首次覆盖报告：多品类、双品牌、大家居驱动稳健成长，深耕全渠道铸就强者恒强

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年05月24日 欧派家居（603833.SH） 轻工制造/家用轻工 多品类、双品牌、大家居驱动稳健成长，深耕全渠道铸就强者恒强 ——欧派家居首次覆盖报告 公司深度  欧派家居：定制家具行业标杆，引领大家居革命 公司龙头地位稳固，主要产品包括橱柜、衣柜、木门、卫浴四大品类，设计系列涵盖多元化场景，旗下主打欧派与欧铂丽双品牌。公司于2014年布局大家居实现多品类融合，2018年率先切入整装赛道引领家居行业新趋势。  定制家具行业：受地产消费结构与政策预期、龙头市占率集中驱动 短期阶段，房地产竣工修复与精装房红利期带动家居需求集中释放；中长期来看，存量房、老旧小区改造提振二次装修需求，削弱家具行业地产后周期特征。目前，前期去产能效果显现与国内定制产品渗透率仍较低，头部企业可凭借品牌、生产、渠道实力提高市占率，实现“强者恒强”格局。  公司核心竞争力 产品端：多品类协同融合，大家居助力客单价提升。1）公司已形成橱衣双支柱、木卫贡献增量的格局；2）逆势加码研发，进军智能家居，提供多元场景体验；3）全品类整合大家居有助提升客单价。 生产端：产能辐射全国，信息化红利加速释放。1）生产基地覆盖东南西北四大区域，定制能力稳步提升，运输半径缩短强化区域订单消化能力；2）“欧派制造2025”战略优化非标定制能力，品质与效率实现双提升。 渠道端：工程渠道扩张迅速，整装大家居厚积薄发。1）终端销售网络强大，精细化管理打造优质营销团队，有力支持产销对接；2）优质客户与市场拓展双轮驱动，工程渠道大有可为，服务商模式下风险可控；3）整装大家居抢占前臵客流，品牌、产品、渠道与服务优势打造新零售增长极。  未来看点 1、卫浴、木门仍处高速增长期，工程订单有望驱动单品收入高增。 2、欧铂丽品牌“高质低价”精准狙击大众刚需市场，业绩有望放量。 3、消费升级背景下，预计整装大家居新模式中长期内加速落地扩容。 4、精装红利释放，工程渠道持续发力客户拓展与市场下沉，提升市场份额。  盈利预测、估值与评级 预计公司2020-2022年EPS分别为4.95、5.87、6.91元，对应2020-2022年合理估值22X、19X、16X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）房地产政策变动；2）疫情期间竣工交房延迟；3）原材料价格波动；4）市场竞争加剧。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 11,509 13,533 15,198 17,858 20,626 增长率(%) 18.5 17.6 12.3 17.5 15.5 净利润(百万元) 1,572 1,839 2,081 2,466 2,902 增长率(%) 20.9 17.0 13.1 18.5 17.7 毛利率(%) 38.4 35.8 37.2 37.6 37.1 净利率(%) 13.7 13.6 13.7 13.8 14.1 ROE(%) 20.8 19.2 18.6 18.5 18.3 EPS(摊薄/元) 3.74 4.38 4.95 5.87 6.91 P/E 29.8 25.4 22.5 19.0 16.1 P/B 6.2 5.1 4.3 3.6 3.0 资料来源：Wind、新时代证券研究所（截止至2020年5月22日收盘价） 推荐（首次评级） 赵汐雯（分析师） zhaoxiwen@xsdzq.cn 证书编号：S0280520020001 市场数据 时间 2020.05.22 收盘价(元)： 111.34 一年最低/最高(元)： 87.67/125.15 总股本(亿股)： 4.2 总市值(亿元)： 467.82 流通股本(亿股)： 4.2 流通市值(亿元)： 467.82 近3月换手率： 22.48% 股价一年走势 相关报告 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05 欧派家居 沪深300 2020-05-24 欧派家居 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与评级 预计公司2020-2022年营业收入分别为151.98亿元、178.58亿元、206.26亿元，增速分别为12.30%、17.50%、15.50%；净利润分别为20.81亿元、24.66亿元、29.02亿元，增速分别为13.1%、18.5%、17.7%；EPS分别为4.95元、5.87元、6.91元。 根据公司历史PE值与可比公司PE值，综合考虑公司为定制家居行业绝对龙头，产品多元布局、大家居战略市场领先、信息化建设优化成本控制、地产交房预期回暖，中长期受益于精装房渗透率提升与消费升级，享有龙头估值溢价。首次覆盖，给予“推荐”评级。 关键假设 1）公司是定制家居行业龙头，地位稳固，因此预计率先受益于地产竣工修复、精装渗透率提升与零售端需求释放； 2）伴随公司品类拓展逐步完成，大家居战略布局领先，规模效应与成本优势持续释放红利。预计橱柜、衣柜两大支柱业务稳健增长，木门与卫浴持续中高速增长；定位于大众市场的欧铂尼品牌快速放量； 3）公司信息化建设有序进行，持续优化订单流程与非标定制能力，前后端效率提升，品牌、行业地位、产品质量进一步稳固。 我们与市场的观点的差异 1）市场有担忧认为，公司的整装渠道与现有零售渠道存在一定利益冲突： 我们判断，市场担忧的核心在于对部分整装经销商模式转变较慢，从而营销经验效率，与和零售商利益权衡的问题上。在推动整装大家居战略布局上，公司积极实施对整装经销商的帮扶与加强营销等政策，同时对原有零售商设立“不同产品、不同渠道、利益补偿与业绩共享”等基本原则保障其利益公平，并促进与鼓励两者共同完成销售目标。 