美国6月非农数据点评：就业过热叙事的初步证伪

宏观快评2026年07月03日 【宏观快评】美国6月非农数据点评 就业过热叙事的初步“证伪” 华创证券研究所 主要观点 核心观点：6月份非农就业明显降温，印证我们前期对美国就业市场下行风险减弱但尚无过热迹象的判断。叠加年内通胀见顶、中长期通胀预期目前也没有脱锚风险（沃什在7月1日欧央行论坛提出“过去4周美国通胀风险有所下降”；金融市场定价的中长期通胀预期近期已回落至低于美伊冲突前水平），在经济K型分化的大背景下，我们依然认为加息门槛较高，倾向于美联储今年将维持利率不变。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 ❖6月非农数据：新增非农就业不及预期，失业率意外回落 1、新增非农就业人数5.7万，预期11.3万，三个月均值从16.4万降至11.1万。前两个月合计下修7.4万。就业增长主要来自教育保健服务（+6.9万，前值+4.5万）、专业和商业服务（+3.6万，前值+1.1万）、建筑业（+1.1万，前值+0.6万）。休闲酒店业新增就业大幅萎缩（-6.1万，前值+4万），零售、公用事业就业小幅下降，信息业就业人数继续下降。 相关研究报告 《【华创宏观】出口强劲增长—6月PMI数据点评》2026-06-30《【华创宏观】地方债务与政绩观双线整肃—— 政策周观察第85期》2026-06-29《【华创宏观】利润呈K型分化——5月工业企业利润点评》2026-06-28《【华创宏观】5点变化，5条脉络——2025年度审计工作报告点评》2026-06-25《【华创宏观】个税高增的“实然”和“应然”——5月财政数据点评》2026-06-23 2、失业率从4.3%降至4.2%，预期4.3%。劳动参与率从61.8%降至61.5%，明显低于预期的61.8%。 3、私人行业时薪环比0.3%，预期0.3%，前值0.2%，同比增速3.5%，预期3.5%，前值3.4%。周工时持平于34.3小时。周薪环比增长0.3%。 4、市场年内加息预期降温，联邦基金期货市场定价的今年加息次数从1.45次降至1.18次，市场100%定价的加息时点从10月份推迟至12月份。 ❖就业过热叙事的初步证伪：三个关注重点 第一，整体数据降温，印证我们前期报告观点，即美国就业市场下行风险减弱，但尚无过热迹象。首先，新增非农就业边际大幅回落，不及市场预期的一半，且前两个月数据下修幅度较大。其次，休闲酒店业的就业转负，上个月新增就业也明显下修，或表明初次调查和市场高估了世界杯的额外就业需求拉动，削弱了短期扰动可能带来的就业过热“假象”。最后，更广泛的指标也显示，就业市场尚无过热迹象。长期失业人数占比依然偏高，裁员率和雇佣率双低，就业市场活跃度相对偏低。职位空缺与失业之比持平于1.07，大致处于平衡状态。短期通胀快速上行背景下，中长期通胀预期反而边际回落，薪资增速符合预期，同比增速持平，并无工资-通胀螺旋风险。 第二，失业率意外下行，但主因并不是“更多的人找到了工作”，而是“太多人退出了劳动力市场”。劳动参与率降至2021年2季度以来的新低，且主要受到黄金年龄段（25-54岁）群体的拖累。家庭调查中，劳动力人口减少72万，就业人数下降50.7万，失业人数下降21.3万，非劳动力增长83.2万。非劳动力人口的单月增幅，是2021年以来去掉年初人口调整因素后的最大值。如果本月劳动参与率保持基本不变，失业率可能在4.5%左右。 第三，盈亏平衡就业增长之迷。今年上半年，美国新增非农就业月均约9.2万人，高于海外机构对当下盈亏平衡就业增长水平的估计（美联储部分研究认为接近零，部分联储官员认为在0-5万，市场机构的预期区间中枢约5万），但同期的失业率基本保持在4.3%左右（如果就业增长持续高于盈亏平衡就业水平，失业率应该趋于下降）。这种“背离”，要么是新增非农就业如去年一样被系统性高估（鲍威尔及联储工作人员估计，2025年4-12月每月被高估约6万个岗位），要么是美联储和市场高估了非法移民的收缩幅度，美国劳动力增长情景并没有那么悲观。前者指向需求偏弱，后者指向供给收缩不足，不管是哪一种情景，供需层面都表明目前就业市场没有过热的基础。此外，这种数据的分化，也再次凸显了沃什在“数据使用和依赖”方面的改革必要性。 ❖风险提示：非法移民情况的不确定性，AI产业趋势的不确定性。 目录 一、就业市场尚无过热迹象...................................................................................................4 二、6月非农就业数据述评....................................................................................................6 （一）新增非农明显不及预期.......................................................................................6（二）失业率意外回落，但劳动参与率超预期下行...................................................7（三）时薪增速符合预期，周工时持平.......................................................................7（四）加息预期降温，短端美债利率下行...................................................................8 图表目录 