首次覆盖报告：出海新势力，未来乘风起

股票研究/2024.11.11 出海新势力，未来乘风起卡罗特(2549) 批零贸易业 ——卡罗特首次覆盖报告 刘越男(分析师) 021-38677706 liuyuenan@gtjas.com 陈笑(分析师)021-38677906chenxiao015813@gtjas.com 海外 登记编号S0880516030003 S0880518020002 公本报告导读：司10余年深耕细作铸就厨具出海新势力，依托产品开发架构、品牌及产品矩阵、柔性 供应链三大优势，且推进海外供应链、全渠道布局，看好延续高增长。 投资要点： 首次覆盖增持评级。我们预测公司2024-26年归母净利3.5/4.75/6.43亿元，增速48/36/35%；参考可比公司估值，给予公司目标价10元人民币，首次覆盖增持评级。 10余载深耕细作铸就厨具出海新势力。1)公司成立于2007年，2013 年从OEM转向ODM，2016年推出自主品牌卡罗特；2)股权结构 集中，章国栋先生、吕伊俐女士合计持股72%，核心高管履历优秀3)业务结构：�品牌占比约90%，其中炊具/厨房器具/饮具分别占比 90/8.4/2.1%；②按渠道，DTC模式为主，其中亚马逊/沃尔玛电商/天猫分别占比52/17/17%；③按区域，美国/中国内地分别占比60/19%4)2019-23年营收由6.75亿元增至15.83亿元，CAGR为53.1%；经调整净利由0.32亿元增至2.43亿元，CAGR为177%；毛利率自18.7%升至35.7%，净利率自4.7%升至15.3%。 全球厨具市场规模保持稳健增长，炊具/厨房用具/饮具是重要构成 1)据灼识咨询，全球厨具行业市场规模从2019年的99亿美元增至 2023年的1070亿美元，CAGR为2%；预计2028年将增至1205亿美元，CAGR为2.4%；2)2023年全球炊具/厨房器具/饮具市场规模分别309/332/190亿美元，占比分别28.9/31.1/17.8%；3)厨具领域竞争格局分散，按2023年零售额计，公司在主要市场的线上炊具行业中排名前🖂，在中国/美国/西欧/东南亚/日本分别居第4/2/3/2/3，市场份额分别1.2%、13.1%、1.3%、8.6%及8.1%。 三大优势铸壁垒，推进全渠道布局及海外供应链。1)公司有丰富的 历史经验积累、清晰的产品开发架构、美学及本土化团队配置，产 品开发能力居业内翘楚，国内首推麦饭石系列；2)产品矩阵丰富、品牌势能强、性价比优势突出、推进线下渠道，超2500个sku覆盖炊具/厨房器具/饮具等多品类；3)灵活的轻资产供应链类SHEIN模式，推进海外供应链建设，上新速度及周转效率超越同行。 风险提示：第三方平台经营风险，国际贸易摩擦风险，行业竞争加 剧风险，进入新兴市场面临的挑战，存货管理风险等 评级：增持 当前价格(港元)：5.45 交易数据 52周内股价区间（港元）4.49-9.15 当前股本（百万股）555 当前市值（百万港元）3,025 52周内股价走势图 卡罗特 恒生指数 31% 15% -1% -18% -34% -51% 股票研 究 （中国香港 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万人民币） 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 675 768 1,583 2,232 3,023 4,020 (+/-)% - 13.8% 106.0% 41.0% 35.5% 33.0% 毛利润 127 275 565 926 1,281 1,730 净利润 32 109 237 350 475 643 (+/-)% - 242.9% 118.0% 47.7% 35.6% 35.4% PE - - - 8.64 6.37 4.70 PB - - - 5.28 2.89 1.79 目录 1.