掘金优质中概系列：贝壳首次覆盖报告：最强中介的突围与回归

贝壳控股是国内领先的房屋交易和服务平台。贝壳起源于2001年成立的链家房地产经纪公司，2018年贝壳找房正式上线，凭借中国最大的真房源库，2020年贝壳（BEKE.N）在纽交所上市，成为中国居住服务第一股；2022年贝壳（2423.HK）以介绍上市的形式在港交所上市。 贝壳营收和净利润总体波动上升，2023年起已全面实现盈利。营收方面，2019-2023年，贝壳营收由460亿元增长至778亿元，CAGR约为14%，2024Q3公司收入为623亿元，同比增长8.3%；净利润方面，2023年贝壳扭亏为盈实现净利润59亿元，Non-GAAP净利润98亿元，2024Q1-3公司净利润约为35亿元，Non-GAAP净利润约为59亿元。 平台优势显著，贝壳有超越市场的阿尔法能力。截至2024Q3，贝壳平台拥有门店超4.8万家，经纪人超47.6万名，全行业平台规模最大。从用户画像看，贝壳主要深耕高线城市。基本盘业务来看，存量房业务和新房业务均贡献收入30%以上，分别贡献毛利40%和25%以上。1）存量房业务：一线城市复苏快于大盘，公司更快受益于政策拉动带来的行情；2）新房业务：公司在行情较差时更易抢占市场份额，当前阶段为买方市场，贝壳易于获得更高议价权，从而提升货币化能力，持续提升盈利水平。 深层挖掘产业链需求，2C发展家装和租赁业务， 2M 积累开发经验。在地产消费的链路中，行业集中度较低。1）贝壳凭客户体量发展家装业务，收入增速较快，具备行业头部体量后，毛利率可维持在较高水平。公司在试点城市单城盈利后，复制经验有望推广至全国，规模效应下业务整体盈亏平衡可期。2）在地产交易震荡行情下，公司以轻资产拓展租赁业务，标准化服务具有用户信任优势。3）在深耕地产多年后，2023年提出“一体三翼”战略，成立贝好家事业部，公司通过亲自操盘可为数据化赋能产业积累经验。 投资建议：我们认为贝壳是国内地产经纪龙头平台，24Q3贝壳和链家的APP+小程序月活用户数量为4620万，用户基础好且80%以上为高线优质客户，付费能力较强。业务层面来看，1）基本盘业务稳健且已形成自身平台优势；2）家装和租赁业务增速较高，满足地产交易的衍生和替代需求；3）公司账面现金充裕，发展贝好家具有较高安全边际；4）公司持续回购，具有较好的股东回报率。我们预计2024/2025/2026年公司经调整净利润分别为87/98/117亿元，基于2025年1月24日收盘价，对应PE分别为17/15/13X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：房地产行业复苏不及预期，佣金政策监管的风险，反垄断政策的风险。 盈利预测与财务指标单位/百万人民币 1公司概览：领先的线上线下一体化的房产交易和服务平台 1.1公司历史：传统房产中介转型为居住产业数字化服务平台 贝壳控股是国内领先的房屋交易和服务平台。贝壳起源于2001年成立的链家房地产经纪公司，2009年上线“链家在线”，在2015年合并多家房地产经纪公司后，平台初见端倪。2018年贝壳找房正式上线，凭借中国最大的真房源库，2020年贝壳（BEKE.N）在纽交所上市，成为中国居住服务第一股；2021年提出“一体两翼”战略布局，成立整装大家居和惠居事业群；2022年贝壳（2423.HK）以介绍上市的形式在港交所上市；2023年推出“一体三翼“战略升级，新设贝好家事业线。截至2024Q3，贝壳平台拥有门店超4.8万家，经纪人超47.6万名。 图1：公司历史发展图 1.2商业模式：以ACN模式为核心提供一站式居住服务 贝壳找房作为科技驱动的品质居住服务平台，致力于推进居住服务产业的数字化、智能化进程，通过聚合和赋能行业优质服务者，打造开放的品质居住服务生态，为中国家庭提供包括二手房交易、新房交易、租赁、家装、家居、家服等全方位、一站式服务。