首次覆盖：设计、制造、销售，拉动自有品牌TWS耳机突围

公司深度研究 | 漫步者 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年06月18日 。 设计、制造、销售，拉动自有品牌TWS耳机突围 漫步者（002351.SZ）首次覆盖 证券研究报告 公司深度研究 | 漫步者 西部证券 2020年06月18日 公司评级 买入 股票代码 002351 前次评级 评级变动 首次 当前价格 19.58 近一年股价走势 分析师 邢开允 S0800519070001 xingkaiyun@research.xbmail.com.cn 联系人 林承瑜 S0800119080018 linchengyu@research.xbmail.com.cn 相关研究 -4%71%146%221%296%371%446%521%2019-062019-102020-022020-06漫步者电子制造中小板指Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 国内知名声学制造商，耳机业务崛起。漫步者是国内声学制造商，公司创立于1996年，专注音频技术的研发与产品应用。公司受益于TWS耳机行业发展，盈利与运营指标全方位向好，公司2019年实现营业收入12.4亿元，同比增长41.1%，归母净利润1.2亿元，同比增长130.0%；营业周期由218.9天缩短至204.6天，营运效率提升；收现比达到103.4%，超越同行的95.0%。 TWS耳机高端性能价格不断下沉，公司深耕安卓系市场。漫步者TWS耳机与同价位产品相比配置极具竞争力，产品设计紧跟龙头厂商步伐，定价仅为龙头厂商的一半；公司明星产品Lollipods自推出以来维持高客户粘性，月销量留存率超过七成。此外，互联网厂商瞄准耳机生态，加速渗透五千亿流量市场，将推动TWS耳机逐步摆脱手机连接，成为新的智能终端，公司携手互联网厂商卡位声学入口，坐阵TWS厂商第三极。 打造自有品牌，形成设计、制造、销售一体化布局。公司设计多次取得国际知名奖项，打造南方生产制造基地；与同行相比，漫步者产品线布局全面，低、中、高端品牌配套完善，价格区间覆盖百元至千元以上；公司已形成自有销售渠道，积极推广经销商模式，打通线上销售平台，核心平台占利润比重逾三成。前后道一体化布局下，公司耳机业务毛利率领先同行8pct。 盈利预测与投资建议：我们预测公司2020-2022年营业收入分别为44.1/65.1/86.2亿元，归属母公司股东的净利润分别为4.5/6.4/7.7亿元，同比增速分别为267.2%/42.0%/20.2%。考虑到公司是国内自有TWS耳机品牌厂商，能够享受行业飞速发展期的红利，给予0.6倍PEG，目标价为25.20元，对应2021年35倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情影响TWS耳机需求、TWS耳机渗透率提升不及预期、TWS耳机行业竞争格局加剧、产品更迭速度加快导致公司出货量不及预期 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 881 1,243 4,408 6,509 8,623 增长率 -2.2% 41.1% 254.6% 47.7% 32.5% 归母净利润 (百万元) 53 123 451 640 770 增长率 -54.2% 130.0% 267.2% 42.0% 20.2% 每股收益（EPS） 0.06 0.14 0.51 0.72 0.87 市盈率（P/E） 328.8 142.9 38.9 27.4 22.8 市净率（P/B） 6.6 6.3 5.6 4.8 4.2 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 漫步者 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年06月18日 索引 内容目录 投资要点 .................................................................................................................. 5 关键假设 .............................................................................................................. 5 区别于市场的观点 ................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................... 5 估值与目标价 ....................................................................................................... 5 漫步者核心指标概览 .................................................................................................. 6 一、国内知名声学制造商，耳机业务崛起 ..................................................................... 7 1.1 公司是国内知名声学制造商 ............................................................................. 7 1.2财务分析：耳机业务推动盈利与运营指标全方位向好 ........................................... 8 1.2.1 耳机业务带动营业收入及归母净利润上行 .................................................. 8 1.2.2 耳机业务步入红利期，成为公司毛利主要来源 ............................................ 8 1.2.3 自建团队打造完善销售体系，销售费用高于同行 ......................................... 9 1.2.4 耳机业务盘活资产，缩短营业周期 .......................................................... 10 1.2.5 公司自有品牌带来更强的议价能力，现金流回收状况优于同行 .................... 10 二、高端性能价格下沉，享受TWS耳机高渗透红利 .................................................... 11 2.1 TWS耳机进入高速渗透期，空间可看400亿 .................................................. 11 2.2 海外品牌已占一席之地，竞争激烈倒逼国内厂商加速发力 .................................. 12 2.3 国内专业耳机制造商成功突围，明星产品熠熠生辉 ........................................... 14 2.4 携手互联网厂商卡位声学入口，坐阵TWS厂商第三极 ..................................... 15 三、打造自有品牌，形成设计、制造、销售一体化 ....................................................... 17 3.1 设计、制造、销售，三驾马车拉动漫步者 ........................................................ 17 3.2 打造自有品牌，定位核心客户群 ..................................................................... 20 3.3 卡位3C市场，扩大品牌影响力 ..................................................................... 21 四、盈利预测与估值建议 .......................................................................................... 22 4.1 盈利预测 ..................................................................................................... 22 4.2 估值与投资建议 ........................................................................................... 23 五、风险提示 .......................................................................................................... 24 图表目录 图1：漫步者核心指标概览图 ...................................................................................... 6 图2：漫步者发展历程 ................................................................................................ 7 图3：漫步者股权结构图 ............................................................................................ 7 图4：漫步者现有产品涉及三大品类 ............................................................................ 8 mNwOoNxPqQqNtRxPmQmQqO7NaO8OpNqQsQmMjMnNoQlOpOyR7NmMzQNZpOrMuOrNnO 公司深度研究 | 漫步者 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2019年06月18日 图5：2019年TWS耳机业务拉动营业收入同比增长37.8% ......................................... 8 图6：2019年TWS耳机业务拉动归母净利润增长130.0%........................................... 8 图7：漫步者2015-2019分业务营收占比（%） ......................................................... 9 图8：漫步者2015-2019分业务毛利占比（%） ......................................................... 9 图9：漫