中小盘首次覆盖报告：华东母婴零售龙头，行业爆发，线下专营业态最为受益

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年05月31日 爱婴室（603214.SH） 中小盘研究 华东母婴零售龙头，行业爆发，线下专营业态最为受益 ——中小盘首次覆盖报告 中小盘首次覆盖报告 孙金钜（分析师） 任浪（分析师） 黄泽鹏（联系人） 021-68866881 sunjinju@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010002 021-68865595-232 renlang@xsdzq.cn 证书编号：S0280518010003 huangzepeng@xsdzq.cn 证书编号：S0280118010039  A股母婴零售区域龙头崛起，首次覆盖给予“强烈推荐”评级： 我们认为公司的母婴线下专营店模式将显著受益于母婴行业爆发红利，随着公司品牌影响力逐渐增强，门店扩张+单店绩效提升将推动公司业绩稳步增长。预计公司2018-2020年归母净利润分别为1.22/1.56/1.93亿元，对应EPS分别为1.22/1.56/1.93元，当前股价对应2018-2020年PE分别为49、38和31倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。  受益消费升级与人口红利，母婴行业蓬勃发展，线下专营店最受益： 母婴行业可分为母婴产品和母婴服务两大门类，2018年行业整体规模将超过3万亿，复合增速为15%。随着人口老龄化日趋显著，“421”家庭结构下婴幼儿消费受重视程度大大提升，叠加居民收入水平提高和“90后”育龄人群消费观念改变，母婴消费市场需求呈现快速增长态势。另一方面，由于母婴产品的特殊性，消费者对产品自身安全性、品质及商家专业化服务水平要求会更高，因此相较于传统商超和电商渠道，线下母婴专营店凭借特有产品体验式服务和较高的品牌信任度，将成为最显著受益行业消费升级的业态形式，预计未来5年复合增速有望超过20%。  门店扩张+全产业链升级打造母婴消费生态圈： 爱婴室拥有190家直营母婴商品连锁零售门店，为0-6岁婴幼儿家庭消费者提供母婴商品销售及服务。超过200家海内外高端品牌资源、线下渠道优质布局和专业化体验式服务构成公司核心竞争力。2017年，公司实现营收18.08亿（+14%），净利润0.94亿（+27%），业绩稳健增长，品牌价值持续提升。公司近三年毛利率稳步提升至28%，显著高于其他线下零售公司。根据公告，未来三年公司计划新设130家直营店，立足华东、布局华南，进一步提升区域影响力；同时，依托用户资源进行全产业链升级，线上线下渠道结合打造“一站式服务”的母婴生态系统平台。  风险提示：母婴市场发展不及预期、门店扩张速度不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 1585 1,808 2,193 2,649 3,217 增长率(%) 14.2 14.1 21.3 20.8 21.4 净利润(百万元) 74.0 94 122 156 193 增长率(%) 24.1 26.5 30.1 27.8 23.8 毛利率(%) 26.7 28.4 28.9 29.2 29.4 净利率(%) 4.7 5.2 5.5 5.9 6.0 ROE(%) 24.8 25.4 24.4 24.4 23.5 EPS(摊薄/元) 0.74 0.94 1.22 1.56 1.93 P/E(倍) 80.02 63.3 48.6 38.1 30.7 P/B(倍) 19.65 15.8 11.7 9.2 7.2 强烈推荐（首次评级） 市场数据 时间 2018.05.30 收盘价(元)： 59.21 一年最低/最高(元)： 23.94/81.99 总股本(亿股)： 1.0 总市值(亿元)： 59.21 流通股本(亿股)： 0.25 流通市值(亿元)： 14.8 近3月换手率： 