首次覆盖报告：露营装备制造龙头，自有品牌快速发展

投资建议：日标价110.1元，首次覆益络予*增持”评级，公司是露营装务制造龙头，业绩弹性较大，预计2022-2024年EPS分别为 2.73、3.77、4.72元。综合PE与DCF估值结果，目标价1I0.1元， 首次覆差龄予“增持”评级。 与众不同的观点：市场认为好营装各市场门性低：参与者众多，未来价格战将较为激烈，公司盈利能力难以维持：我们认为公司持续加大研发投入和营销力度：产品力及品牌影力不断提升，龙头地位稳因，未未有整保持较优的盈利水平， 国内精致露营兴起，自有品牌业务快速发展。碳情准化国内精致露营兴起，常动家管装备需求望爆发式增长，公司作为国内露营装备龙 头企业，2021/2022H1自有品牌业务分别同比增长90.0%/182.3%，业 绩增长亮眼，产品方面，公司持续选代“冷山"，并推出“纪元”“搅 盛”系列，不断优化产品设计和性能，同时打造“精致露营”产品线， 丰富产品短阵；营销方西，公司加大营销力度，通过IP联名，综艺植入等增强消费者认知，塑造品牌形象，国内露营尚处于超步阶段 渗透率仍然偏低（中国3%Vs日本6%%美国16%），末未来随国内 露营渗透率提高，公司自有品牌业务有望持续高速发展， 国外露营需求旺盛，OEM/ODM订单有望稳健增长。户外露营在欧美等地区起步较早，疫情之下参与率进一步提高，受差于下游需求旺 盛；大客户订单持续稳健增长，2021/2022H1代工业务收入同比增长28.0%/24.8%，我们预计在后疫情时代：围外露营参与率有望建一步 提升，公司作为高品质帐蓬代工龙头，未来订单有望稳健增长， 风险因素：原材料价格波动风险，汇单波动风险，行业先争加剧风险 财务摘要（百万元）营业收入 2022E 2024E 2020A 2021A 2023E 643 27% 923 44% 1,538 2,039 2,523 (+-)% 67% 33% 24% 经营利润(EBIT) 52 15% 231 181%182 324 41%251 38% 10t 24%315 25% (+-)% 58% 净利润(妇母) 46 (+-)% 13% 71% 132%2.73 每股净政益（元）每度度利（光） 690 1.18 0.90 3,77 2.64 4,72 3.31 利润率和估值谐标 2020.A 2021A 2022E 2023E 2024E 8.9% 经营利润平（0）净资产政益率(%)投入资本胃抵率(%) 8.1%11.5% 15.0%34.8%18.9% 15.9%42.0%23.6%16.36 15.9%45.4% 16.8% 8.4% 5.6% 25.7% EV/EBITDA 29.74 76.18 130.26 32.87 股息率(%) 1.0% 2.1% 2.9% 3.7% 请务必阅读正文之后的免责录款部分 收高笛（603908） GUOTAIJUNAN SECURITIES 模型更新动间： 财%系期（单货，百万元） 2022.10.09 21214 2821A 222K 2123E: 2124E 股票研究 专业总款入 1,538 2,039 可连消资品 1008 1,423 防织股装 EnrT 牧高笛（603908) 净利料 免产负情表 18t 首次覆盖 评级： 增持 因完安产含计 目标价格： 110.10 1,186 154 5前价格： 89.80 91 1,215 1,499 2022.10.09 “ x4 96 719 1,106 NOPLAT 18s 231 公司网址 www.mobigrden.com.cn 88 安本克山 公司商介 公司是一家专业从事家管长蓬，户外服防及其他户外用品研发设计、生产和销信的企业，公司的三要产品包格帐注， 46% 23.7% EAEK 21.4% 66.6%1318% 睡袋，自充整等户外装各，以及冲终表，弱统服，整山款，运动资包等户外股装， EBITI 15.1% 37.8% 41.5% 218% 净R/% 71.1% 131 8% 38.% 12 7%2 25.3% 转及配饰，公动日前同时经常 24.8% 28.% 30.2%15.68 OEM/ODM北务与白主品业务 15 0%11.8% 15.9% 7.2%, 8.2%, (23% 12.3% 收总界 净多>收9率(30E) 16.8% 34% 4.% 42.1% 66% 11s% 13.7% 11.5% 2入象本影事(301C) 56% 23.6% 25.7% 绝对价格司报（%） 学要产国转图转天费 40 1n 1n 54% 00.5% 66 1%1946% 67.5% 63.2 anes 12n SES1 121% 214.3% -30% -88 24% 54% 14% 114% 144% 114% 132 76.18 32.87 52购内价格法图市值（百万元） 28.77-110.34 5,989 酸来绝好家幅和相对家临 净资产（现金）/净负债 45% 2% (45 445 163% 1245 17% 20% 119% 71% 1195 17% 22% 59 %H % 2r% 24: fo 515 :1.0 2922-02 22E 23E 21A 2122-0 *++/$+*:I 请务必阅读正文之后的免责争款部分2of28 1.核心结论 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测. 2.2.估值 3。户外露营装备制造龙头，自有品牌快速发展 深耕户外领城近二十载，逐步巩固龙头地位自有品牌营收提速，代工收入稳步增长股权结构磁定，管理层经验丰富 4.