首次覆盖报告：无糖风起，龙头起航

投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司2021-2023年EPS分别为3.86、5.72、7.34元，同比增长124%、48%、28%，参考可比公司给予2022年28XPE，目标价157.9元。 公司是赤藓糖醇全球龙头，盈利能力凸显。公司聚焦赤藓糖醇及其复配糖的B端业务，近年来扩产速度较快，全球产量份额达30%以上、优势明显。2021年公司收入利润均翻倍增长，净利率升至30%以上，盈利能力显著优于同业，业绩持续高增可期。 低糖无糖赛道爆发，赤藓糖醇下游需求高增。随着健康饮食深入人心，零糖零卡食品饮料迎来风口、渗透率快速提升，元气森林成最大黑马催化赤藓糖醇需求爆发。赤藓糖醇具有无热量、不升糖、适用广、甜味纯正、安全天然等诸多优势，是低倍甜味剂最优选之一，与高倍甜味剂复配时质量占比99.5%以上。赤藓糖醇需求量持续快速扩容，预计2021-25年全球复合增速可达31.4%、国内复合增速可达47.4%。 公司快速满足客户需求，成本优势明显。面对供不应求的情况，公司扩产速度业内领先，凭快速稳定的供货能力满足需求，已开拓元气森林、农夫山泉等大客户，本次募投加速扩产，未来有望持续开拓优质客户、扩大销售。公司规模效应凸显、工艺管理领先，长期积累生产经验和持续深入研发助力生产效率提升，从而构筑起成本优势，毛利率较同业明显占优，未来有望巩固龙头地位、在竞争中占据主动。 风险提示：行业竞争加剧，成本大幅上涨，疫情等因素导致外销受阻。 1.全球龙头，加速成长 1.1.深耕十余载，成就赤藓糖醇龙头 公司深耕十余载，专注于赤藓糖醇产品。2007年，公司前身三元有限由三元家纺出资成立，主要从事赤藓糖醇的研发、生产和销售。2009年，公司的赤藓糖醇一期生产线基本建设完成，同年荣获山东科学进步奖。 2012年，三元有限整体变更为股份公司，即三元生物。2016年，取得高新技术企业证书。2018年，公司推出赤藓糖醇与高倍甜味剂复配的产品，进一步延伸产业链；荣获年度税收突出贡献奖，被评为隐形冠军企业、瞪羚企业、省级技术中心、年度突出贡献企业、年度新旧动能转换及重点项目建设先进企业、年度创新发展企业。2022年2月，公司登陆创业板，成功上市。从发展历程来看，公司自成立以来就专注于赤藓糖醇及其衍生产品的工业化生产，是国内该领域较早的入局者。 图1：深耕十余载，成就赤藓糖醇龙头 1.2.股权结构较集中，管理层较稳定 公司的持股比例较为集中，股权结构稳定。公司的实际控制人为聂在建，持股比例较为集中。聂在建先生是公司的主要创始人，于2007年通过三元家纺作为股东创办三元有限，全面负责公司的生产经营。截至发行前，聂在建直接持有公司61.25%的股权，为公司控股股东及实际控制人；发行摊薄后，直接持有45.94%的股权。除控股股东外，持有发行人5%以上股份的主要股东为鲁信资本及吕熙安，发行后分别直接持有12.25%及6.35%的股份。本次上市公开发行流通股为总股本的25%，发行后公司的持股比例仍较集中，股权结构较为稳定。 图2：发行后公司持股比例依旧集中 公司核心管理团队稳定，行业经验丰富。核心管理层从业多年，具有丰富的行业经验。董事长聂在建先生最初从事纺织行业，相关经历为其积累了丰富的生产管理经验；具备电子专业背景，具有设计、调试生物发酵相关的生产设备的专业基础。公司管理团队中具备专业研发或生产管理经验者众多，且多数持有股份、长期任职于公司。公司治理和管理较为稳定。 表1:公司核心管理层行业经验丰富 1.3.收入快速增长，盈利能力持续提升 收入高速增长，利润端表现优异。受益于赤藓糖醇下游市场需求的爆发，近年来公司收入持续高速增长，从2016年的不到1亿元猛增至2021年的超10亿元，利润随之实现高增，归母净利润和扣非归母净利润复合增速在100%以上，ROE跃升至50%左右。