通过打造以ACN网络（经纪人合作网络）为核心的基础设施，整合以社区为中心的线下门店网络和数据洞察与科技驱动的线上运营，推动数据电子化、流程线上化、服务标准化。根据“一体三翼“战略，目前贝壳组建了经纪、整装、惠居、贝好家四条事业线及财经、产研、战略、品质、人力、用户、合规、公共、协同九条事务线。 图2：贝壳平台的商业模式 ACN网络，即经纪人合作网络，是贝壳基础设施的核心。其运作规则是：将存量房交易划分为不同环节，并允许跨品牌及跨门店经纪人在一单交易中开展合作，根据其参与环节分配不同比例的佣金。ACN网络的竞争优势主要表现在：（1）促进经纪人间的信息和资源共享，提高合作效率，实现良性竞争；（2）增强不同环节经纪人专业化程度，提升用户交易体验；（3）激励经验不足的经纪人通过担任相对容易的角色积累经验并获得报酬，提高经纪人留存率。 图3：ACN模式下的佣金分配 1.3股权结构：投票权集中，股权激励到位 实行双重股权结构，管理层掌握决策权。公司流通股本由A类和B类普通股组成，每股A股有1票投票权，每股B股有10票投票权，可按1:1的比例转换为A股，B股现由联合创始人彭永东和单一刚全部持有。截至2024年9月30日，公司A类和B类普通股数分别为34.91亿和1.46亿，合计36.37亿。据贝壳2023年财报，公司董事及管理层持股9.4%，拥有34.2%投票权；Propitious Global为已逝创始人左晖家族信托基金，持股23.7%并持有17.2%的投票权，由于其投票权委托Baihui Partners代为行使，而Baihui Partners由彭永东和单一刚二位合伙人组成，因此实际上二人拥有50.3%的投票权；此外，腾讯持股11.4%，有8.3%的投票权。 图4：公司股权结构（截至2024年2月29日） 管理团队经验丰富，股权激励实施到位。联合创始人彭永东和单一刚分别于2010年和2007年加入链家，是房产经纪行业的资深人士及开拓者；董事会副主席、执行董事兼COO徐万刚与执行董事兼CFO徐涛在加入集团前分别在房地产和财务领域拥有多年的从业经验。公司于2018年、2020年及2022年实行三次股权激励计划，分别占公司总股本的9.40%、6.80%和3.37%。 图5：管理层信息 1.4财务分析：营收企稳回升，盈利能力优秀 公司营收和净利润总体波动上升，2023年已全面实现盈利。营收方面，2019-2023年，贝壳营收由460亿元增长至778亿元，CAGR约为14%，2024Q3公司收入为623亿元，同比增长8.3%；净利润方面，2023年贝壳扭亏为盈实现净利润59亿元，Non-GAAP净利润98亿元，2024Q1-3公司净利润约为35亿元，Non-GAAP净利润约为59亿元。 图6：2019-2024Q1-3贝壳营收及同比增速 图7：2019-2024Q1-3贝壳净利润及经调整净利润 公司以二手房与新房交易业务为主要收入，“一体三翼”渐具规模。2019-2021年，二手房与新房交易业务合计营收占比超95%，其中新房交易业务以更高增速持续提升收入占比；2022年公司新增的家装家居业务类目的收入贡献占比达8.3%； 2024年租赁服务业务从新兴及其他服务新兴及其他服务中独立，截至24Q3房屋租赁收入为97.5亿元，占比为15.6%，家居家装和租赁服务业务已成为公司规模增长的第二、第三增长曲线，“一体三翼”战略初见成果。 图8：2019-2024Q1-3贝壳各业务营收及占比 从细分业务盈利能力来看，二手房业务贡献高，新业务提升快。从基本盘业务来看，二手房交易毛利贡献度最高，2019-2024Q1-3占比从62%下滑至45%左右；2022年以后，受新房交易收入体量下滑，其毛利贡献增速放缓。家装家居毛利率稳步增长，2024Q1-3毛利率为31.1%，拉动业务毛利占比至17.2%，较2022年提升近10pct。房屋租赁业务整体体量较小，2024Q1-3毛利率约为5.2%，毛利贡献占比约2.6%，2023Q1-3毛利率约为；新兴及其他服务包括金融服务，其毛利率在80%左右高水平，24Q1-3贡献整体毛利9.6%。 