首次覆盖报告：品类渠道双驱动，供应链铸就水果零售龙头

首次覆盖给予增持评级。我们预测公司2022-24年经调整归母净利分别为3.56/4.42/5.32亿元人民币，增速42/24/21%。参考同行业可比公司估值，同时考虑到公司在水果零售行业的龙头地位，给予公司目标价9.11元港币，对应2023-24年28/23倍PE，首次覆盖给予增持评级。 国内水果消费需求持续增长，零售端竞争格局高度分散。1)随饮食消费升级，消费者对高品质水果的需求日益增加，且供应链、冷链物流仓储技术日益发展，国内水果零售市场规模将从2021年的1.23万亿元增至2026年的1.78万亿元，CAGR为7.6%；2)国内水果产业链分为种植、采后处理、配送和销售环节，对比海外发达国家各环节均有较大提升空间；3)水果专营零售的专业度有利于提升消费体验，其占比望持续提升；4)国内水果零售竞争格局高度分散，2021年按水果零售额划分，公司市场份额为1%位居第一，前五大参与者市场份额为3.6%。 历经20余年发展成长为国内水果零售龙头，渠道、品类扩双驱动。1)公司拥有国内最大的贴近社区、线上线下一体化及店仓一体化的水果专营零售网络，截止2022H1共有5645家门店，遍布22个省市的140多个城市； 2)主业以水果销售为主，辅以大生鲜，新鲜水果销售占比达95%、品类超60种且以招牌级/A级为主；3)按渠道类型划分，有19家自营店及5594家加盟店，自行管理的加盟门店收入占比超80%；4)疫情扰动背景下经营韧性仍强，2019-21年营收89.76/88.54/102.89亿元，经调整利润2.53/0.65/2.51亿元，2022H1营收净利增速分别7/33.9%；5)盈利能力稳步提升，2022H1毛利率11.5%、经调整净利率3.46%均延续提升趋势。 三重核心优势助崛起，未来将持续拓渠道、品类并增强数字化赋能。1)供应链：持续布局产业链上游，建立高效的垂直一体化产业链，强化供应链优势；2)品牌力：独创水果“四度一味一安全”量化维度，建立水果产品四级果品质量分级体系，已成功向市场推出在国内独家分销的31个招牌级及A级的自有产品品牌，增强消费者粘性；3)销售网络：轻资产的加盟模式统一、高效、标准化；4)未来发展将围绕丰富水果类别、加速拓展大生鲜、进一步推进网点布局及增强全链路数字化赋能等。 风险提示：加盟店管理风险；极端天气状况、自然灾害；食品安全；门店扩张低于预期；拓展产品供应或建立成功品牌组合低于预期等 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测：预测2022-24年营收增速17/20/18%，经调整归母净利增速42/24/21% 结论：我们预测公司2022-24年营收分别为120/144/169亿元人民币，增速17/20/18%，经调整净利分别为3.56/4.42/5.32亿元人民币，增速42/24/21%(备注：后文涉及到财务/行业部分的数据，单位为人民币；港币计价的情况会单独标识出)。 针对盈利预测部分，我们对营业收入、毛利率、费用率等做如下假设。 第一预测营业收入。我们分加盟门店、自营门店、区域代理、直接销售、线上销售等分别进行预测。 针对加盟门店，我们依据公司过去4年的门店净增情况，假设2022年净增400家门店，2023-24年分别净增800家门店，其中主要由自行管理的加盟门店构成；针对自营门店，我们假设2022年净增4家，2023-24年分别净增5家。 针对加盟门店、自营门店，我们用门店数量乘以单店收入，我们假设单店收入保持稳定的提升趋势；针对特许权使用费及特许经营收入、会员收入、其他收入(向加盟店提供系统维护)，我们用用户数量乘以单位用户收入；针对区域代理、直接销售、线上销售，我们依据过去4年的情况，对未来增速予以假设。 第二预测毛利率。我们看好随规模优势增强以及招牌级、A级水果占比持续提升，加盟门店、自营门店等毛利率将保持提升趋势。 