首次覆盖：自有品牌乘风起，龙头逐浪它经济

——乖宝宠物首次覆盖 宠物食品方兴未艾，市场规模稳步增长。宠物食品是养宠的刚性需求，贯穿宠物全生命周期，具有复购性高、黏性强、产品更新换代较快等特点，也是宠物行业最大细分市场。据Statista数据，2023年全球宠物食品市场规模1436亿美元，2018-2023年CAGR约10.1%，属于增速较高的消费品领域。宠物食品市场的发展与经济水平紧密相关，近年来我国人均收入水平提升带动宠物食品市场规模增长，据历年中国宠物行业白皮书数据，中国宠物食品行业市场规模从2012年的157亿元增长到2023年的1461亿元，CAGR达22.5%，显著高于美国、日本等发达国家。随着宠物家庭渗透率和行业成熟度的持续提升，德勤中国预测，2022-2026年我国宠物食品市场规模仍将以17%的CAGR稳步增长。 海外市场代工起家，自有品牌快速发展。乖宝宠物成立于2006年，以海外宠物食品代工起家，乘国内宠食发展之风，同时基于多年服务国际客户所积累的研发/生产/质控优势，公司于2013年起陆续推出的“麦富迪”、“弗列加特”等主品牌快速发展，形成海外代工+自有品牌双轮驱动的发展格局。截至2023年，公司产品涵盖宠物零食、主粮、保健品等全品类，营收规模43亿元位居国内宠物行业上市公司之首。据Euromonitor数据，2015-2022年公司国内市占率从2.4%提升至4.8%，位列国产品牌市占率第一，由于宠物主更换宠物食品品牌的成本较高，已树立品牌优势的头部企业在竞争中具备先发优势。我们认为，随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提高，公司市场份额有望进一步扩大。 最新收盘价（元）43.9012mth A股价格区间（元）36.30-60.30总股本（百万股）400.04无限售A股/总股本44.75%流通市值（亿元）78.59 紧抓渠道变革红利，线上线下融合互补。不同于欧美发达国家宠物食品的销售以商超渠道为主，我国消费者更倾向于电商渠道。近年来我国宠物食品线上电商渠道发展迅速，据Euromonitor数据，2015-2022年我国宠物食品在电商流通渠道占比从31.4%提升至62.9%。公司紧抓渠道变革红利，一方面通过泛娱乐化的品牌营销等方式持续提升品牌知名度，另一方面携手主流电商平台，确保产品广泛触达目标消费者，实现了线上业务的爆发式增长，直销收入从2020年的3.22亿元增长至2023年的12.36亿元，CAGR高达56.57%，品牌综合排名连续多年618期间位列多个电商平台第一。同时，线下深入覆盖各省市专业零售终端，实现了线上线下的深度融合与高效互补。 研发保障品质领先，产品品类不断进化。宠物食品作为一种快消品，产品更新换代较快，消费升级和需求多元化也使得消费者更加注重产品品质并为高性价比的产品买单。公司早期从事代工业务，加工制造经验丰富，与海外品牌相比具有成本优势，同时也始终坚持以创新开拓市场，积极投身于犬猫基础研究，截至23年底共获境内授权专利317项，2023年研发费用超7000万元，近3年研发费用CAGR为18.49%，均处于行业领先位置。此外，公司善于捕捉行业趋势，从犬猫零食到主粮，在主粮赛道抓住天然粮品类红利，打造差异化产品，不断拓展产品品类，实现了主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。 ◼投资建议 我们认为，公司凭借在产品、渠道和品牌方面的深耕与投入，稳坐国产宠物食品龙头，而随着宠物食品行业规模的快速增长与行业集中度的不断提升，公司的市场份额也有望进一步扩大。我们预计公司24-26年营 业 收 入分 别 为54.41/65.96/75.58亿 元 ， 同 比 增 速 分 别25.75%/21.22%/14.58%；归母净利润分别为5.73/7.04/8.23亿元，同比增速分别为33.52%/22.93%/16.87%。对应PE 31/25/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 国内市场竞争加剧、原材料价格波动、贸易摩擦风险。 目录 1深耕海外代工，品牌接力发展....................................................5 1.1海外市场代工起家，自有品牌快速发展...........................51.2管理团队经验丰富，股权激励绑定人才...........................61.3主要上市公司对比，业务布局各有侧重...........................7 2多维构筑核心竞争力，稳坐国产宠食龙头..................................9 2.1研发保障品质领先，产品品类不断进化...........................92.2紧抓渠道变革红利，线上线下融合互补.........................122.3明晰品牌战略部署，品牌传播持续进化.........................13 3盈利预测与投资建议.................................................................17 3.1盈利预测.........................................................................173.2投资建议.........................................................................17 4风险提示：...............................................................................18 图 