首次覆盖报告：全球汽车玻璃龙头,海外扩张正当时

全球汽车玻璃龙头，海外扩张正当时 福耀玻璃（600660.SH）首次覆盖报告 核心结论 【核心结论】我们预计公司2025-2027年营收452/525/608亿元，同比 +15%/+16%/+16%，归母净利润89/104/122亿元，同比+19%/+17%/+17%我们认为，公司作为全球汽车玻璃龙头，引领汽玻行业升级实现产品量价齐升，同时在海外巨头战略收缩背景下，有望凭借自身成本控制能力和产业链垂直整合能力，实现全球市占率的持续提升，首次覆盖，给予“买入”评级 【主要逻辑】 证券研究报告 公司深度研究|福耀玻璃 2025年06月13日 公司评级买入 股票代码600660.SH 前次评级-- 评级变动首次 当前价格57.98 近一年股价走势 福耀玻璃车身附件及饰件 海外巨头汽玻战略收缩，公司全球竞争优势突显。全球汽车玻璃行业呈现寡 头竞争格局，CR4市占率超80%，公司全球市占率超34%，海外汽玻巨头因内外部多重因素影响呈现退出趋势。我们认为，在海外巨头战略收缩、公司高资本支出&研发投入支撑下，全球市占率有望进一步提升。主要原因：1 专注汽玻：相比海外巨头在玻璃行业分散化布局，公司聚焦汽车玻璃，近年 32% 26% 20% 14% 8% 2% -4% -10% 沪深300 来营收占比稳定在90%以上。2）成本控制能力：公司盈利能力远超同行业 2024-062024-102025-02 公司，2024年净利率达19.1%，同期圣戈班、旭硝子、板硝子净利率仅为 6.1%/-4.5%/1.3%。3）产业链垂直整合：公司从石英砂到汽车玻璃总成全产业链布局，玻璃原片自给率超90%，通过产业链上下游协同，实现降本增效新能源赋能产业升级，公司汽玻产品量价齐升。在电动化&智能化趋势下， 汽玻产品逐步向多功能、轻量化、集成化方向发展，全景天幕、HUD、功能集成汽玻天线等高附加值产品加速上车，带动汽玻行业迎来量价齐升。公司近年来高附加值产品占比稳步提升，2024年相比2018年份额提升28.44pcts，对应公司汽玻单价由164元/㎡上涨至229元/㎡，2018-2024年CAGR达5.7%，预计后续占比仍有望进一步提升。 全产业链布局铝条，与汽玻业务协同发展。2019年，公司继收购三锋饰件 福州模具，成立通辽精铝后，以5883万欧元购买德国SAM公司资产，完成铝饰条全产业链布局，后续有望与汽玻业务协同发展，打开新增长空间。 风险提示：高附加值产品渗透率不及预期；全球化拓展不及预期；汇率波动 风险；中美贸易摩擦风险。 核心数据 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 33,161 39,252 45,164 52,452 60,799 增长率 18.0% 18.4% 15.1% 16.1% 15.9% 归母净利润(百万元) 5,629 7,498 8,891 10,413 12,206 增长率 18.4% 33.2% 18.6% 17.1% 17.2% 每股收益（EPS） 2.16 2.87 3.41 3.99 4.68 市盈率（P/E） 26.9 20.2 17.0 14.5 12.4 市净率（P/B） 4.8 4.2 3.4 2.8 2.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 分析师 齐天翔S0800524040003 13811763750 qitianxiang@research.xbmail.com.cn 联系人 彭子祺 13051468895 pengziqi@research.xbmail.com.cn 相关研究 索引 内容目录 投资要点5 关键假设5 区别于市场的观点5 股价上涨催化剂5 估值与目标价5 福耀玻璃核心指标概览6 一、专注深耕，成就全球汽玻领导者7 1.1深耕汽玻近四十年，成就全球汽玻领导者7 