加盟门店：假设2022-24年毛利率分别9.2/9.4/9.6%； 自营门店：假设2022-24年毛利率分别28/28.2/28.4%； 第三预测各项费用率等：1)S&M，公司仍处在快速发展期，考虑到营销投放力度将增强，我们预测2022-24年分别4.2/4.22/4.25%；2)G&A，我们预测2022-24年分别2.7/2.6/2.6%；3)研发费用率，考虑到研发投入将增强，我们预测2022-24年分别1.5/1.55/1.6%；4)财务费用率：上市后，我们预测保持下降。 表1：我们预测2022-24年营收分别120/144/169亿元人民币增速17/20/18%，经调整净利分别3.56/4.42/5.32亿元人民币增速42/24/21% 1.2.估值分析：我们预测公司股价合理估值为9.11元港币，对应2023-24年28/23倍PE 结论：参考同行业可比公司的估值，我们综合考虑PE、PS两种估值方法，给予公司目标价7.89元人民币(对应港币为9.11元)，对应2023-24年28/23倍PE。 我们考虑到公司的业务属性选取七家公司进行PE/PS估值对比。公司隶属于批零业中的水果零售业(更偏向C端零售)，同时因为其向加盟商销售产品的业务模式具有一定供应链特征，我们选择同样具有典型供应链特征的国联股份、汇通达网络、怡亚通，以及具有生鲜零售业务的永辉超市、家家悦、红旗连锁，以及同样在水果行业的洪九果品作为可比公司；同时我们也综合考虑宏辉果蔬、朗源股份、都乐食品的估值。 PE估值：可比公司2022-23年平均预测PE为33.9/25.8倍(剔除可比公司当中为负值的)，同时考虑到宏辉果蔬上市至今的平均PE(TTM)估值为55倍、朗源股份在过去四年中（剔除负值）的PE(TTM)估值为54倍、都乐食品的PE估值约33倍(按常态的归母净利润粗略测算，不考虑2021年亏损的影响)，我们给予公司2023年预测PE估值为26倍，按此预计公司股票的每股合理估值为7.28元人民币。 表2：考虑PE估值法估算出公司的每股合理估值为7.28元人民币 PS估值：可比公司2022-23年平均预测PS为0.81/0.6倍，虽然洪九果品的PS估值较高，但是同时考虑到宏辉果蔬的PS(LYR)为3.2倍、亚洲果业的PS(LYR)为1.1倍，我们给予公司2023年预测PS估值为0.6倍，按此预计公司股票的每股合理估值为8.51元人民币。 表3：考虑PS估值法估算出公司的每股合理估值为8.51元人民币 综合PE与PS估值并取近似平均值，得出公司股票的每股合理估值为7.89元人民币，对应9.11元港币。 2.2026年中国水果零售市场规模将达1.78万亿元， 竞争格局仍较分散 2.1.国内水果消费金额将持续提升，水果零售市场规模将增至2026年的1.78万亿元 生鲜食品的重要性日益凸显，国内生鲜食品零售总额到2026年将达到8.48万亿元，CAGR为8.5%。 随消费水平提高及健康意识增强，人民追求美好生活，对生鲜产品的消费需求增长。据弗若斯特沙利文，国内生鲜食品零售总额由2016年的3.47万亿元增至2021年的5.64万亿元，CAGR为10.2%，2026年将增至8.48万亿元，CAGR为8.5%。 随冷链物流基础设施的完善及广泛覆盖，配送方式的多样化，以及疫情对消费习惯的影响，国内生鲜线上渗透率迅速提升。据弗若斯特沙利文，生鲜线上渗透率从2016年的2.9%提至2021年的12.9%，线上生鲜零售市场规模从2016年1019亿元增至2021年7290亿元，CAGR为48.2%，2026年线上渗透率预计达22.4%，线上生鲜食品零售额将增至1.9万亿元，CAGR为21.1%。 图5：中国生鲜食品零售总额到2026年将达到8.48万亿元 国内水果消费金额将持续提升，水果零售市场规模将增至2026年的1.78万亿元，CAGR为7.6%。 随人均消费支出的增加和饮食消费升级，消费者对高品质水果的需求日益增加，也愿意为优质美味的水果支付高昂的溢价。