图1：公司发展历程...............................................................5图2：公司营收稳定增长（单位：亿元）..............................6图3：营收以零食主粮为主（单位：亿元）...........................6图4：国内收入快速增长（单位：亿元）..............................6图5：自有品牌体量快速增长（单位：亿元）.......................6图6：股权激励绑定核心人才.................................................7图7：股权激励增长目标（单位：亿元）.............................7图8：中宠股份营收及净利润（单位：亿元）.......................7图9：佩蒂股份营收及净利润（单位：亿元）.......................7图10：乖宝、佩蒂、中宠营收分产品/分区域/分模式对比（注：2023年数据）......................................................8图11：研发费用位居行业前列（单位：亿元）...................10图12：专利数量位居行业前列（截至2023年底）.............10图13：公司研发中心组织结构............................................10图14：公司CNAS实验室...................................................10图15：麦富迪超级工厂.......................................................11图16：公司生产车间...........................................................11图17：麦富迪产品品类不断进化.........................................11图18：泰国生产研发中心开工仪式.....................................12图19：2023年山东禽肉产量全国第一（单位：万吨）......12图20：我国宠物食品电商流通渠道发展迅速.......................12图21：公司直销表现亮眼（单位：亿元）..........................13图22：品牌综合排名连续多年618期间位列多个电商平台第一..................................................................................13图23：麦富迪荣得「2022中国大消费年度最佳创新品牌」......................................................................................14图24：麦富迪获批宠物行业唯一AAA级（全国级）知名商标品牌授牌....................................................................14 公司深度 图25：公司已搭建起完善的自有品牌矩阵..........................14图26：“麦富迪”部分综艺、影视作品植入........................15图27：“麦富迪”联名款产品..............................................15图28：国内宠物食品行业集中度不断提升..........................15图29：中美宠物食品行业集中度对比（2022年） ..............15图30：公司国内收入领先同行（单位：亿元）...................16 表 表1：公司核心管理层经验丰富.............................................6表2：各公司主要产品对比....................................................8附表1公司分业务营收增速与毛利预测（单位：百万元人民币）...............................................................................17 1深耕海外代工，品牌接力发展 1.1海外市场代工起家，自有品牌快速发展 国产宠食龙头，自有品牌与代工双轮驱动。乖宝宠物成立于2006年，位于山东聊城，初期主要从事境外宠物食品代加工，产品销往欧美、日韩等三十多个国家和地区，主要客户包括沃尔玛、斯马克、品谱等全球大型零售商和知名宠物品牌运营商。2013年创建自有品牌“麦富迪”，从宠物零食赛道切入，目前产品涵盖零食、主粮、保健品，成为宠物食品全品类头部品牌，截止2023年，已成为中国宠物行业可比上市公司中营收规模最大的企业。 资料来源：公司公告，宠经说，诸葛定位战略研究院，上海证券研究所 深耕海外代工，自有品牌业务快速发展。公司OEM/ODM产品主要销往欧美、日韩等海外市场，与沃尔玛、斯马克、品谱等国际知名企业建立了良好的合作关系，产品销往北美、欧洲、日韩等多个海外地区。基于多年服务国际客户所积累的产品研发优势、生产工艺优势、质量管控优势和行业发展的深刻理解，公司旗下自主品牌也快速发展。2023年，公司自有品牌销售收入占营业收入比重63.44%，自有品牌销售收入27.45亿元，同比增长34.15%。 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：Wind，上海证券研究所 资料来源：公司公告，上海证券研究所 1.2管理团队经验丰富，股权激励绑定人才 高管团队经验丰富，