1.2聚焦全球化，提供汽玻一体化解决方案7 1.3营收增长稳健，盈利能力持续向上9 1.4股价复盘：第三轮上涨周期，龙头效应突显11 二、海外巨头汽玻战略收缩，公司全球竞争优势突显13 2.1全球汽玻呈现寡头竞争格局，公司市占率全球领先13 2.2海外巨头汽玻战略收缩，公司持续扩张把握成长机遇14 2.3公司成长驱动力：专注汽玻+成本控制+产业链垂直整合16 2.3.1专注汽玻：汽车玻璃业务占比稳定在90%以上16 2.3.2成本控制：盈利能力优势显著，各项费用率持续优化17 2.3.3产业链垂直整合：上下游协同布局实现降本增效18 三、新能源赋能产业升级，汽玻迎来量价齐升20 3.1电动化&智能化赋能汽玻产业升级，产品量价齐升趋势明确20 3.2全景天幕：多功能集成全景天幕成为汽车天窗主流趋势21 3.3HUD：AR-HUD装配率快速提升，带动前挡风玻璃ASP提升27 3.4汽车玻璃天线：功能集成化&车联网技术融合31 3.5市场规模：预计2027年全球汽玻市场规模达1265亿元32 四、全产业链布局铝条，实现产业链横向拓展33 五、盈利预测及估值35 5.1关键假设与盈利预测35 5.2估值与建议35 六、风险提示37 七、附录38 图表目录 图1：福耀玻璃核心指标概览图6 图2：福耀玻璃发展历程7 图3：公司汽车玻璃产品至主要功能8 图4：公司全球化布局8 图5：2019-2024年公司前五大客户销售额及占比9 图6：公司主要配套客户9 图7：2019-2025年Q1公司营收及同比增速9 图8：2019-2025年Q1公司归母净利润及同比增速9 图9：2019-2024年公司分区域营收占比10 图10：2019-2024年公司分产品营收占比10 图11：2019-2025年Q1公司销售毛利率及净利率10 图12：2019-2025年Q1公司期间费用率10 图13：2019-2024年公司分区域毛利率11 图14：2019-2024年公司分产品毛利率情况11 图15：福耀玻璃股价复盘12 图16：2023年国内汽车玻璃市场竞争格局13 图17：2021年全球汽车玻璃市场竞争格局13 图18：2020-2024年公司与可比公司汽玻营收规模对比（亿元）13 图19：2020-2024年公司与可比公司汽玻营收CAGR13 图20：2001-2024年公司海外业务营收及同比增速14 图21：2017-2024年福耀美国子公司营收及同比增速14 图22：2017-2024年福耀美国子公司净利润及净利率14 图23：2015-2024年公司资本支出及同比增速15 图24：2015-2024年公司研发投入及同比增速15 图25：2015-2024年公司汽车玻璃销量及同比增速15 图26：2017-2024年公司与可比公司汽车玻璃业务占比情况16 图27：2024年可比公司分业务占比情况17 图28：2015-2024年公司与可比公司毛利率对比17 图29：2015-2024年公司与可比公司净利率对比17 图30：2020-2024年公司与可比公司销售+管理费用率合计对比18 图31：2020-2024年公司与可比公司研发费用率对比18 图32：汽车玻璃成本构成（以2024年公司汽车玻璃产品成本构成为例）18 图33：公司实现汽车玻璃产业链垂直整合18 图34：汽车玻璃单车使用面积变化20 图35：不同汽车天窗单车面积对比20 图36：2015-2024年福耀玻璃汽车玻璃价格变化21 图37：2019-2024年福耀玻璃高附加值产品占比累计变化21 图38：汽车天窗类型迭代过程22 图39：2024年国内轿车销量Top50天窗类型情况23 图40：2024年国内SUV销量Top50天窗类型情况23 图41：岚图FREE318智能可调光全景天幕25 图42：太阳能玻璃结构26 图43：太阳能天窗工作原理26 图44：镀膜玻璃结构26 图45：氛围灯天幕示例——宝马i7全景星轨天幕26 图46：HUD成像原理28 