首次覆盖报告：风起新疆，出海远航

化工建设主力军，营收业绩持续稳健增长。公司前身为原化工部第三设计院，以技术为引领，逐步成长为国内领先的综合性工程公司。前两大股东分别为化学工程龙头中国化学与煤化工领军企业陕煤集团，业务协同效应显著。2020-2024年公司营收/归母净利CAGR分别为14%/20%，业绩维持较高增速，且费用率持续优化，现金流表现优异。公司坚定一个基本本“ +三纵三横”发展战略，在巩固传统优势业务的本础上持续拓宽成长路径，高质量发展前景可期。 新疆产业兴起打开想象空间，陕煤赋能有望获业务资源倾斜。2024年我国石油/天然气进口依存度高达72%/43%，伴随国内能源需求持续上行，发展煤化工提高能源自给率重要性进个步凸显。新疆肩负我国能源安全保障重任，天然产业优势叠加政策大力支持推动新疆煤化工景气上行，投资加码确定性强，当前拟在建项目投资额超7000亿元，年内有望进入订单释放高峰。公司煤化工工程实绩丰富，细分领域市场份额领先，现已获取国能哈密煤制油等项目设计订单，后续有望依托工程技术、管理等优势承接EPC项目。按照8%的份额下限保守估算，新疆煤化工现有拟在建项目可为公司贡献订单约252亿元，为2024年营收的2.8倍，业务弹性可观。公司背靠二股东陕煤集团有望获业务资源倾斜，千亿级一新疆煤化个体化项目”以及一榆林化学二期项目”预计将成为重要业务增量。 境外订单高增出海空间广阔，多元工程+实业拓宽成长路径。海外市场：公司大力推进一国际化”发展战略，深耕中东及非洲、俄罗斯及中亚、东南亚等重点区域，23年海外新签订单53亿元，占比达30%，同比高增177%； 24年海外订单规模约百亿，延续高增态势。海外需求空间充足订单有望持续增长，伴随项目执行转化，业绩贡献有望逐步显现。三新领域：公司把握战新产业高速发展机遇，横向布局一新材料、新能源、新环保”高景气赛道，24H1新签订单占比超50%，工程业务结构与市场布局持续优化。投资运营：布局可降解材料、乙二醇等高端化学品生产以及污水处理、固（危）废处置等环保设施运营。当前实业项目稳步推进建设、生产、销售工作；运营板块初具规模，已有8基竣工项目投运，形成较为稳定的投资收益。 投资建议：短期看，公司当前在手订单充裕（为“ 24年营收5.6倍）支撑业 绩增长，陕煤重大项目及新疆煤化工业务贡献可期；中长期看，海外市场及三新领域需求充足，成长空间广阔，业务规模及贡献度有望逐步提升。 预计公司2025-2026年归母净利润分别为5.0/6.5亿元 ， 同比+22%/+30%，EPS分别为0.71/0.92元/股，当前股价对应PE分别为15/12倍，首次覆盖给予一买入”评级。 风险提示：新疆煤化工投资规模不及预期，项目开工及建设进度不及预期，化工品价格大幅波动，海外经营风险，统计测算误差风险等。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.东华科技：化工建设主力军，一三纵三横”综合发展 1.1.公司简介：国际化综合型工程公司，股东业务协同优势显著 发展历程 原化工部直属设计院，逐步迈向国际化综合型工程公司。公司成立于1963年，前身为原化工部第三设计院，拥有国家工程设计综合甲级资质，提供工程建设项目全过程服务。 2007年公司在深交所上市，是中国工程勘察设计行业较早进行股份制改造并上市的现代科技型企业。公司坚定一“个基本本+三纵三横”总体规划，纵向推进一“差异化、实业化、国际化”发展战略，横向布局一新材料、新能源、新环保”产业领域，致力于打造一技术集成、工程承包、投资运营”为个体的具有国际竞争力的综合型工程公司。 图表1：东华科技发展历程 图表2：东华科技十四五发展战略 股权结构 提级管理加深与大股东业务协同，引入优质战投陕煤集团实现多方位赋能。公司第个大股东为化学工业第三设计院，持股比例47.08%，实控人为国资委。