6月美国非农数据点评：就业状况指数指向“halffull”还是“halfempty”？

宏观快评2025年07月05日 【宏观快评】6月美国非农数据点评 就业状况指数指向“half full”还是“half empty”？ 华创证券研究所 主要观点 ❖6月非农数据简述：新增非农就业再超预期 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 1、新增非农就业超预期，录得14.7万，预期10.6万。就业增长集中在4个行业，政府部门（+7.3万，前值+0.7万）、教育保健服务（+5.1万，前值+8.3万）、休闲酒店业（+2万，前值+2.9万）、建筑业（+1.5万，前值+0.6万）。罢工结束贡献约0.56万的新增就业。 证券分析师：付春生电话：010-66500991邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 2、失业率从4.2%下行至4.1%，预期4.3%。劳动参与率从62.4%降至62.3%。 3、时薪增速低于预期，环比0.2%，预期0.3%，前值0.4%。周工时从34.3小时降至34.2小时，处于2015年以来的绝对低位水平。周薪环比下降0.1%，今年以来首次录得负值。 4、市场降息预期明显降温，美股和美元指数上涨，长端美债利率上行。期货市场定价的7月降息概率从25.3%降至4.7%， 9月降息概率从91%降至70.7%，全年降息次数从2.6次降至2.1次。 相关研究报告 《【华创宏观】经济或呈现低波运行——6月经济数据前瞻》2025-07-04《【华创宏观】审计工作报告观察》2025-07-02《【华创宏观】强在中游——6月PMI数据点评》2025-07-01《【华创宏观】中美进一步确认伦敦框架细节——政策周观察第36期》2025-06-30《【华创宏观】看股做债，不是看债做股》2025-06-29 ❖6月非农数据的“half full”与“half empty” 从资产表现来看，市场将6月份的非农报告理解为利好。实际上，乐观者和悲观者都能从同一个指标中找到支持自己论据的理由。 认为就业稳健偏强的理由包括：第一，新增非农就业人数已经连续四个月超出市场预期，前两个月的就业数据还有所上修。第二，失业率超预期下行至4.1%。第三，时薪增长低于预期，劳动力成本视角的通胀压力减弱。 认为就业边际走弱的理由包括：第一，本月州和地方政府部门贡献了新增就业的50%，私人部门新增就业是低于预期的，专业和商业服务和制造业就业人数负增长；就业增长广度继续维持在2015年以来的周期低位。第二，失业率下降可能主要来自供给收缩，劳动参与率下行0.1个百分点，可拉动失业率下行0.1个百分点。第三，时薪增速低于预期且环比涨幅走弱，叠加周工时下降，薪资收入环比录得今年首次负增长，可能指向就业需求边际下滑。 ❖如何相对客观全面地看待美国就业市场情况？——就业市场状况指数 基于亚特兰大联储的就业市场蛛网图所列示的15个就业相关指标（涵盖雇主行为、就业信心、劳动力利用率、工资和劳动力流动等五个维度），构造美国就业市场状况指数（大于0表示好于历史平均水平，反之亦然；该指数与堪萨斯联储的就业市场状况指数LMCI走势基本一致）。 该指数本月相比4-5月份略有好转，但相比去年底有所走弱，与之对照，去年底和当下的失业率均为4.1%。再与过往周期对比，弱于2018-2019年，强于2006-2007年。指数在本月录得0.389，略好于4月的0.387和5月的0.377，低于去年年底的0.459。与过往周期峰值对比，2022年平均为1.402，2019年平均为0.6，2018年平均为0.504，2007年平均为0.251，2006年平均为0.304。 短期而言，本月就业市场状况好于4-5月份，并且7-8月正处于关税和通胀的不确定性验证窗口期，以美联储在6月议息会议上的观望立场，7月份就不应该降息。但就今年年内而言，目前就业市场状况已经相对明显地弱于2019年，从预防性降息视角考虑，如果三季度通胀上行较为温和，没有超出美联储的预期（以6月SEP为基准，如果下半年PCE以及核心PCE价格指数的环比均值超过0.28%，实际通胀走势就会超出美联储的预测），9月和12月各降息1次（点阵图预测与目前市场预期），可能就是一个大概率事件。 ❖风险提示：关税政策的不确定性；美国通胀上行风险。 目录 一、就业数据的“half full”与“half empty”...................................................................4 二、6月非农就业数据述评....................................................................................................5 （一）非农就业再超预期...............................................................................................5（二）失业率超预期下降...............................................................................................6（三）时薪增速小幅低于预期.......................................................................................7（四）降息预期降温，美股、美元上涨，美债利率上行...........................................8 图表目录 图表1 