2）公司整装渠道布局上存在难点，与整装公司存在冲突： 我们认为，定制家具的品牌影响力是核心竞争壁垒，公司作为行业内龙头，在细分品类、生产优势、整合能力与信息化建设上均处于绝对领先的位臵。家装公司是家装产业链的重要入口，在流量上具有较强的竞争优势，两者合作与优势互补是未来行业的确定性趋势。随着深入合作的模式越来越清晰，定制龙头公司可利用家装公司前端的流量效应进一步巩固规模，提升品牌力；另一方面，家装公司较强的交付施工能力也将有利于减少装修等时间成本，满足消费者需求，增强粘性。 股价上涨的催化因素 1）工程渠道布局与下沉加快；2）“欧铂丽”品牌业绩快速放量；3）零售端需求恢复优于市场预期。 投资风险 1）房地产政策变动；2）疫情期间竣工交房延迟；3）原材料价格波动；4）市场竞争加剧。 2020-05-24 欧派家居 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 欧派家居：定制行业标杆，大家居引领者 ................................................................................................................... 6 1.1、 发展历程：单品先驱向泛家居融合 ................................................................................................................... 6 1.2、 股权结构：控股权集中度高 ............................................................................................................................... 6 1.3、 激励机制：实施股票激励，考核如期完成........................................................................................................ 7 1.4、 主营业务：产品矩阵齐全，三大品牌覆盖多元化应用场景 ............................................................................ 8 2、 定制家居行业分析 ........................................................................................................................................................... 9 2.1、 定制家居：渗透率提升空间大，市场份额向头部企业集中 ............................................................................ 9 2.2、 工艺流程：柔性化生产，数字化程度持续提升.............................................................................................. 10 2.3、 行业成长驱动力 ................................................................................................................................................. 11 2.3.1、 短期：竣工与交房回暖、精装房渗透率提升提振需求 ...................................................................... 11 2.3.2、 中长期：行业集中度提升，老旧小区改造、存量翻新带动地产后周期弱化................................... 13 3、 公司核心竞争力分析 ..................................................................................................................................................... 14 3.1、 产品：多品类协同融合，大家居助力客单价提升 .......................................................................................... 14 3.1.1、 橱柜、衣柜为两大支柱业务，卫浴、木门持续贡献增量 .................................................................. 14 3.1.2、 积极布局智能家居，提供多元化生活场景 .......................................................................................... 16 3.1.3、 领先布局大家居，有望持续提升客单价 .............................................................................................. 17 3.2、 生产：产能布局辐射全国，信息化红利加速释放 ............................................................................