图9：2019-2024Q1-3贝壳各业务毛利率情况 图10：2019-2024Q1-3贝壳各业务毛利额及占比 从公司整体来看，内外部分佣是主要成本项。受细分业务影响，公司整体毛利率呈现波动状态，由于房屋租赁业务毛利率较低，24Q1-3毛利率略有下滑。拆解成本，贝壳以分佣为主要成本支出项，24Q1-3外部分佣和内部佣金分别占营收比例为22.6%和20.0%，门店成本占营收比例为3.3%，成本摊薄效应显著；随家装业务体量增长，家装成本占营收比例同步增长，24Q1-3比例为11.8%。 图12：2019-2024Q1-3贝壳成本项（单位：元）及占总营收比例 图11：2019-2024Q1-3贝壳毛利及毛利率 账面资金充足，股东回报可有效实施。2019-2024Q1-3公司经营活动现金均为净流入，账面现金充足，截至2024年9月30日，公司现金、现金等价物、受限资金、短期投资和长期投资合并余额为810亿元。公司目前的回购计划于2022年提出，并于2023年8月和2024年8月扩大并延长，公司可于2025年8月底最多回购30亿美元，截至2024年9月30日，公司回购金额约15亿美元。 图14：2019-2024Q1-3贝壳现金及现金等价物+受限资金+短期投资+长期投资合并余额 图13：2019-2024Q1-3贝壳经营活动现金净流量 费用管控得当，各项费用率整体平稳或下降。2024Q1-3的整体销售费用率为7.3%，主要用于线上平台推广；研发费用率为2.3%，主要系平台技术维护成本低于开发。一般及行政费率在2020年回落显著主要是由于2017-2019年的股权激励费用较高，2024Q1-3的费率为10.3%。2024Q1-3股份支付薪酬费用为21.3亿元，占营收比例为3.4%。 图15：2019-2024Q1-3贝壳销售及营销、一般行政、研发费用率 2存量房业务：政策维稳，龙头形成平台优势 2.1对比“517”政策，“924”政策反弹力度更高 2024年以来，住建部、财政部和人民银行多次推出相关政策。从供给端，主要涉及融资、保障性住房、城中村改造等方面；从需求端主要是四个取消和四个降低，涉及首付比例、贷款利率、购房税率等多方面。其中，力度更大的、央行参与的2次提振需求的政策分别在5月17日和9月24日。 表1：2024年以来房地产政策梳理 以上海和深圳的二手房成交为例，9月24日新政促进作用明显。通过跟踪上海和深圳2024年以来的二手房成交套数和面积，可以明显的看出2月21日、5月17日和9月24日地产新政发布后一周量级变化显著，但是前两次持续性较弱，仅拉动1个月左右；9月24日新政发布以来反弹力度为2024年最强，并持续至12月中旬未见掉落。 图16：上海和深圳2024年二手房成交套数和面积 从全国二手房挂牌情况来看，量价均在复苏中。从量的趋势来看，全国二手房的挂牌量处于波动，地产政策对于挂牌量有带动效用。从价格趋势来看，全国二手房的挂牌价同比均下滑，以价换量行情显著，一线城市的价格较大盘更为稳定；值得注意的是，9月24日新政成为价格下跌拐点，同比下滑趋势日益收窄。 图17：2024年全国二手房出售挂牌价指数同比增速 图18：2024年全国二手房出售挂牌量指数同比增速 2.2供需两端，贝壳以平台化形成优势 供给端，国内居住经纪行业高度分散，贝壳市场份额位列行业第一。根据贝壳招股说明书，按交易额来算，2021年中国居住经纪行业CR5总市占率为14.6%，贝壳以超3.8万亿的居住领域总交易额位列居住经纪商中市占率第一，达9.7%。 按活跃门店和经纪人数量来看，截至24Q3，贝壳活跃门店数量约为4.7万家，活跃经纪人为42.3万名；其中非链家活跃门店超4.1万家，非链家活跃经纪人为31.5万人，平台化规模优势持续扩张。 表2：2021年居住服务领域总交易额排名前五的公司情况 用户端，贝壳移动端月活仍高，以高线城市用户为主。