1,237.86% 孙金钜（分析师）：021-68866881 证书编号：S0280518010002 任浪（分析师）：021-68865595-232 证书编号：S0280518010003 吴吉森（联系人）：021-68865595-205 证书编号：S0280118020006 黄泽鹏（联系人）：021-68865595-202 证书编号：S0280118010039 中小盘研究团队 2018-05-31 爱婴室 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 1、 爱婴室：A股母婴零售龙头 1.1、 爱婴室是华东地区母婴零售服务商 爱婴室公司2005年8月成立于上海，通过超过190家直营母婴专营门店和电子商务等渠道，为孕前至6岁婴幼儿家庭提供中高端优质母婴商品和婴儿抚触等专业服务，并进一步打造一体化、全方位的母婴生活服务平台。公司目前门店主要集中在江浙沪及福建等华东地区，以线下直营门店销售为主，主营产品涵盖了婴幼儿乳制品、纸制品、喂哺用品、玩具、洗护用品、棉纺品、车床等品类，品种逾万种。长期以来，公司与超过200家国内外知名品牌建立深度合作，包括惠氏、雀巢、花王、迪斯尼和乐高等。 图1：爱婴室与超过200家国内外著名品牌建立了稳定的合作关系 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 1.2、 业绩稳定增长，毛利率持续提升 近年来，我国母婴市场蓬勃发展，公司通过有效的门店布局战略调整、经营网点扩张，叠加知名度提升和区域影响力增强，实现了营业收入、净利润的稳定增长，近5年营收/净利润复合增速分别达到13.89%/20.90%。2017年，公司实现营收18.08亿元（+14.06%），归母净利润0.94亿元（+26.47%）。具体品类方面，母婴商品销售收入达到16.9亿元，占比93.47%，是公司主要收入来源；渠道方面，线下直营门店销售收入达到16.41亿元，占比97.12%；地区方面，销售则主要集中在上海、江苏和福建，三地合计占比达到87%，随着线下渠道布局成熟，公司在华东地区已经具有显著品牌和竞争优势。另一方面，随着公司经营规模扩大、与供应商议价能力增强，2014-2018年公司毛利也在稳步上升，2017年已达到28.41%，显著高于同业竞争对手。2018年一季度，公司实现营收为4.82亿元，较上年期同期增长13.39%，归母净利润为1213万，较上年同期增长18.92%。 图2：公司2017年营收18.08亿元，同比增长14.06% 图3：公司2017年归母净利0.94亿元，同比增长26.47% 2018-05-31 爱婴室 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 图4：奶粉、用品类构成公司营收主要部分（2017年） 图5：公司毛利率/净利率稳步提升 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 2、 消费升级驱动母婴行业蓬勃发展，线下专营店最为受益 2.1、 母婴行业市场规模超过3万亿元 母婴行业可分为母婴产品和母婴服务两大类。母婴产品主要包括婴童产品和孕妇产品，其中婴童产品又可以进一步分为以下四类：婴儿食品（奶粉、零食、辅食等）、衣物（童装童鞋）、耐用品（婴儿车、婴儿床、玩具、儿童自行车等）和易耗品（纸尿裤、哺育用品等）。母婴服务则包括婴童服务和孕妇服务，其中婴童服务又涵盖教育、娱乐、医疗、丽人和金融服务等五方面。在我国，母婴服务业尚处于初创期，相关法规和准入制度上都比较缺乏，未来将有较大的发展空间。 母婴行业市场规模将超过3万亿，复合增速超过15%。中国母婴行业市场近年来一直呈现爆发增长态势，根据罗兰贝格预测数据，2018年我国整个母婴行业市场规模超过3万亿元，复合增速超过15%。具体来看，母婴产品市场规模达到1.42万亿元，其中婴童食品和婴童服装市场规模合计超过9000亿元；母婴服务市场规模将达到1.27万亿元，2015-2020 年复合增长率接近20%。