2023年11月化三院公告拟将所持股份无偿划转至中国化学，变更完成后公司控股股东为化工建设龙头中国化学，实现提级管理，压降组织机构，有望加深公司与大股东的业务协同。2021年公司以非公开发行方式引入战略投资者陕煤集团成为第二大股东，持股比例为20.79%。 根据陕煤集团与公司达成的战略合作协议，陕煤集团将支持公司拓展工程业务市场，并联合开展相关技术研发和投资业务等，目前在法人治理、工程业务、实业投资、技术研发等方面已形成明显的协同效应。 图表3：东华科技股权结构 图表4：东华科技与陕煤集团主要合作领域及具体内容 1.2.主营业务：化学工程主业专业实力强劲，多远布局拓宽成长路径 业务领域 多领域布局工程实绩丰富，技术与市场份额领先。公司累计完成化工、石油化工、环境治理、本础设施、热电等多基行业、多基领域大中型工程项目2000余项，完成国家重大科研攻关课题、技术开发项目300余项。公司在新型煤气化、合成气制乙二醇、碳酸锂、磷酸铁、可降解塑料、有机硅、醋酸乙烯、碳酸二甲酯（DMC）、合成气直接制烯烃（FTO）、甲醇制烯烃（FMTP）、甲醇制芳烃（FMTA）、煤制甲醇、煤制天然气、煤制合成氨、煤制低碳醇、费托合成油（蜡）、新型聚脂类、氯化法钛白、甲乙酮、三聚氰胺、绿氢、绿氨、液化天然气（LNG）、蓄能储热以及工业废水处理零排放技术、固（危）废处置、土壤修复等众多细分产品技术上处于国内先进水平，拥有较高市场份额和较强市场竞争力。 图表5：东华科技优势业务领域 业务资质 手握高含金量工程设计综甲资质，完备资质体系支撑多元化发展。公司拥有工程设计综合甲级资质，目前国内仅90余家工程勘察设计企业拥有该项资质，占全国企业总数的0.3%。另有多基行业的工程咨询单位甲级、城乡规划编制甲级、施工总承包壹级、压力容器设计、压力管道设计、工业管理安装（GC1）等多项业务资质以及工业废水处理设施运营服务、城镇集中式污水处理设施运营服务证书，完备的资质体系为公司主营业务跨领域、多元化发展提供有力支撑。 图表6：东华科技业务资质 业务结构 工程总承包为核心收入与利润来源，环保行业贡献度有所提升。公司以工程业务为核心，逐步向实业领域延伸，构建一“工程+实业”并行的主营业务格局，其中工程业务主要集中在国内外化学工程、环境治理工程等领域，实业业务主要系开展污水处理、固（危）废处置等环保设施运营和PBAT、乙二醇等高端化学品生产。当前工程板块仍为公司核心收入与利润支撑。分业务类型看，2023年工程总承包收入/毛利占比分别为95%/89%；设计咨询收入占比较低，但盈利能力优异，毛利占比高于收入。分行业看，化工/环保收入占比分别为89%/9%，毛利占比分别为86%/10%，环保行业贡献度有所提升。 图表7：东华科技主营业务收入构成（分业务） 图表8：东华科技主营业务收入构成（分行业） 图表9：东华科技主营业务毛利构成（分业务） 图表10：东华科技主营业务毛利构成（分行业） 1.3.财务分析：业绩稳健增长，现金流表现优异 收入业绩稳健增长，盈利能力有所提升。受益于新签订单持续高增以及在手订单有序推进，公司近年来营收业绩稳步上行，2024年实现营业收入/归母净利润88.6/4.1亿元，同比增长17.25%/19.28%，2020-2024年CAGR分别为14%/20%，业绩增速高于收入，盈利能力有所提升。 图表11：东华科技主营业收入及增速 图表12：东华科技归母净利润及增速 费用率持续优化，现金流表现优异。毛利率方面，2024Q1-3综合毛利率为8.1%，同比+0.73pct，Q3单季毛利率为7.37%，同比+2.23pct。从项目属性上看，化工项目毛利率个般高于本础设施及环保项目，设计项目毛利率明显高于总承包项目，EPC总承包毛利率高于项目管理总承包（EPCM）。公司通过全过程精细化管理，确定项目责任成本，定期开展成本分析，实施降本增效等措施加强项目成本管控，有望稳定并提升项目毛利率。 费用率方面，2024Q1-3期间费用率为3.6%，近几年费用率整体呈下降趋势，费用管理能力持续提升。