首次覆盖：乘风渡蓝海，逐浪立潮头

[Table_RightTitle] 证券研究报告|食品饮料 [Table_Title] 乘风渡蓝海，逐浪立潮头 [Table_StockRank] 增持(首次) [Table_StockName] ——立高食品（300973）首次覆盖 [Table_ReportDate] 2022年09月01日 [Table_Summary] 报告关键要素： 立高食品以烘焙食品原料起家，现以冷冻烘焙食品为经营核心，公司深耕行业二十余载，目前已经发展成为中国冷冻烘焙食品与烘焙食品原料巨头之一。预计2025年冷冻烘焙食品/烘焙食品原料行业规模将达到302/1005亿，2021-2025年的CAGR分别为28.44%/7.99%，市场发展潜力大。公司冷冻烘焙食品目前拥有蛋挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕和麻薯四大单品，持续为公司创造营收。公司具备研发&产品&渠道&规模&产业链优势，盈利能力较强，作为冷冻烘焙食品龙头，未来成长空间广阔。 投资要点: 公司组织架构和业务板块清晰，具有较强的盈利能力。三大业务板块保持独立性，立高母公司专注于奶油和水果制品业务，子公司奥昆专注于冷冻烘焙食品业务，子公司昊道专注于酱料业务。公司营收/归母净利润2017-2021年的CAGR分别为31.02%/59.25%，近年来业绩保持较好的增长态势。公司先后实施多轮激励计划，包括“超额业绩激励奖金计划”、“2021年股票期权激励计划”、“2022年限制性股票激励计划”，以绑定和激励核心成员。 冷冻烘焙食品与烘焙食品原料行业发展正当时，下游需求旺盛带动市场扩容。 1)冷冻烘焙食品：冷冻烘焙食品具备省时、省工、省料、省地等优点，我国冷冻烘焙市场潜力大。目前我国冷冻烘焙渗透率尚不足10%，预计2025年我国冷冻烘焙渗透率将达到20%，国内冷冻烘焙市场有望达到302亿元，2021-2025年CAGR为28.44%。冷冻面团技术壁垒较高，由于我国烘焙行业起步较晚，目前行业技术还不够成熟。现阶段大部分中小企业仍以作坊式和手工生产为主，技术壁垒问题使得国内具备批量化生产能力企业较少。2）烘焙食品原料：奶油、水果制品、酱料下游需求增长较快，预计 2025 年烘焙食品原料市场有望达到 1005亿元，2021-2025年CAGR为7.99%。国内奶油、水果制品、酱料等烘焙食品原料生产企业数量较多，各企业所占市场份额不高，集中度相对较低。国外品牌在国内的奶油零售市场中仍占主导地位，国产奶油龙头虚席以待。 公司核心优势与增长点突出，不断巩固冷冻烘焙行业龙头地位。1）研[Table_ForecastSample] 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2816.98 3072.54 3988.71 4889.58 增长比率(%) 56 9 30 23 净利润(百万元) 283.10 223.78 349.43 479.30 增长比率(%) 22 -21 56 37 每股收益(元) 1.67 1.32 2.06 2.83 市盈率(倍) 49.75 62.94 40.31 29.38 市净率（倍） 7.09 6.64 5.72 4.80 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 [Table_BaseData] 基础数据 总股本（百万股） 169.34 流通A股（百万股） 71.05 收盘价（元） 83.17 总市值（亿元） 140.84 流通A股市值（亿元） 59.09 [Table_Chart] 个股相对沪深300指数表现 数据来源：聚源，万联证券研究所 [Table_ReportList] 相关研究 [Table_Authors] 分析师: 陈雯 执业证书编号： S0270519060001 电话： 18665372087 邮箱： chenwen@wlzq.com.cn 研究助理: 叶柏良 电话： 18125933783 邮箱： yebl@wlzq.com.cn -60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%立高食品沪深300证券研究报告 公司首次覆盖报告 公司研究 [Table_Pagehead2] 证券研究报告|食品饮料 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 2 页 共 37 页 发：与同行业可比公司相比，公司的研发费用位于行业前列，2017-2021年研发费用CAGR为29.1%，近年来保持向上增长的趋势。自主研发了7款产品核心技术，涉及挞皮、甜甜圈、奶油、水果制品、酱料，技术不断创新保证产品优势。2）产品：公司产品品规总量超900种，目前公司拥有蛋挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕和麻薯四大单品，每一类单品都销售过亿，营收加总占据公司总营收的50%以上。公司对市场需求把握准确，具备持续推出爆品的能力。3）渠道：公司以经销模式为主，直销模式为辅，并有少量线上电商及零售业务，经销收入占比约为65%-85%。经销、直销主要针对B端客户，小B为主大B发力，电商及零售主要针对C端客户。另有专业团队为客户提供技术支持，不断建立良好的客户关系，优质服务持续增强客户黏性。4）规模：公司已在华南、广州，华东，华北等地先后投资建立了五大生产基地七大生产厂区，完成了主要市场产能布局，规模效应带来了成本优势。公司未来三年计划利用上市募集资金和自有资金在华南、华东、华北开展产能扩建和产线设施升级改造，形成华南、华东和华北三大生产区域，六个大型生产基地的网络化布局，增强市场竞争力。5）产业链：公司通过收购和自设延伸产业链，不断完善企业的产业链布局，涵盖了从油脂、烘焙原料、冷冻烘焙食品、到冷链物流的完整产业链，随着产业链的逐步延伸，将有效提升公司经营效率、降低成本和风险。 ⚫ 盈利预测与投资建议：随着行业市场扩容，公司作为冷冻烘焙龙头有望享受行业红利，高成长性确定性强。