“露营热"升温，露营装备市场持续扩客 下游需求稳步增长 欧美： 露营渗造率持续提升： II 图内： 设情催化露营经济、露营行业迎来黄会发展其国外品牌定位中高站， 周内品牌主打性价比业务增长动能充市 打造精致露营系列产品小收品牌出现经期波动 免争格局：自有品牌：产品：5.2.渠道： .16 产品设计实力突出、注重研发设计投入 大收全渠道持续高增： 下游订单需求旺感， 公司产能具务优势 需求鸡：我精致家营之风，6.2.生产鸡：凋有三大生产基地，风险国素 游客户需求旺盛产能持续扩张 .26 请必阅读正文之后的免责条款部分30f28 收高笛（603908） 1.核心结论 投资建议：月标价110.1元：首次覆益给予“增持”评级，公司是露营 装备制造龙头，业绩洋性数大，预许2022-2024年EPS分别为2.73，3.77、4.72元，综含PE与DCF估值结采：目标价110.1元，首次覆益 给予“增持”评级， 与众不同的观点：市场认为露营装备市场门槛低，参与者众多，未来价格战将较为激烈，公司整利能力难以维持：我们认为公司持续加大研发投入和营销力度，产品力及品牌影响力不断提升：龙头地位稳因，未来 有望保持较优的盈利水平。 国内精致露营兴起，自有品牌业务快速发展。疫情维化国内精效露营兴起，带动露营装备需求至爆发式增长，公司作为国内露营装备龙头企业， 2021/2022HI自有品牌业务分别同比增长90.0%/182.3%，业绩增长亮眼， 产品方面，公司持续选代“冷山”，并非出“纪元”“揽盛”系列，不断优化产品设计和性能，同时打设“精致露营“产品线，车富产品矩降； 营销方面，公司加大营销力度，通过IP联名，综艺植入等增强消费考认知，塑造品牌形象，固内雍管尚处于起步阶段，渗透率仍然偏低（中固 3%vs日本6%v%美用16%）：元来随希国内露营渗透率提高：公司引自有 品牌业务有望持续高速发展， 国外露营需求旺盛，OEM/ODM订单有望稳健增长，户外宽营在欧美等 地区起步较平，疫情之下参与率递一步提高，受益于下游需求旺盛，大客户订单持续稳健增长，2021/2022H1代工业务收入同比增长 28.0%/24.8%、我们预计在后疫情时代，国外露营参与率有望过一步提升， 公司作为高品质帐蓬代工龙头，未来订单有望稳健增长， 风险因素： 原材料价格波动风险，汇率波动风险，行业竞争加剧的风险 等 2.盈利预测与估值 2.1.盈利预测 核心假设： 收入 1）0EM/ODM代工业务：2019-2021年代工业务收入增建为-4.5%， 29.1%、28.0%，陵着海外露营渗透率持续提升，公司代工业务有望 持续增长，筑设2022-2024年代工收入同比瑞长25.0%，15.0%，15.0%， 2）自有品牌业务：2019-2021年自有品牌业务总入增适为-2.5%，3.8% 90.0%，随着国内露营渗透率逐步提升，公司将大力指进自有品牌业 务，维动产品升级并图绕“清致露管"车富产品矩库，假设2022-2024 年自有品牌收入用比增长150.0%，50.0%、30.0%， 3）其他业务：2021年其他业务收入同比增长106.1%，假设2022-2024年该业务孜入增速分剂为100%，100%、100%。 收高笛（603908） 毛利率 1)OEM/ODM代工业务：2019-2021年代工业务毛利率分别为24.7% 23.0%20.4%，2022H1毛利象提高至21.7%，随着露营装备的选代 升级，毛利率有望进一步提升：预计2022-2024年代工业务毛利率 分别为22.0%、23.0%，23.0% 自有品牌业务：2019-2021年自有品牌业务毛利率分别为36.7%， 32.9%.33.9%，2022H1变蓝于产品选代升级，毛利率资升至36.0%， 假设2022-2024年自有品牌业务毛利率维持在36.0%. 其他业务：2020-2021年其他业务毛利率为-1.7%、-17.1%，2 2022H1 毛科率网升至0.01%，假设2022-2024年其他业务毛利率为0% 费用率 销售费用率：未来公司将希力发展自有品牌业务，加大品牌营销力 度，固此销售费用率将有所提升， 假设2022-2024年销售费月率为 6.00%. 6.50%, 7.00%. 2)管理费用率：2019-2021年管理费用率为7.31%，6.33%， 6.05%; 呈下降趋势。版设2022-2024年管理资用将单持在6.00%， 研发费用率： 公司将持续加大研发投入，不断优化户外帐蓬等产品 的设计及性能，假设2022-2024年研发费用率维持在3.00%。 盈利预测： 根投上述假设， 我们预计2022-2024年公司营业收入分则为 15.38、 25.23亿元，分别同比增长66.6%、32.6%，23.7%；归母 净利润分则势1.82.2 2.51、3.15亿元， 分别同比增长131.8%， 38.0%. 25.3%, 表1：预计2022-2024年归母净利将比增长131.8%，38.0%， 收高笛（603908） 根据公司的业务类型，我们选择户外连动品牌SNOWPEAK、三夫户外 和探路考作为可比公司， 考点到公司在户外露营装备领域的龙头范位移业绩弹性较强，终予公司2023年高 司， 自有品牌业务至爆发式增长， 于行业平均的30倍PE：合理传值为113.12元人民币。 表2： 股价对应2022年9月30日收益余；SNOWPEAK盈利预测象白维见财经，三失户 外，探路者的盈利强测数据来自Wind一致预测） DCF估值 我们假设公司未来发展分为三个阶段：1）2022-2024年：根据我们的蛋 利预测，预计2022-20