图47：普通PVB膜和楔形PVB膜夹层玻璃成像对比28 图48：2020-2024年HUD装配量及渗透率29 图49：2020-2024年H1各类型HUD占比情况29 图50：2024年各月不同能源类型HUD装配率情况30 图51：2023年和2024年搭载HUD车型分价格段占比情况30 图52：红旗E-HS9AR-HUD效果图30 图53：福耀玻璃为一汽大众ID.6提供W+AR-HUD双屏镀膜玻璃30 图54：汽车天线演进及汽车玻璃天线迭代过程31 图55：福耀玻璃室内远场微波暗室32 图56：福耀玻璃室外开阔测试场32 图57：公司外饰件集成玻璃33 图58：公司独立高亮外饰33 图59：FYSAM2024年1-9月实现大幅减亏34 图60：ACB铝饰件可解决“橘皮”外观34 图61：ACB铝饰件主要优势34 图62：公司股权结构图（截至2024年年报）38 表1：公司主要生产基地梳理15 表2：公司浮法玻璃产能情况梳理19 表3：汽车玻璃可实现功能及主要应用部位20 表4：全景天幕和全景天窗对比22 表5：部分车型全景天幕搭载情况23 表6：汽车调光玻璃技术路线对比24 表7：福耀玻璃部分调光全景天幕搭载车型25 表8：福耀玻璃新一代智能隔热全景天幕产品27 表9：不同类型HUD对比28 表10：福耀玻璃主要汽车玻璃天线类型31 表11：汽车玻璃市场空间测算32 表12：公司业务拆分预测35 表13：可比公司估值36 表14：截至2025年Q1公司前十大股东持股情况38 投资要点 关键假设 汽车玻璃业务：汽车玻璃产品为公司核心业务，2024年实现营收357亿元，占比91%。我们认为，公司后续业务增长主要基于两个维度：1）近年来海外汽玻巨头战略收缩，而 公司持续加大产能投放&研发投入，在俄罗斯、美国具备成熟本土化产能；同时，公司盈利能力相较同行业竞争对手具备显著优势，虹吸效应持续增强，全球市占率有望进一步提升。2）汽玻产业迎来升级，产品逐步向多功能、轻量化、集成化方向发展，全景天幕、HUD、功能集成汽车玻璃天线等高附加值产品加速上车，带动汽玻行业迎来量价齐升。公司近年来高附件值产品占比稳步提升，2024年相比2018年份额提升28.44pcts，预计后续占比仍有望进一步提升。综上，我们预计公司汽车玻璃业务2025-2027年营收404/469/545亿元，同比+13%/16%/+16%。毛利率方面，公司持续降本增效，同时伴随国内及海外产能逐步释放、北美经营效率持续改善，规模效应将持续提升，预计公司2025-2027年汽车玻璃业务毛利率30.7%/31.4%/32.1%。 浮法玻璃业务：公司加速产业链垂直整合，拓展浮法玻璃用以供应汽车玻璃生产，我们预计浮法玻璃业务规模将跟随汽车玻璃业务增长，2025-2027年营收达69/79/91亿元，同比+15%/+15%/+15%。考虑到公司浮法玻璃以内部供应为主，对应2025-2027年内部抵消项目-74/-85/-97亿元。 区别于市场的观点 市场认为，公司业务局限于汽车玻璃行业，当前市占率已经达到较高水平，成长空间有限。 我们认为，一方面，公司专注于汽玻业务，并且实现全产业链垂直整合，构建全行业领先的成本控制能力，是其全球市占率不断提升的基础。相比之下，海外巨头业务布局相对分散，在汽玻领域布局呈现收缩趋势，公司近年来持续加大产能投放&研发投入，全球产能仍然处于扩张阶段，同时盈利能力优势显著，虹吸效应持续增强，全球市占率有望进一步提升；另一方面，在电动化&智能化驱动下，当前汽玻行业正处于产业升级阶段，全景天幕、HUD、多功能集成汽车玻璃天线等高附加值产品加速上车，带动汽玻行业迎来量价齐升。公司作为汽玻行业绝对龙头，将直接受益产业变革趋势。 股价上涨催化剂 北美业务经营改善超预期；高附加值产品占比提升超预期；汽玻产品创新升级超预期。 估值与目标价 我们预计公司2025-2027年营收452/525/608亿元，同比+15%/+16%/+16%，归母净利润