盈利预测与估值6 2.深耕厨具日用跨境电商新势力，营收净利快速增长8 2.1.历经十余年发展及两度转型升级，铸就出海新品牌8 2.2.股权结构清晰，高管团队履历优秀11 2.3.渠道结构以亚马逊为主，区域结构以美国为主13 2.4.营收净利快速增长，盈利能力稳步提升15 3.跨境电商乘风破浪，全球厨具规模保持较快增长19 3.1.全球厨具行业规模稳步增长，炊具、厨房用具、饮具为重要构成19 3.1.1.炊具行业：预计2028年全球市场规模将增至363亿美元20 3.1.2.饮具行业：预计2028年全球市场规模将增至219亿美元29 3.1.3.厨房器具行业：预计2028年全球市场规模将增至366亿美元30 3.2.跨境出口电商行业近2万亿人民币规模，政策支持力度加码、海外需求增强将推动行业发展提速31 4.三大核心优势铸壁垒，未来发展乘风破浪34 4.1.产品开发能力位居业内翘楚，打造厨具行业的SHEIN34 4.2.产品矩阵及品牌势能占优，在多个地区的市场份额领先37 4.3.灵活的轻资产供应链及全球仓储物流优势，实现高周转42 5.风险提示45 图目录 图1：公司核心产品为厨房日用品类8 图2：公司�大元素构成：DTC、敏捷的产品设计、扎实的生产专业知识、全球线上销售网络及动态存货管理10 图3：公司股权结构较为集中（IPO前）11 图4：品牌业务营收占比不断上升13 图5：品牌与ODM业务毛利占比总体升高13 图6：DTC模式营收占比超90%14 图7：亚马逊渠道中美国业务占比最高14 图8：公司2022年营收快速增长15 图9：公司2022年净利快速增长15 图10：公司毛利率稳步上升16 图11：品牌业务各产品毛利率均有震荡趋势16 图12：公司净利率逐步上升17 图13：公司ROE迅速上升17 图14：公司销售费用率显著上升18 图15：期间费用构成以销售费用为主18 图16：公司资产负债率降低19 图17：2023年起经营净现金流显著好转19 图18：全球厨具市场规模持续增长19 图19：超七成人每天至少使用一次厨房20 图20：消费者对高颜值且性价比的厨具需求提升20 图21：全球炊具市场规模持续增长20 图22：中国、西欧、美国是炊具行业主要市场21 图23：预计各市场未来�年CAGR将提高21 图24：中国炊具线上市场规增速快于线下23 图25：美国炊具线上市场增速快于线下24 图26：西欧炊具线上市场规增速快于线下25 图27：东南亚炊具线上市场规增速快于线下27 图28：日本炊具线上市场规增速快于线下28 图29：全球饮具市场规模持续增长29 图30：中国饮具市场规模持续增长30 图31：全球厨房器具市场规模持续增长30 图32：从各国电商渗透率看，中国（29%）及美国（21%）的渗透率位居前列33 图33：2021年沃尔玛电商平台中中国卖家占比出现较大波动33 图34：2021年亚马逊电商平台中中国卖家占比出现明显下降，2022年4月后有所回升33 图35：国内跨境电商出口规模保持较高增长34 图36：我国跨境出口电商渗透率稳步提升34 图37：公司产品开发架构清晰35 图38：公司各品类sku快速扩张35 图39：公司sku扩张带来营收扩张35 图40：公司研发费用率位于跨境电商可比公司前列36 图41：考量消费者心理特征，颜值最受关注36 图42：考量消费者购买要素，产品质量最受关注36 图43：公司麦饭石产品具有高颜值特征37 图44：公司麦饭石产品具有多项优势37 图45：公司全球布局，线上线下相结合37 图46：公司天猫旗舰店产品品类丰富38 图47：公司亚马逊旗舰店产品品类丰富38 图43：公司布局美国沃尔玛线下渠道39 图44：公司布局日本堂吉诃德39 图50：厨房器具品类多样化41 图51：饮具品类多样化41 图52：公司推进KOL/KOC合作41 图53：公司营销推广方面有巧妙的构思41 图54：各品类合约制造商个数42 图55：运费、仓储费投入成本逐年增加42 