图表1职位空缺率与失业率之比.........................................................................................4图表2就业市场“低裁员、低雇佣”状态延续.................................................................4图表3金融市场定价的中长期通胀预期近期回落，低于美伊冲突前水平......................4图表4黄金年龄段劳动参与率大幅下降.............................................................................5图表5美国非劳动力人口单月变动.....................................................................................5图表6美国两大口径的就业人数裂口再度扩大.................................................................5图表7美国新增非农就业人数回落.....................................................................................6图表8美国就业增长广度边际回落.....................................................................................6图表9美国6月份分行业的非农就业增长情况.................................................................6图表10美国失业率、劳动参与率均下行...........................................................................7图表11从失业原因看失业率的变化...................................................................................7图表12失业率变动并未触发萨姆法则的预警阈值...........................................................7图表13美国非农时薪同比增速...........................................................................................8图表14美国非农私人行业周薪环比变动...........................................................................8 一、就业市场尚无过热迹象 6月份非农就业明显降温，印证我们前期对美国就业市场下行风险减弱但尚无过热迹象的判断。叠加年内通胀见顶、中长期通胀预期目前也没有脱锚风险（沃什在7月1日欧央行论坛提出“过去4周美国通胀风险有所下降”；金融市场定价的中长期通胀预期近期已回落至低于美伊冲突前的水平），在经济K型分化的大背景下，我们依然认为加息门槛较高，倾向于美联储今年将维持利率不变。对美联储而言，“嘴上偏鹰、手上偏稳”是合理的政策组合，有利于持续保持中长期通胀预期的稳定。 6月份非农就业报告有三个关注重点： 第一，整体数据降温，印证我们前期报告观点，即美国就业市场下行风险减弱，但尚无过热迹象。首先，新增非农就业边际大幅回落，不及市场预期的一半，且前两个月数据下修幅度较大。其次，休闲酒店业的就业转负，上个月新增就业也明显下修，或表明初次调查和市场高估了世界杯的额外就业需求拉动，削弱了短期扰动可能带来的就业过热“假象”。最后，更广泛的指标也显示，就业市场尚无过热迹象。长期失业人数占比依然偏高，裁员率和雇佣率双低，就业市场活跃度相对偏低。职位空缺与失业之比持平于1.07，大致处于平衡状态。短期通胀快速上行背景下，中长期通胀预期反而边际回落，薪资增速符合预期，同比增速持平，并无工资-通胀螺旋风险。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Bloomberg，华创证券 第二，失业率意外下行，但主因并不是“更多的人找到了工作”，而是“太多人退出了劳动力市场”。劳动参与率从61.8%降至61.5%，降至2021年2季度以来的新低，且主要受到黄金年龄段（25-54岁）群体的拖累，而非青少年和老年人。在家庭调查中，劳动力人口减少72万，就业人数下降50.7万，失业人数下降21.3万，非劳动力增长83.2万。非劳动力人口的单月增幅，是2021年以来去掉年初人口调整因素后的最大值。如果本月劳动参与率保持基本不变，失业率可能在4.5%左右。 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：堪萨斯联储，华创证券 第三，盈亏平衡就业增长之迷。今年上半年，美国新增非农就业月均约9.2万人，高于海外机构对当下盈亏平衡就业增长水平的估计（美联储部分研究认为接近零，部分联储官员认为在0-5万，市场机构的预期区间中枢约5万），但同期的失业率基本保持在4.3%左右（如果就业增长持续高于盈亏平衡就业水平，失业率应该趋于下降）。这种“背离”，要么是新增非农就业如去年一样被系统性高估（鲍威尔及联储工作人员估计，2025年4-12月每月被高估约6万个岗位），要么是美联储和市场高估了非法移民的收缩幅度，美国劳动力增长并没有那么悲观。前者指向需求偏弱，后者指向供给收缩不足，不管是哪一种情景，供需层面都表明目前就业市场没有过热的基础。此外，这种数据的分化，也再次凸显了沃什在“数据使用和依赖”方面的改革必要性。 资料来源：Bloomberg，华