首次覆盖报告老牌玻璃的新引擎，汽车玻璃与TCO突围

耀皮玻璃(600819)[Table_Industry]建材/原材料 本报告导读： 公司作为老牌玻璃龙头转型提速，其中汽车玻璃经营区域拓展至全国、新定点加速突破有望量利齐升，TCO在线镀膜工艺布局领先、等待钙钛矿量产窗口。 投资要点： 老牌玻璃龙头，治理机制理顺，加速转型。公司成立之初中方发起人股东是中国玻璃工业的起点上海耀华玻璃厂，外方股东是浮法工艺的发明者英国皮尔金顿，目前大股东兼实控人为上海建材集团，NSG（收购皮尔金顿）和中国复材为第二三大股东，三方治理结构中上海建材集团股权占比稳中提升。业务结构上，公司近年高附加值产品占比提升，其中汽车玻璃和TCO玻璃拓展提速。 汽车玻璃市场快速扩容，公司定点加速，盈利提升潜力大。我们测算过去传统燃油车单车玻璃价值量约500-800元，整车智能化、电动化趋势增强后，单车玻璃价值提升至1500-2000元。同时汽车玻璃由于其重资产、重运营属性，小企业不具备竞争优势，全球玩家相对有限。23-25年我们复盘耀皮在汽车玻璃上两个核心变化1）经营区域扩展至全国：2022-23年从皮尔金顿手中收回汽车玻璃工厂股权实现全国经营权统一；2）加快落实新车定点：过去公司汽车玻璃毛利率受制于老车型年降压力，近年公司加速开拓新能源车定点客户，2023-24年汽车玻璃毛利率从10.25%提升至13.34%，25H1康桥汽车公司盈利3358万元，半年盈利高于24年全年。 TCO玻璃趋近量产窗口，公司在线镀膜能力具备先发优势。下游客户钙钛矿GW级扩产规划集中在2025-2027年，有望带动TCO玻璃用量抬升，TCO门槛集中在超白浮法资源、镀膜工艺和客户验证上。大连耀皮收购后在线镀膜利用率提升，TCO需求尚未放量时，该镀膜线有灵活生产汽车、家电、建筑玻璃的能力。2024-2025H1，大连耀皮实现净利5880万元、3226万元，占当期公司归母净利润比例分别为51%、38%，是公司近两年利润的重要贡献来源。2025年10月大连耀皮完成技改，有望更好匹配26年TCO扩产契机。 风险提示：原燃料成本大幅提升，汽车产量大幅下滑。 目录 1.投资故事..........................................................................................41.1.盈利预测与估值..........................................................................42.公司概况：老牌玻璃龙头转型提速...................................................62.1.老牌玻璃企业，汽车玻璃突围.....................................................62.2.募投项目聚焦深加工能力升级.....................................................72.3.三方股东，治理结构逐步集中.....................................................73.汽车玻璃：市场加速扩容，公司机制与产品结构优化.......................83.1.行业：扩容提速，竞争有限........................................................83.1.1.光电集成趋势带动汽车玻璃市场天花板快速打开...................83.1.2.有限竞争背后是重资产+重运营+高技术附加三重门槛...........93.2.统一经营主体，定点迭代加快，盈利能力提升..........................103.2.1.厂区地域壁垒解除，经营权统一..........................................113.2.2.定点迭代加快，产品组合优化..............................................113.2.3.配合扩产，汽车玻璃收入体量有望加速扩大........................124.TCO玻璃：迎来量产窗口期，在线镀膜工艺具备先发优势.............134.1.钙钛矿GW规划提速，TCO具备资源和工艺门槛.....................134.2.收购大连旭硝子，在线镀膜盈利快速提升.................................135.建筑玻璃：老牌玻璃龙头的利润基石..............................................146.风险提示........................................................................................14 1.投资故事 老牌玻璃龙头，治理机制理顺，加速转型。公司成立之初中方发起人股东是中国玻璃工业的起点上海耀华玻璃厂，外方股东是浮法工艺的发明者 英国皮尔金顿，目前大股东兼实控人为上海建材集团，NSG（收购皮尔金顿）和中国复材为第二三大股东，三方治理结构中上海建材集团股权占比稳 中提升。业务结构上，公司近年高附加值产品占比提升，其中汽车玻璃和TCO玻璃拓展提速。 汽车玻璃市场快速扩容，公司定点加速，盈利提升潜力大。我们测算过去传统燃油车单车玻璃价值量约500-800元，整车智能化、电动化趋势增强后，单车玻璃价值提升至1500-2000元。同时汽车玻璃由于其重资产、重运营属性，小企业不具备竞争优势，全球玩家相对有限。