首次覆盖报告：汽车玻璃进入收获期，TCO玻璃龙头静待风起

汽车玻璃进入收获期，TCO玻璃龙头静待风起 技术积淀深厚，聚焦高端化、差异化赛道。耀皮玻璃成立于1983年，一直作为国内高品质玻璃的代表，主营业务涉及浮法玻璃、建筑玻璃、汽车玻璃和特种玻璃四大领域。公司技术实力强劲，积极贯彻差异化竞争策略，推动TCO玻璃、夹层天窗等高附加值产品销售，2025年前三季度在玻璃行业整体承压下，实现归母净利润1.2亿元，逆势增长28.7%。 买入（首次） 浮法玻璃：高端化转型，TCO玻璃蓄势待发。公司浮法玻璃业务依托技术优势，聚焦高附加值、高技术壁垒的差异化产品，并在钙钛矿电池核心材料TCO玻璃领域占据领先地位。钙钛矿被视为最具潜力的下一代光伏技术，京东方、极电光能、宁德时代等企业整体产能规划接近7GW，其中极电光能GW级产线已于2025年投产。TCO玻璃作为钙钛矿电池的基底材料，目前价格约为10美元/平方米，在100MW产线中成本占比高达24%，若7GW产能全部落地，TCO玻璃需求量将超过3800万平方米。公司同时掌握板硝子与AGC两大TCO玻璃生产工艺，技术国内领先，将深度受益于钙钛矿产业化进程，现有大连耀皮（700T/D）、江苏耀皮（600T/D）2条TCO玻璃产线，天津耀皮（600T/D）技改后也具备TCO玻璃生产能力，子公司大连耀皮2025年上半年收入1.83亿元，净利润0.32亿元，同比增长53.9%，净利率高达17.6%，TCO玻璃已贡献可观的盈利。 汽车玻璃：新能源汽车景气持续，公司份额、利润率有望持续提升。我国汽车销量具备增长潜力，新能源汽车渗透率提升带动玻璃用量与价值增长。公司拥有原片、镀膜、深加工的一体化链条，但行业重资产、认证周期长、客户粘性强，公司市占率与龙头差距较大。而比亚迪等新能源车企崛起，弱化了传统的单一大客户模式，公司迎来追赶良机。公司调整客户与产品结构，新能源汽车领域订单提升，高附加值产品收入增长，2025年上半年收入10.1亿元，同比增长16.2%，毛利率13.3%，同比提升1.4pct，未来随产能释放与产品结构优化，利润率与市场份额有望持续提升。 作者 分析师沈猛执业证书编号：S0680522050001邮箱：shenmeng@gszq.com 分析师张润执业证书编号：S0680524110002邮箱：zhangrun@gszq.com 建筑加工玻璃：差异化竞争对冲行业下行。公司建筑加工玻璃坚持差异化竞争策略，专注高附加值产品和高端客户，2025年上半年加工玻璃收入9.2亿元，同比下跌17.0%，毛利率15.4%，同比提升1.9pct，需求疲软、竞争激烈下仍能保持利润率的相对稳定。 相关研究 盈利预测与投资建议：公司在高端玻璃领域取得了较强的优势，尤其是TCO玻璃技术在国内处于领先地位，未来将深度受益于钙钛矿电池产业化进程，同时公司在汽车玻璃领域也有望迎来份额和利润率的同步提升，预计公司2025-2027年营收分别为55.6亿元、59.0亿元、63.4亿元，归母净利润分别为1.6亿元、1.9亿元、2.5亿元，三年业绩增速26.2%，对应PE分别为50X、42X、31X，首次覆盖，给予“买入”评级. 风险提示：下游需求不及预期风险，行业价格战加剧风险，原材料价格持续快速上涨风险，假设和测算误差风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 1技术积淀深厚，差异化竞争赋能成长......................................................................................................52浮法玻璃：高端化转型，TCO玻璃蓄势待发...........................................................................................102.1技术实力强劲，聚焦高端化、差异化路线.....................................................................................102.2卡位钙钛矿浪潮，TCO玻璃有望迎来放量.....................................................................................113汽车玻璃：乘新能源汽车东风，份额、利润有望持续提升........................................................................183.1汽车玻璃量价齐升，行业空间持续扩容........................................................................................183.2重资产、高门槛，行业格局高度集中............................................................................................213.3份额迎来提升机遇，利润率持续改善............................................................................................234建筑加工：瞄准高端市场，盈利能力稳定..............................................................................................255盈利预测与估值..................................................................................................................................285.1盈利预测...................................................................................................................................285.2估值及投资建议.........................................................................................................................29风险提示..............................................................................................................................................30 图表目录 图表1：公司发展历程...........................................................................................................................5图表2：公司分产品收入结构（单位：%）..............................................................................................6图表3：公司分产品毛利率（单位：%）.................................................................................................6图表4：公司营业总收入及同比增速（单位：亿元；%）..........................................................................6图表5：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元；%）..........................................................................6图表6：公司毛利率与净利率情况（单位：%）.......................................................................................7图表7：公司期间费用率情况（单位：%）..............................................................................................7图表8：公司应收项及应收账款周转天数（左轴：亿元；右轴：天）..........................................................7图表9：公司经营性现金流量净额及收现比、净现比（左轴：亿元）..........................................................7图表10：公司资本性支出情况（单位：亿元）.........................................................................................8图表11：公司自由现金流情况（单位：亿元）.........................................................................................8图表12：公司偿还债务支付的现金及资产负债率情况（单位：亿元；%）..................................................8图表13：带息债务、现金类资产及现金类资产/带息债务比（单位：亿元）.................................................8图表14：公司股权结构（截至2025年三季度末）...................................................................................9图表15：耀皮玻璃浮法玻璃产线统计（单位：T/D）...............................................................................10图表16：皮尔金顿持有公司股份数及占比（左轴：万股；右轴：%）.......................................................10图表17：耀皮玻璃研发投入及占比（左轴：亿元；右轴：%）.................................................................10图表18：耀皮玻璃浮法玻璃收入、增速及毛利率（单位：亿元；%）.......................................................11图表19：耀皮玻璃浮法玻璃销量（单位：万吨；%）..............................................................................11图表20：耀皮玻璃浮法玻璃吨价、吨成本及吨毛利（单位：元/吨）.........................................................11图表21：耀皮