同时，得益于供应链的发展和冷链仓储物流技术的升级，配送时效提升，水果损耗率降低，消费者可以及时享受到新鲜高品质水果。 与其他生鲜食品相比，水果销售利润相对更高，未来水果零售行业将见证更多种类的水果及更好的购物体验，国内水果市场有进一步增长的潜质。据弗若斯特沙利文，按零售额计，国内水果零售市场的市场规模已由2016年的8273亿元增至2021的12,290亿元，CAGR为8.2%，2026年将增至17,752亿元，CAGR为7.6%。 图1：中国水果零售市场规模到2026年将达到1.78万亿元 水果一般具有损耗率高、保质期短、面销价值高等特征。 第一，水果以非标产品为主，具有高损耗率、短保质期等特点，尤其是部分水果需要在特定温度湿度条件下储藏，对物流仓储水平要求更高。 第二，水果购买频率高，可铺货范围广泛，且兼具计划性和实时消费两种属性。 第三，水果品类颜色和果香的多样化以及店面陈列刺激购买意愿，且面销价值凸显，可有效提升客单价和购买率。 2.2.水果产业链可分为种植、采后处理、配送和销售，零售渠道中专营连锁的占比有望持续提升 （一）国内水果产业链 国内水果产业链可分为种植、采后处理、配送（物流和仓储）和销售。 种植：以农户种植而非专业农业公司为主，人均耕地面积少，种植集中度较低，农业生产专业化及机械化程度不高，缺乏科学的栽培技术和采后处理技术。 采后处理：缺乏较统一的产品采后处理管理和质量分级制度，水果采购标准不一，也导致最终产品流入市场的质量规格参差不齐。 配送：主要采用集中式仓储和分散式仓储两种模式。 销售：国内主要的水果零售渠道包括农贸市场、现代零售(包括超市、生鲜超市及便利店)、电商渠道及水果专营零售(包括水果专营连锁零售及夫妻店)。 图7：国内水果产业链可分为种植、采后处理、配送（物流和仓储）和销售 表4：国内水果产业链对比海外发达国家，在各环节均存在提升空间 国内水果产业链普遍存在损耗率较高等问题，且上下游相对割裂。 第一，国内传统的水果价值链存在低效率、多层次配送，导致损耗率较高等问题。据弗若斯特沙利文，行业损耗率普遍在35~45%，叠加多层次分销成本后，行业利润率较低。随着仓储和冷链物流技术的发展，损耗率正逐步降低；且大规模集中采购利好削减成本，利润率有较大提升空间。 第二，从种植到销售上下游各环节的割裂导致资讯不匹配及协同效能低，大多数企业难以实现对最终消费者的有效价值传递；鲜少有企业能够深度参与多个产业链环节，尤其是种植端。目前国内仅有为数不多的头部水果专营零售企业，如百果园等，有能力建构水果行业全产业链生态体系。 （二）国内水果零售渠道 国内水果零售的主要渠道包括农贸市场、现代零售、电商渠道及水果专营零售，未来五年专营零售的占比将持续提升。 国内水果零售的主要渠道包括：农贸市场、现代零售（包括超市、生鲜超市及便利店）、电商渠道及水果专营零售（包括水果专营连锁零售及夫妻店）。 水果专营零售的专业度有利于提升消费体验。在水果专营零售中，对比夫妻店，水果专营连锁零售通常有统一的管理体系。规模自2016-21的CAGR为13.1%，在2021年占据国内鲜果零售总额的13.5%，预计该渠道2021-26年CAGR为17.5%。 表4：目前现代零售与农贸市场占比较高，未来五年专营零售占比将持续提升 表4：不同水果零售渠道的优劣势比对 我们认为，依托品牌影响力，拥有社区门店和全渠道的水果专营零售商预计将具有较大的发展潜力。 社区门店近年来发展迅速，通常位于居民区附近且提供到家服务，渗透率高，可满足水果适合面销的特性，亦符合消费者追求方便快捷和个性化客户服务的需求，同时由于社区门店的面积通常较小，故坪效较高。但是，经营社区门店对店长个人管理运营能力的要求相对较高，并依赖品牌影响力。 全渠道新零售近年来处于高速发展期，该销售渠道可提供的水果品类齐全，一方面在线采购具有极大的便利性，另一方面线下门店提供仓储能力，并可吸引客户到店再次购买。 2