掘金优质中概系列：贝壳首次覆盖报告：最强中介的突围与回归

贝壳控股是国内领先的房屋交易和服务平台，起源于链家房地产经纪公司，2018年上线贝壳找房，2020年在纽交所上市，2022年在港交所上市。公司营收和净利润总体波动上升，2023年起已全面实现盈利。2023年营收778亿元，同比增长14%；净利润59亿元，Non-GAAP净利润98亿元。

商业模式：以ACN模式为核心提供一站式居住服务，整合线上线下资源，推动服务标准化。ACN网络促进经纪人间信息资源共享，提升用户交易体验。

股权结构：实行双重股权结构，管理层掌握决策权，联合创始人彭永东和单一刚持有B股，拥有50.3%投票权。

财务分析：营收企稳回升，2024Q3收入623亿元，同比增长8.3%；净利润35亿元，Non-GAAP净利润59亿元。基本盘业务（存量房和新房交易）贡献收入30%以上，毛利占比40%和25%以上。家装家居和租赁服务业务成为第二、第三增长曲线。

存量房业务：政策维稳，贝壳以平台化形成优势。2024Q3拥有门店超4.8万家，经纪人超47.6万名。用户端以高线城市用户为主，占比74.3%。收入分为佣金收入+平台增值服务收入，平台净收入贡献比例提升至28%。

新房业务：供需天平转换，贝壳议价权提升。2024Q3新房交易额同比增长18.4%，收入同比增长30.9%。新房业务市占率持续增长，成交效率重回增长。

新兴业务：深耕地产消费链路，厚积而薄发。

• 家装家居：需求回暖，用户渗透率有提升空间。对比A股头部品牌，贝壳家装家居业务增速显著且盈利。标准化服务体系，试点成功后全国普及。
• 房屋租赁：需求较弱下重轻策略并举。主推“省心租”模式，业务模式有望持续转轻，2024Q1-3收入保持100%以上增速。
• C2M：数据驱动住宅开发服务新尝试。贝好家事业部以客户思维推动房屋供给侧升级，积累自主操盘经验。

盈利预测与投资建议：预计2024/2025/2026年公司经调整净利润分别为87/98/117亿元，对应PE分别为17/15/13倍。首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：房地产行业复苏不及预期，佣金政策监管的风险，反垄断政策的风险。