根据招股书中披露的数据，2021年全年公司实现收入15.74-16.69亿元、同比增长101%-113%；归母净利润4.93-5.41亿元、同比增长112%-133%；扣非归母净利润4.88-5.36亿元，同比增长110%-130%，均实现翻倍增长。 图3：公司收入持续高速增长 图4：2017-2020年归母净利润复合增速132% 图5：2017-2020年扣非净利润复合增速133% 图6：ROE升至50%以上 规模效应显现，盈利能力显著增强。随着销售规模的扩张，公司规模效益逐渐显现，叠加工艺技术改进，生产效率持续提升。2019年以来，公司毛利率保持在40%以上。公司聚焦赤藓糖醇的B端业务，随着规模快速扩张，销售、管理、研发等费用明显摊薄，2018年以来公司费用率持续降低，期间费用率整体控制在10%以内。公司净利率也呈明显提升趋势，预计2021年净利率将超30%。 图7：公司利润率逐年提升 图8：公司销售、管理、研发等费用明显摊薄 2.下游需求爆发，产能供不应求 2.1.需求端：零糖赛道爆发，下游需求快速扩容 健康观念增强叠加资本推动，低糖零糖食品饮料成风口。随着经济社会发展，减糖、低脂、低热等健康理念越来越深入人心，且当代年轻人追求健康与快感的双赢，因而健康与美味兼具的食品饮品受到消费者欢迎。 在此背景下，低糖零糖的食品饮料品类迎来风口，新品牌新产品层出不穷。近年来，主打无糖气泡水的元气森林成为国内饮料市场最大黑马，2017年销售额只有不到5000万元的元气森林，2020年营收已高达27亿元，估值亦实现暴涨。随着资本加速入局，低糖零糖食品饮料迎来爆发期，大量新品牌涌入，农夫山泉、可口可乐等成熟品牌也纷纷推出低糖零糖新品。中科院报告数据显示，2015至2020年，国内无糖饮料市场从22.6亿元增至117.8亿，年复合增速达39.1%。随着越来越多新品牌获得融资以及新产品被推出，我们认为国内低糖无糖饮料市场在持续酝酿诞生爆品和大单品的机会，有望助力行业呈现非线性的较快增长。从新推出的产品来看，赤藓糖醇正越来越多地成为下游食品饮料厂商的主流甜味剂选择。 图9：国内无糖饮料市场持续快速扩容 图10：近年，元气森林销售额翻倍增长 表2:资本推动下，低糖无糖类食品饮料赛道快速成长 野兽生活能量瓶子防弹咖啡 低热量防弹咖啡 2019-08-14完成千万级人民币天使轮融资 野兽生活 赤藓糖醇 代餐奶昔、防弹咖啡、控卡饭、控卡面 2018-06-16：数百万人民币，天使轮融资 断糖代餐食品 超级零 赤藓糖醇 2017-09-12：数百万人民币，种子轮2019年5月：数百万美元，Pre-A轮2019年12月：A轮，金额未披露 2020年4月：完成Pre-A轮450万美元融资 每日黑巧 低糖黑巧 天然菊粉 Landbase 2019年：获千万元天使轮融资 2019-07-01：数百万人民币天使轮 清泉出山困茶、清泉出山气泡水 2020-03-01：数百万人民币，天使+轮 清泉出山 无糖饮料 三氯蔗糖 2020-12-24：数千万人民币，A轮 2021-05-10：数千万人民币，A+轮 2020年11月：获天使轮融资，资方为红杉、天图 乐体控气泡茶、乐体控水 乐体控 无糖饮料 赤藓糖醇 2021年6月：获近亿元A轮融资 2019年11月：获数千万人民币战略融资 汉口二厂乳茶 赤藓糖醇三氯蔗糖 汉口二厂 无糖饮料 2020年9月：连续完成A轮、A+轮过亿融资 糖类存量消费规模巨大，替代空间广阔。蔗糖、葡萄糖、果糖、麦芽糖、乳糖等天然甜味剂一般归为食品原料而不是添加剂。长期以来，我国整体以生产和消费食糖（蔗糖等）为主，淀粉糖（葡萄糖、麦芽糖、果葡糖浆）为辅。20世纪80年代，饮料巨头可口可乐、百事将产品中的蔗糖替换为果葡糖浆，后者优异的性状和低廉的价格使得诸多食品饮料企业纷纷跟进。进入21世纪后，随着工艺进步和下游食品饮料行业的快速发展，果葡糖浆等淀粉糖在我国国内食品饮料工业中的应用也开始加速。 