23-25年我们复盘耀皮在汽车玻璃上两个核心变化1）经营区域扩展至全国：2022-23年从皮尔金顿手中收回汽车玻璃工厂股权实现全国经营权统一；2）加快落实新车定点：过去公司汽车玻璃毛利率受制于老车型年降压力，近年公司加速开拓新能源车定点客户，2023-24年汽车玻璃毛利率从10.25%提升至13.34%，25H1康桥汽车公司盈利3358万元，半年盈利高于24年全年。 TCO玻璃趋近量产窗口，公司在线镀膜能力具备先发优势。下游客户钙钛矿GW级扩产规划集中在2025-2027年，有望带动TCO玻璃用量抬升，TCO门槛集中在超白浮法资源、镀膜工艺和客户验证上。大连耀皮收购后在线镀膜利用率提升，TCO需求尚未放量时，该镀膜线有灵活生产汽车、家电、建筑玻璃的能力。2024-2025H1，大连耀皮实现净利5880万元、3226万元，占当期公司归母净利润比例分别为51%、38%，是公司近两年利润的重要贡献来源。2025年10月大连耀皮完成技改，有望更好匹配26年TCO扩产契机。 1.1.盈利预测与估值 我们预计2025-2027年公司营业收入分别为56.02、58.19、64.18亿元，同比-0.6%、+3.90%、+10.30%，归母净利润分别为1.51、2.04、2.79亿元，同比+30.3%、+34.5%、+37.2%。分版块看： 1）汽车玻璃：我们预计2025-27年公司汽车玻璃收入分别为20.86、24.09、27.83亿元，同比+13.30%、+15.50%、+15.50%，汽车玻璃毛利率分别为13.30%、14.00%、15.00%，收入和毛利率的增长主要来自于公司在新能源车的定点增加，同时新产品的毛利率要高于老产品，带动销量和综合毛利率提升。 2）加工玻璃：我们预计2025-27年公司加工玻璃收入分别为21.20、20.14、20.95亿元，同比-5.50%、-5.00%、+4.04%，加工玻璃毛利率均为15%，公司报表口径的加工玻璃中主要统计的是建筑加工玻璃，受地产下行压力影响我们判断25-27年加工玻璃销量先降后升，公司在加工玻璃高端产品中不断突破，有望抵消部分地产下行带来的传统建筑玻璃价格压降，预计毛利率维持稳定。 3）浮法玻璃：我们预计2025-27年公司浮法玻璃收入分别为18.01、18.01、19.45亿元，同比-8%、0%、+8%，24-25年是浮法玻璃处于周期向下区间，公司表现为降收入不降利润率，其中主要是TCO玻璃等差异化镀膜产品统计在浮法口径中，带动浮法玻璃板块产品结构持续优化，同时我们判断浮法周期将在26年逐步筑底，27年有望筑底回暖，带动营收同步回暖。 参考可比公司估值： 1）PE法：可比公司2026年PE为47.64倍，对应公司合理估值为10.01元。2）PB法：可比公司2026年PB为3.34倍，对应公司合理估值为12.73元。结合PE/PB估值，从审慎角度考虑采用两者较低值，给予目标价10.01元。 2.公司概况：老牌玻璃龙头转型提速 2.1.老牌玻璃企业，汽车玻璃突围 强 强 联合的老牌合资玻璃龙头。上海耀皮玻璃集团股份有限公司成立于1983年11月24日，是中英合资集团化公司。1993年，公司改制上市，成为中国玻璃制造行业较早的上市公司。中方发起人股东是上海耀华玻璃厂，外方股东是跨国集团公司英国皮尔金顿。其中，耀华是中国玻璃工业的起点，取自“光耀中华”的含义，袁世凯之子袁克桓曾任秦皇岛耀华董事长，后创建上海耀华；而英国皮尔金顿是浮法工艺的发明者，拥有130多年玻璃生产制造历史。公司自成立之初引进皮尔金顿的浮法玻璃制造工艺填补国内空白以来，一直作为国内高品质玻璃的代表。 传统浮法景气底部，汽车玻璃增收提速。公司主要业务分为浮法玻璃、建筑加工玻璃和汽车加工玻璃三大板块，截至2025年中报，三者收入占比分别为33.33%、35.83%、39.38%（合计减去内部抵消8.55%）。随着近年地产竣工下滑，浮法玻璃周期探底，公司在景气底部加大了对优势深加工镀膜玻璃的拓展，其中汽车玻璃收入21-24年复合收入增速12.3%，25H1汽车玻璃收入同比+16.18%。 数据来源：wind，国泰海通证券研究。 公司浮法产能以华东为主，加工产能辐射全国。公司共5条浮法产线，集中在天津、常熟和大连三个基地，而加工产能辐射全国，其中包括四个建筑玻璃基地，以及七个汽车玻璃基地。 2.2.募投项目聚焦深加工能力升级 定向增发聚焦深加工产品升级。2026年公司发行募集资金不超过人民币30,000.00万元，发行股票数量不超过46,082,949股，用于大连耀皮与天津耀皮技改升级。其中，大连耀皮拟投资总额2.88亿元，募投拟投入1.88亿元，天津耀皮拟投资总额9965万元，募投拟投入9490万元。 大连和天津基地未来均将服务于公司深加工能力的建设，通过募投项 目进一步夯实公司产品结构优化能力。 2.3.三方股东，治理结构逐步集中 公司股东结构长期呈现三足鼎立状态，其中大股东兼实控人为上海建 材集团（隶属上海国资委）占比31.83%，二股东为NSG UK（皮尔金顿被NSG集团收购）占比10.70%，第三大股东为中国复合材料集团（隶属中国建材）占比8.00%。 我们回溯从2016-2025年十年间公司股权结构的变化，其中上海建材集团保持对耀皮玻璃的稳定控制权，持股比例从27.69%提升至31.83%；皮尔金顿被NSG收购后战略上逐步降低了对华非核心资产的持有，相应的对耀皮的持股比例从15.18%下降至10.70%；中国复材聚焦复合材料主业，持续减持玻璃业务股权，中国复材股权比例从2016年的12.74%下降至目前的8%。 数据来源：wind，国泰海通证券研究 3.汽车玻璃：市场加速扩容，公司机制与产品结构优化3.1.行业：扩容提速，竞争有限 3.1.1.光电集成趋势带动汽车玻璃市场天花板快速打开 玻璃是很好的光电集成介质。汽车玻璃近年价值量快速提升，我们判断其核心在于玻璃作为大面积、天然透光、绝缘稳定、可加工性强的介质，可以高效集成汽车智能化、电动化所需要的光电功能，推动汽车从出行工具向智能移动空间转型