湖南双业态龙头，引领品质零售升级

湖南双业态龙头，引领品质零售升级 买入（首次） 概况：湖南零售龙头，轻装上阵涅槃重生。2024年公司完成重整，引入4家产业投资人、11家财务投资人，共计25亿元投资款；重整后资产负债率由2023年87%降到2024年63%，债务结构优化。截至25Q3，董事长王填实控的步步高投资集团与其夫人张海霞为一致行动人合计持有2.5亿股、占比9.12%；公司股权结构较分散，无控股股东和实际控制人，治理机制革新，聘任轮值总裁，采用总裁办公会议提高决策效率。 超市：调改领军企业，模型跑通规模化复制。公司早在2009年即引入过外资团队领先行业启动超市板块升级，并随之带来经营提效。2024年3月启动胖东来帮扶调改，目前公司超市门店21家，已全部完成调改。公司聚焦SKU、探索自有品牌、裸采供应链变革，重塑商品结构；同时优化购物环境，提升员工幸福感，提升员工薪资福利，重构人力资源，用员工幸福驱动客户满意提升。超市板块再次成为公司业绩增长的主引擎，调改后单店客流、客单价双增。2026年1-2月，调改店销售额同比增长24%，春节期间单店销售达91万；客流增长至4996万，平均客单价提高到141元；毛利率提升至21%，库存周转天数压缩至19天，税前利润率达7.54%。 我们认为，胖东来对步步高的帮扶绝非简单复制门店模型，而是通过利他主义价值观和区域深耕逻辑，重构商业底层逻辑。业态协同本质是“流量互哺”，而非简单物理共存：超市赢在供应链效率，单店跑通即可快速规模化复制；百货胜在场景溢价，调改周期长但体验价值更高。 作者 百货：物业价值丰厚，并行调改提升盈利。百货物业为公司核心资产，2024年百货贡献主营业务毛利总额39%、2025上半年贡献主营业务毛利总额20%，百货、购物中心25年同步开启调改。2025年5月，公司宣布组织架构调整，其中原百货事业部已经改为购物中心事业部，引入职业经理人袁总担任步步高购物中心事业部顾问。衡阳、湘潭和怀化三大百货项目启动焕新，衡阳项目聚焦品质零售与深度运营，湘潭项目侧重空间体验与运营模式突破，怀化项目定位“生美学空空间”，照公公司规，，衡阳、湘潭、怀化三大项目将分别在2026年中、2026年底焕新开业。 分析师李宏科执业证书编号：S0680525090002邮箱：lihongke@gszq.com 分析师毛弘毅执业证书编号：S0680525110003邮箱：maohongyi@gszq.com 相关研究 投资建议。公司以胖东来模式为转型引擎，通过人货场重构+供应链革新”释放业绩，超市调改已见成效，百货通过优化体验有望进一步提升盈利能力。我们预计公司2025-27年营业收入各46.98亿元、57.86亿元、70.64亿元，同比增长36.9%、23.1%、22.1%，归母净利各1.11亿元、2.26亿元、3.43亿元，同比增长-90.8%、102.8%、51.8%，首次覆盖给予买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、店铺升级改造不及预期、资本开支压力增大。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1.涅槃重生：重整完成与战略重构............................................................................................................51.1.湖南零售龙头，进入调改转型.....................................................................................................51.2.引资25亿完成重整，重塑资本结构............................................................................................71.3.产投多方位赋能，治理机制革命性创新........................................................................................92.超市：调改先锋企业，模型跑通规模化复制...........................................................................................122.1.历史改革：2009年引入外资团队，经营提效释放红利..................................................................122.2.本轮调改：胖东来帮扶，引领品质零售升级................................................................................132.2.1.调改成效明显，成为增长引擎...........................................................................................132.2.2.商品结构重塑，从 多而杂”到 少而精”.......................................................................142.2.3.人力资源重构，员工幸福驱动客户满意..............................................................................152.3.探索智慧零售，稳步推进数字化转型..........................................................................................163.百货：物业价值丰厚，协同调改提升盈利..............................................................................................184.盈利预测............................................................................................................................................225.投资建议............................................................................................................................................23风险提示..............................................................................................................................................23 图表目录 图表1：步步高发展历程........................................................................................................................5图表2：公司营业收入及增速.................................................................................................................6图表3：公司归母净利润及增速..............................................................................................................6图表4：公司门店数及分业态结构（家，2014-25H1）..............................................................................7图表5：公司开店及关店（家，2014-25H1）...........................................................................................7图表6：公司超市门店数（家，照地区分类）...........................................................................................7图表7：公司百货门店数（家，照地区分类）...........................................................................................7图表8：引入重整投资人后公司前十大股东（截至2025Q3）.....................................................................8图表9：债务清偿方案...........................................................................................................................8图表10：公司货币资金和短期负债（亿元）............................................................................................9图表11：公司资产负债率和有息负债率（%）.........................................................................................9图表12：步步高重整前后金融负债结构对比（亿元）...............................................................................9图表13：四家产业投资人多方位赋能.....................................................................................................10图表14：公司管理团队........................................................................................................................11图表15：公司2009-2010年超市改革内生增效，促人效稳步提升.............................................................12图表16：步步高现有超市门店信息及调改情况........................................................................................13图表17：公司调改店商品结构变化.............................................................................