在各项服务子分类中， 2018-05-31 爱婴室 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 由于国内消费者对子女教育重视程度较高，教育（早教）服务长期占据市场最大比重，2018年预计市场规模超过4300亿元。 图6：2018年中国母婴行业市场规模将超过3万亿元 资料来源：罗兰贝格预测、新时代证券研究所 图7：母婴行业产业链主要包括母婴产品和母婴服务两大类 资料来源：罗兰贝格预测、新时代证券研究所 2.2、 消费升级+人口红利双轮驱动母婴行业爆发 居民收入稳定增长，消费升级方兴未艾，新生代母婴用户消费观念悄然改变。根据国家统计局数据，2017年中国人均可支配收入达到25974元，近5年复合增速为9.59%，居民购买力的提高为母婴行业消费奠定物质基础。消费能力提升叠加消费意愿增强，成为驱动母婴行业迅速发展的重要动力。我们注意到，近年来随着“90后”逐步进入育龄，新生代父母的消费观念相较于传统母婴消费群体发生了显著变 2018-05-31 爱婴室 敬请参阅最后一页免责声明 -5- 证券研究报告 化。由于新生代父母在成长环境、受教育水平、经济基础和信息资源获取渠道上等方面较上一辈对比呈现出明显隔代特征。对新生代父母而言，产品的品牌力、安全性和商家提供的良好用户体验，正在逐渐取代商品价格，成为新生代母婴用户的主要考虑因素。 漏斗式家庭结构下，婴幼儿消费倍受重视。人口结构方面，随着过去20年计划生育政策开展和人口老龄化日趋显著，我国现阶段家庭结构正在呈现“421”的漏斗式特征：即多数家庭由4个老人、一对父母和1个小孩组成，在这样的家庭结构下，婴幼儿消费受重视程度将大大提升。在家庭经济条件整体改善背景下，家庭将更为关注新生儿的培育，把更多的收入投入到儿童上。根据Frost&Sullivan数据，中国城镇家庭的婴幼儿年平均消费数据，已经从2007年的4260元增长到2016年的14000元，复合增长率15%；根据沪港经济统计，2016年中国家庭消费约33%投入于儿童的日常消费。 图8：中国人均可支配收入稳健增长 图9：漏斗式家庭结构下，婴幼儿消费倍受重视 资料来源：国家统计局、新时代证券研究所 资料来源：公司公告、新时代证券研究所 二胎政策放开对母婴行业发展也有重要的推动作用。一方面，二胎政策对于拉动出生人口效果显著，2016年我国全面放开后，当年二胎新生儿数量达到820万人，较2015年大幅增加；2017年二胎新生儿数量进一步增加至880万人，在占比上已经超过一胎新生儿数量。另一方面，我们也注意到，相较而言二胎小孩多来自于经济实力较强的家庭，这部分家庭父母往往会有更高的婴幼儿消费意愿和消费能力，将显著拉动母婴消费用户整体消费水平。 2.3、 线下零售店模式有望成为母婴产业最受益业态 母婴消费特殊性决定线下渠道仍为母婴商品市场主流。目前，中国母婴商品市场主要包含4种零售业态：商场/百货、超市/大卖场、连锁母婴专营店和互联网线上销售。近年来，虽然线上渠道占比逐渐增加，但绝对数量来看线下渠道仍为主流，并有其不可替代性，原因在于：对母婴产品而言，消费者最大诉求是信任（正品保障），其次才是价格，因此线上电商渠道的价格优势作用被削弱；而以商超卖场和母婴专卖店为代表线下渠道，凭借更直接的产品体验、更完善的售后保障和更高的品牌信任度等优势，未来仍然占据母婴消费渠道主流。 连锁母婴专营店模式优势逐渐凸显。在几种线下渠道中，相较于商场百货、超市等业态，连锁母婴专营店模式具备品类齐全、品牌信任度高、一站式购物和体验式消费等优势，已成为母婴商品零售市场的重要业态之一。尤其是在体验式消费方面，爷爷、奶奶、外公、外婆父母婴儿 2018-05-31 爱婴室 敬请参阅最后一页免责声明 -6- 证券研究报告 母婴专营店可以通过专业的育婴师等服务人员提供一对一的个性化导购和育儿成长咨询服务，这是传统商超卖场渠道所难以实现的，深度契合了新一代消费群体的个性化服务需求。根据Euromonitor International数据，中国