公里，公司大股东上海城投深耕黄浦老城厢板块多年，2002年上海市政府正式将改造老城厢西北块（露香园区域）的任务交于黄浦区政府和上海城投两方，2009年，露香园一期开工，并于2021年9月交付。作为露香园项目主要开发主体，公司截至2023年末共结转项目货值137亿元。 表2：截至2023年末露香园一期共结转货值137亿元 2021年1月，公司与上海城投以176亿元总价摘得露香园二期地块，住宅开发体量超13.8万方，平均楼面价达89567元/平，以地上商业+住宅计容面积，楼板价约93500元/平，若扣除保障房面积，楼板价则为约97000元/平。根据规划，露香园二期可售住宅部分为四个大地块，由10.94万方高层住宅、2.44万方联排别墅、5.22万方商业，以及若干风貌建筑组成。截至2025年2月底，露香园二期A、B、D1地块的高容积率产品全部入市，仅剩 C1 、C2的低密度产品暂未开盘。 图15：露香园二期高层业态于2024年全部入市 2.2、深耕上海城市更新，储备土地安全垫高 2019年以来，公司新增拿地均位于上海市，其中2021年拿地包括露香园二期项目在内的5个项目，拿地总价超270亿元，2022年新增杨浦平凉项目和长宁西郊项目，2023年新增杨浦东外滩项目，2024年新增黄浦小东门组团地块和闵行华漕镇项目，拿地总价近百亿。 图16：公司2024年拿地金额近百亿 图17：公司2021年以来拿地均价均超5万元/平 从公司2020年来拿地的项目储备来看，已售未结转资源较充裕，2025年有望结转露香园二期部分地块、徐汇汇樾庭、虹盛里、高阳新里、青溪云邸等项目，预估结转货值有望超过150亿元。 图18：我们预计公司2025年结转收入有望超过150亿元 2024年9月，公司公告拟分别与闵行区浦江镇政府和华漕镇政府签订改造项目合作协议，投资建设杜行老街“城中村”改造项目和诸翟“城中村”改造项目，投资总金额超183亿元，我们估算两项目货值超200亿元，将有效补充公司未来土地储备，也意味着公司旧改项目从黄浦、虹口等区域扩张至闵行区，进一步加深了上海城市更新布局。 表3：公司公告参与闵行两城中村改造项目 3、资产投融管退路径清晰，投资业务增厚利润 3.1、资产运营有序扩张，REITs出表盘活资产 公司资产运营业务涵盖办公、商业和租赁住房，截至2024年末，公司出租总面积32.57万方，同比增长5%，租金收入2.98亿元，同比增长1%。 图19：公司截至2024年末出租总面积同比增长5% 图20：公司2024年公司出租总收入同比增长1% 公司积极参与上海市租赁住房业务建设，租赁社区品牌“城投宽庭”品牌持续拓展规模，首批布局的八大租赁社区全部投入运营。其中因REITs发行，江湾社区和光华社区项目于2023年末不再纳入公司合并范围，但仍由公司运营。 表4：公司首批布局的八大租赁社区全部投入运营 公司旗下直投平台投资公司于2024年1月12日成功发行了长三角地区首单、规模最大的保租房公募REITs——国泰君安城投宽庭保障性租赁住房封闭式基础设施证券投资基金。项目募集规模30.50亿元，底层基础设施资产为江湾社区和光华社区，以上两社区合计为市场供应近3000套租赁住房，建筑面积约16.94万方。 表5：国泰君安城投宽庭保障性租赁住房REIT是发行规模最大的保障房REITs 3.2、投资板块平稳运作，增厚公司利润 公司投资业务包括直接股权投资和私募股权投资基金管理，直接股权投资主要面向上市公司或拟上市企业，截至2024H1直接投资项目包括上市公司股权西部证券、申通地铁、海通证券等，2024H1共计收到已上市证券分红约0.49亿元，截至2024H1持有的已上市证券市值约为38.18亿元。 私募股权投资主要通过2009年设立的诚鼎基金运作，通过私募方式募集资金，公司则以股东或有限合伙人身份参与基金的发起设立。诚鼎基金围绕主业布局产业链，持续关注以人工智能、半导体等新一代信息技术为核心的智慧城市产业链，以新能源、新材料为主的绿色产业链，以及冷链物流产业全产业链。 图21：2024年前三季度公司投资收益同比增长9.1% 4、有息负债压降，现金流情况稳健 公司近年来地产开发体量和所需资金量较大，有息负债水平逐步走高。截至2024H1，公司有息负债405.3亿元，同比下降3.6%，资产负债率和净负债率分别为73.7%和147.7%，整体负债结构有所优化。 图22：公司2024H1有息负债同比下降3.6% 图23：公司2024H1末资产负债率和净负债率分别为73.7%和147.7% 公司授信良好，且有大股东上海城投国资背景加持，2019年以来平均融资成本不断走低，2024H1融资成本降至4.05%，较年初压降12BPs。公司于2023年7月发行10亿元公司债，票面利率2.78%；2024年四月发行26亿元中期票据，票面利率2.68%，公开市场发债利率处于房企低值，受金融