图56：公司亚马逊平台定价具有较高的性价比43 图57：公司存货周转率及存货占营收比重在跨境电商可比公司中位居前列45 表目录 表1：公司盈利预测表6 表2：PE估值法估算出股票的合理估值为10.08元7 表3：PS估值法估算出股票的合理估值为8.04元8 表4：公司核心要素解析9 表5：公司主要经历三大发展阶段10 表6：公司�大元素解析11 表7：公司主要董监高拥有丰富的从业经验12 表8：公司产品主要分炊具、厨具、饮具13 表9：公司产品结构中炊具营收占比最高13 表10：DTC模式下，亚马逊、沃尔玛、天猫三大平台营收合计占比超85%14 表11：公司区域结构中美国市场营收占比最高15 表12：品牌业务在不同地区间毛利率基本维持在30%以上16 表13：全球炊具行业发展驱动因素：烹饪需求及生活方式的变化、饮食习惯的变化及灵活的供应链等21 表14：炊具行业存在一定进入壁垒22 表15：中国在线炊具市场高度分散23 表16：公司是美国在线炊具市场前两大参与者之一25 表17：西欧在线炊具市场分散度同样较高26 表18：东南亚在线炊具市场分散度同样较高27 表19：日本线上炊具市场集中度相对较高28 表20：支持跨境电商行业发展的政策持续落地31 表21：公司核心品类产品图册一览39 表22：公司建立起高效的仓储物流体系44 1.盈利预测与估值 （一）盈利预测 结论：厨具出海头部公司+全球增长最快的厨具品牌之一，品牌势能强，竞争优势显著。 公司成立于2007年，于2016年正式推出自有品牌即卡罗特(CAROTE)，目前在中国、美国、西欧、东南亚及日本等主要市场的线上厨具细分领域建立显著地位，并成为全球增长最快的厨具品牌之一。 据灼识咨询的报告，按2023年零售额计算，卡罗特在各主要市场的线上炊具行业中排名前🖂，在中国排名第四，在美国排名第二，在西欧排名第三，在东南亚排名第二，在日本排名第三。 公司核心指标优秀，2021-23年营收由6.75亿元增至15.83亿元，CAGR为53.1%；经调整净利由0.32亿元增至2.43亿元，CAGR为177%。 主要假设条件拆解： 营收：考虑到公司亚马逊、沃尔玛电商渠道将保持高增长，且望进一步推进线下渠道布局，我们假设炊具业务2024-26年营收增速45/38/35%；厨房器具业务营收增速40/38/35%；饮具业务营收增速50/45/40%；ODM业务营收增速15/12/10%。 毛利率：考虑到2024Q1整体毛利率显著提升，我们假设随规模优势提升，各项业务毛利率将保持稳步提升趋势，假设炊具业务2024-26年分别45/45.3/45.45%，厨房器具业务分别50.5/50.75/51%，饮具业务分别35.5/36/36.5%，ODM业务分别12/12.2/12.5%。 费用率：考虑到公司推进全渠道布局及海外供应链，我们假设未来3年仍将保持相对较强的营销投放策略及研发投入，假设销售费用率2024-26年分别18.5/19/19%，管理费用率分别3/3.1/3.05%，研发费用率分别2/2.25/2.55%，财务费用率分别0.1/0.1/0.2%。 综上假设条件：我们预测公司2024-26年营收分别为22.32/30.23/40.2亿元，增速分别41/35/33%，归母净利分别为3.5/4.75/6.43亿元，增速分别48/36/35%。 指标 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 675 768 1,583 2,232 3,023 4,020 %增长率 — 13.8% 106.0% 41.0% 35.5% 33.0% 毛利 127 275 565 926 1,281 1,730 毛利率 18.7% 35.8% 35.7% 41.5% 42.4% 43.1% 其中：炊具营业收入 244.7 444.6 1237.7 1794.7 2476.6 3343.5 %增长率 - 81.7% 1