根据中国糖业协会、淀粉工业协会、卓创资讯数据，我们预计2021年我国食糖和淀粉糖的消费量分别达到1550、1155万吨，我们估算仅应用到饮料类工业中的食糖和淀粉糖就分别可达536、416万吨，合计约951万吨。可见，随着低糖无糖饮料的快速渗透，新型甜味剂替代传统糖类的空间非常广阔， 图11：国内食糖和淀粉糖存量消费规模较大 图12：仅国内饮料工业便可消费合计约951万吨的食糖和淀粉糖（2021年估测数据） 甜味剂向安全、健康、天然的方向迭代发展。甜味剂作为食品添加剂的一大门类，从来源角度可分为人工合成甜味剂和天然甜味剂，从甜度角度可分为高倍和低倍甜味剂。人工合成的高倍甜味剂经历了数代更迭： 1）糖精钠是最早的，在1879年被发明，甜度是蔗糖的300-500倍，但有苦味和金属味残留且过量食用会危害健康乃至存在致癌风险，逐渐被各国限制用量；2）甜蜜素在1937年被发现，20世纪50年代起广泛应用，其风味较自然、后苦不明显，在高甜度甜味剂中其甜度是最低的，为蔗糖的30-80倍，但由于被认为有致癌性已被多国禁用；3）阿斯巴甜自1981年得到美国FDA认可后迅速在全球普及，其甜度是蔗糖的200倍，甜味相对最接近蔗糖，但不耐高温高酸且存在危害健康的安全隐患； 4）安赛蜜由世卫组织在1978年允许其规定其作为一种低热量甜味剂被使用，20世纪80年代后得到广泛运用并对糖精等形成替代，其甜度为蔗糖的200-250倍，稳定性较强、安全性较好；5）三氯蔗糖于1976年被开发，1990年后广泛使用，甜度约为蔗糖的600倍，风味似蔗糖，稳定性、安全性强，且无热量、不致龋齿，被认为是最理想的高倍甜味剂之一。甜菊糖苷、罗汉果糖苷等高倍甜味剂为植物中物理提取，具有高甜度低热量、天然健康安全的特征。总体而言，不论是何种工艺路径，主流的高倍甜味剂在追求经济性同时正朝着安全、健康、天然的方向迭代发展。 表3:甜味剂向安全、健康、天然的方向迭代发展 低倍甜味剂中赤藓糖醇优势明显。低倍甜味剂以糖醇类为主，除赤藓糖醇为发酵工艺生产外，多为化工合成。赤藓糖醇具有诸多优势：1）发酵法生产更符合消费者追求天然、健康的消费理念；2）热量值极低，不参与糖代谢，几乎不产生热量和引起血糖变化；3）甜味纯正，无不良后味，可更好地模拟蔗糖风味；4）稳定性强，耐酸耐热，从而适用范围较广； 5）溶解热高，溶于水中时有吸热效果，食用时有清凉感；6）人体耐受度高，耐受度是木糖醇、麦芽糖醇、乳糖醇等的数倍，不易引起肠胃不良反应；7）吸湿性低，可用于低水分食品的加工和防潮保质；8）防龋齿。 图13：赤藓糖醇甜度/热量比值优势显著 图14：赤藓糖醇甜价比在低倍糖醇类中处于适中水平 高低复配渐成主流，赤藓糖醇是优秀填充剂。由于多数的高倍甜味剂会存在金属味、苦涩味等不良风味，近年来将高倍与低倍甜味剂复配后添加的方式在国内外市场应用得越来越普遍。而赤藓糖醇因其接近蔗糖的口味和优异的性状具有较好的甜味调和作用，被广泛选用为低倍填充剂。 由于高倍甜味剂用量少，在复配产品中赤藓糖醇占比高，根据招股书，以300倍甜度的罗汉果甜苷与赤藓糖醇的复配糖为例，1kg一倍甜度（相对蔗糖）的复配糖中，罗汉果甜苷重量占比仅约0.19%，赤藓糖则占99.81%左右。即使不预制复配糖，越来越多的品牌也在采取类似的高低甜味剂复配比例以改善口味，如元气森林指出其气泡水中所含的3.8g/100ml的碳水化合物主要来源为赤藓糖醇， 我们估算三氯蔗糖含量不超过0.02g/100ml、配比不超过0.5%，即提供甜度的配方中赤藓糖醇重量占比至少在99.5%以上。随着高低复配的形式在市场上快速应用，赤藓糖醇需求量扩容将更为明显。 表4:部分高倍甜味剂会伴有不良口味，与赤藓糖醇复配可更好地模拟蔗糖风味 受需求高增驱动，赤藓糖醇行业将持续较快发展。根据Frost & Sullivan预测，中国赤藓糖醇的需求量将持续增长，从2020年的约4.1万吨增长至2025年的约28.5万吨，年复