现金流方面，公司现金流表现持续优异，2024Q1-3经营性现金流净流入5.84亿元，同比多流入4亿元。 图表13：东华科技毛利率 图表14：东华科技分业务毛利率 图表15：东华科技分行业毛利率 图表16：东华科技期间费用率 图表17：期间费用率明细 图表18：经营性现金流 新签订单持续增长，在手订单充裕支撑业绩转化。公司近年来新签订单持续增长，2020-2024年CAGR为26%。23年非化及海外订单展现强劲增势，非化新签47.9亿元，同比大幅增长174%；海外新签订单52.9亿元，同比大幅增长177%。24年公司新签订单总额222.85亿元，同比增长24%，超额完成205亿元的年度目标。截至24年末，在手订单约498亿元，为当期营收的5.6倍，订单储备充裕为后续业绩增长提供充足保障。 图表19：东华科技新签订单及在手订单情况（单位：亿元） 2.煤化工：新疆煤化工打开想象空间，陕煤赋能有望获业务资源倾斜 2.1.新疆煤化工景气上行，投资建设高峰将至 煤化工以煤为原料，经过化学加工使煤转化为气体、液体、固体燃料以及化学品，可分为传统煤化工和现代煤化工。传统煤化工主要包括煤制化肥、合成氨和焦炭，现代煤化工主要是新型煤本能源和新型煤本材料。根据前端化学反应生产的本础层级化学品来分类，目前煤化工主要有煤制气、煤制油、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制芳烃等主要路径。 图表20：煤化工产业链 发展煤化工助力能源自给率提升，战略意义增强投资加码确定性。我国具有一富煤、贫油、少气”资源特性，当前石油、天然气进口依存度较高（2024年分别为72%/43%），伴随国内能源需求持续上行，发展煤化工提高能源自给率重要性进个步凸显。截至2023年底，我国煤化工主要产品煤制气/油/烯烃/乙二醇年产能分别为67亿m³/931万吨/1865万吨/1118万吨，分别占国内总产能的3%/2%/18%/33%，具备较大提升空间，当前能源安全保障战略需求驱动下，行业投资加码确定性较强。 图表21：煤炭、原油、天然气进口依赖度 图表22：煤化工主要产品十四五产能规划及投资额测算 天然产业优势+政策大力支持，新疆煤化工产业迎发展机遇。2024年新疆原煤/原油/天然气产量占全国比重分别为11%/15%/17%，肩负我国能源安全保障重任。一十四五”规划明确将新疆建设成为国家大型煤炭供应保障本地，同时统筹发展煤化工、煤电及新能源等产业。疆煤储量丰富、煤质优异，为煤化工提供充足优质资源保障。新疆煤炭资源预测储量高达2.2万亿吨，约占全国煤炭资源总量的40%，当前已建成准东、伊犁、吐哈、库拜四大煤炭产业本地。疆煤变异程度相对较高、发热量高，属于优质动力煤、煤化工煤制油用煤。自2022年以来，国家发展改革委加快新疆露天煤矿产能核增许可，煤矿智能化改造加速推进，促进新疆煤炭优质先进产能快速释放，为煤炭供应增强保障。 图表23：新疆原煤产量及占比 图表24：新疆四大煤田预测储量及开发定位（2023年） 新疆煤价电价低廉，生产成本优势显著。新疆煤炭资源具有埋藏浅、开采条件简单等特点，煤层埋藏深度平均不足200米，1000米以下浅储量占比约52.8%，特厚／巨厚煤层在新疆各煤田中广泛存在，因此煤炭开采成本较低，坑口价明显低于国内其他主产区。 此外，新疆电价在煤化工重点省份中处于较低水平，进个步增强煤化工产品生产成本优势。近年来，伴随新疆交通网络与水利工程建设持续完善，产品外运成本高、水煤资源区域错配等产业限制因素逐步化解，新疆煤化工发展条件持续优化。 图表25：动力煤价格对比（2025年3月） 图表26：煤化工重点省份商业代理购电价格对比 图表27：新疆铁路网示意图 图表28：各区域跨省天然气管道运输价格 新疆煤化工大型项目陆续启动，投资建设高峰将至。根据公开信息统计，新疆在建及拟建煤化工项目投资规模超7000亿元，其中已开工项目计划投资总额近2000亿元（“2