15个就业相关指标历史分位数均值与失业率走势................................................4图表2美国就业市场状况指数与失业率走势.....................................................................5图表3美国新增非农就业人数.............................................................................................6图表4美国就业增长广度维持在低位.................................................................................6图表5美国6月份大类行业就业增长情况.........................................................................6图表6美国今年以来的罢工情况.........................................................................................6图表7美国各年龄段的失业率.............................................................................................7图表8美国各年龄段劳动力、就业和失业人数变动.........................................................7图表9失业率变动并未触发萨姆法则的预警阈值.............................................................7图表10时薪增速继续高于通胀...........................................................................................8图表11劳动收入环比负增长...............................................................................................8图表12市场降息预期的变化...............................................................................................8 一、就业数据的“half full”与“half empty” 从资产表现来看，美股和美元上涨、长端美债利率上行，市场将6月份的非农报告理解为利好。实际上，乐观者和悲观者都能从同一个指标中找到支持自己论据的理由。 就业稳健偏强的理由包括：第一，新增非农就业人数已经连续四个月超出市场预期，前两个月的就业数据还有所上修。第二，失业率超预期下行至4.1%。第三，时薪增长低于预期，劳动力成本视角的通胀压力减弱。 就业边际走弱的理由包括：第一，本月州和地方政府部门贡献了新增就业的50%，私人部门新增就业是低于预期的，专业和商业服务和制造业就业人数负增长；就业增长广度继续维持在2015年以来的周期低位。第二，失业率下降可能主要来自供给收缩，劳动参与率下行0.1个百分点，可拉动失业率下行0.1个百分点。第三，时薪增速低于预期且环比涨幅走弱，叠加周工时下降，薪资收入环比录得今年首次负增长，可能指向就业需求边际下滑。 如何综合地、相对客观全面地看待美国就业市场的情况？我们从亚特兰大联储的就业市场蛛网图所列示的15个指标（涵盖雇主行为、就业信心、劳动力利用率、工资和劳动力流动等五个维度）来观察： 若从15个指标的平均历史分位数（1994年至今）来看，本月相比上月略有好转，但相比去年底有所走弱，与之对照，去年底和当下的失业率均为4.1%。再与过往周期对比，弱于2018-2019年，强于2006-2007年。本月为62.9%，略高于4月和5月的62.7%。与之对比，去年年底为66.6%，2022年平均为88.9%，2019年平均为70.9%，2018年为66.9%，2007年平均为56.5%，2006年平均为60.2%。 资料来源：Wind，Bloomberg，NBER，华创证券 将15个指标进行标准化处理，再等权汇总构造美国就业市场状况指数（大于0表示好于历史平均水平，反之亦然；该指数与堪萨斯联储的就业市场状况指数LMCI的走势基本一致，不过LMCI使用主成分分析确定权重，使用24个指标变量），该指数的指示结果与历史分位数所展示的一致。该指数在本月为0.389，略好于4月的0.387和5月的0.377，低于去年年底的0.459。与过往周期峰值对比，2022年平均为1.402，2019年平均为0.6，2018年平均为0.504，2007年平均为0.251，2006年平均为0.304。 资料来源：Wind，Bloomberg，NBER，华创证券 总结来看，短期而言，本月就业市场状况好于4-5月份，以美联储在6月议息会议上的观望立场，7月就不应该降息。但就今年年内而言，目前就业市场状况已经较为明显地弱于2019年，从预防性降息视角考虑，如果三季度通胀上行较为温和，没有超出联储预期（以6月SEP为基准，如果下半年PCE以及核心PCE价格指数的环比均值超过0.28%，实际通胀走势就会超出美联储的预测），9月和12月各降息1次（点阵图预测与目前市场预期）可能就是大概率事件。 二、6月非农就业数据述评 （一）非农就业再超预期 6月份美国新增非农就业再度超出彭博预期，已连续四个月超预期。 机构调查显示，6月份新增非农就业人数14.7万，彭博预期10.6万，三个月移动平均达到约15万；新增非农私人就业人数7.4万，彭博预期10万。过去两个月新增就业有所