我们预计，公司2022-2024年EPS分别为1.32/2.06/2.83元/股。考虑到公司的行业地位和未来成长性，结合可比公司估值，给予公司2023年50倍PE，对应目标价为103元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险因素：食品安全风险，冷冻烘焙率提升不及预期，宏观环境变化致消费需求下降风险，原材料价格波动的风险。 $$start$$ [Table_Pagehead2] 证券研究报告|食品饮料 万联证券研究所 www.wlzq.cn 第 3 页 共 37 页 正文目录 1 立高食品：中国冷冻烘焙食品与烘焙食品原料龙头 ................................................... 5 1.1 公司概况：烘焙食品原料起家，抢占冷冻烘焙蓝海 ........................................ 5 1.2 股权结构：家族控股结构集中，增资与股权激励绑定核心人员 .................... 6 1.3 主营业务：冷冻烘焙拉动长期高增，成本上涨带来短期压力 ...................... 10 2 大烘焙行业分析：千亿市场高速发展，冷冻烘焙初展头角 ..................................... 12 2.1 烘焙行业：市场规模迎千亿，高速增长正当时 .............................................. 12 2.2 冷冻烘焙食品：蓝海市场技术待成熟，双端需求空间迎想象 ...................... 13 2.3 烘焙食品原料：下游需求带动市场扩容，国产奶油龙头虚席以待 .............. 17 3 公司核心优势和增长点 ................................................................................................. 21 3.1 研发：研发力度不断加码，技术创新保证产品优势 ...................................... 21 3.2 产品：品类矩阵满足一站式需求，大单品策略成效显著 .............................. 22 3.3 渠道：小B为主大B发力，优质服务增强客户黏性 ..................................... 26 3.4 募投项目增资扩产，巩固市场竞争优势 .......................................................... 28 3.5 产业链：上下延伸布局，推动企业做大做强 .................................................. 30 4 盈利预测与投资建议 ..................................................................................................... 32 5 风险提示 ......................................................................................................................... 34 图表1: 立高食品主要产品矩阵图 ..................................................................................... 5 图表2: 立高食品发展历程 ................................................................................................. 6 图表3: 立高食品股权结构图 ............................................................................................. 6 图表4: 超额业绩激励基金计划参与对象 ......................................................................... 7 图表5: 股票期权激励计划参与对象 ................................................................................. 8 图表6: 股票期权业绩考核目标 ......................................................................................... 8 图表7: 2021-2025年公司股权激励营收及增速考核目标 ................................................ 8 图表8: 公司实施股权激励计划的激励成本测算（万元） ............................................. 8 图表9: 限制性股票激励计划参与对象 ............................................................................. 9 图表10: 限制性股票激励计划业绩考核目标 ................................................................... 9 图表11: 2022-2026年公司限制性股票激励计划营收及增速考核目标 ........................ 10 图表12: 公司实施限制性股票激