6月美国非农就业数据点评：强非农并非7月降息的阻碍

证券研究报告 报告日期：[Table_Author]首席分析师：颜子琦电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com[Table_Author]分析师：洪子彦电话：15851599909[Table_Report] 2/10证券研究报告在于能否尽快打破通胀硬数据的制约，以继续完成此前的计划，而6月强劲的非农数据总数并不会导致链条进度的回退。从制约降息的通胀硬指标看，上月通胀数据表现为超出市场预期，标普全球PMI数据显示价格指数虽仍在高位，但已出现小幅回落，而本月非农薪资下降，或均指向6月通胀或具备缓解迹象。从关税冲击时点来看，当下已渡过关税对通胀的关键冲击期，而9月若关税战略转向，反而9月降息面临压制风险，或导致货币政策继续丧失对经济的调控机会。而7-8月关税进入和谈，相对处于更平静的阶段。故从此角度，7、8月相比于9月或是更好的降息时点。另外，核心服务业需求已经呈现疲弱迹象，6月地产市场“高利率-就业降温-购买力削弱”的负反馈循环加速，空间或已逼近极限。经济的新兴拉动项——AI板块则正处于竞争全球新市场的关键期，如货币政策能够在关键时点支撑前期扩张，则或能成为解决经济疲弱问题的新锚点。故市场对7月降息的放弃或为时过早，美联储仍在等待通胀数据能否保持前值，以完成此前被推迟的计划，而非停留在对经济强度的反复验证上。具体来看：①美联储方面：鲍威尔态度或从关税冲击制约必须谨慎等待，转向冲击后观察通胀何时能够支持原本推迟的降息尽快落地。美联储主席鲍威尔称“若非特朗普政府加征关税导致通胀预期上升，美联储本可能已继续降息”，表露积极降息的意愿。针对降息的时点表示“目前无法断言7月降息是否为时过早。我们需观察夏季通胀数据是否因关税政策出现超预期波动，以及劳动力市场是否显现疲软迹象。”针对7月的降息可能性表示“我不会预先排除任何一次会议采取行动的可能性，7月是否降息将完全取决于数据表现。”，美联储理事Waller和Bowman针对7月降息表示“若通胀保持受控，7月降息或合适”，表明7月美联储降息意愿仍强，关键降息限制或降低为通胀持平上月即可。另外，其它部门质疑或使美联储7月再次仔细考虑当前利率水平合理性。美国财政部部长贝森特指出“两年期收益率正在传递隔夜利率过高的信号，走势表明基准利率水平过高，FOMC在利率决策上似乎存在判断偏差。”②市场方面：市场仍依循鲍威尔此前在关税冲击期表达的非农数据为降息政策提供观望空间的思路，ADP就业数据的发布在短期显著推升降息预期，但非农数据公布后，交易员几乎不再认为7月会降息（公布前预测概率为25%）。而市场几乎不再关注非农薪资数据，或是由于4月市场针对薪资放缓或降低通胀而提前交易降息预期，但关税冲击期内鲍威尔表态通胀仍要看关税的影响而非当下的薪资数据导致市场风向发生转变，市场对此形成了疤痕效应。③市场-美联储全年看法仍一致：市场降息预期维持全年进行2次降息（共50个基点），且7月降息概率大幅减小。4日CME FedWatch最新数据显示，市场预计2025年全年降息2次（9月降息概率约为64%，10月降息概率约为55.8%）。其中7月的降息概率降至4.7%（非农数据公布前为25.3%）。美联储6月会议显示中位数仍暗示2次降息（50个基点），但分歧度增加，部分官员上调预计的降息幅度。 3/10证券研究报告⚫后市展望：若6月通胀数据继续合意，降息预期及概率都将重新向上市场与美联储全年降息预期幅度一致，但短期或由于市场分析逻辑仍有滞后，过于依赖此前的降息推导，导致短期内市场和美联储对于降息的看法产生背离。市场认为几乎不会再降息，而美联储仍未放弃7月再次考虑降息的理性看法。降息预期“长期一致与短期分歧”的组合或能创造市场博弈机会。7月通胀数据如能维持转好趋势，或是布局良机。对于交易而言，非农薪资走低的背景不变，而美联储的降息态度却已出现差异，故此时博取降息的胜率相较4月仍高，市场对此定价尚不充分。⚫风险提示：关税不确定性风险、美国通胀反弹风险。 4/10正文目录1重要图表...................................................................................................................................................................62风险提示...................................................................................................................................................................9 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 5/10图表目录图表1：美国新增非农就业人数季调走势（单位：千人）...............................................................................................6图表2：失业率与劳动参与率（单位：%）.....................................................................................................................6图表3：平均时薪同比及环比趋势（单位：%）.............................................................................................................6图表4：各行业新增非农就业人数（单位：千人）..........................................................................................................7图表5：失业金初领数与持续领取人数：高频指标初请失业金人数开始从高位回落、但持续领取失业金人数仍继续上升，提示就业市场风险仍存（单位：人）................................................................................................................7图表6：兼职就业人员中经济原因与非经济原因的比例：经济原因兼职比例下降（%）...............................................8图表7：职位空缺数：最新数据职位空缺数上升，私营企业招聘谨慎观望（千人）.......................................................8图表8：非农裁员人数与挑战者企业裁员人数：挑战者企业裁员人数6月下降（千人）...............................................8图表9：失业率中各类型失业比例：U3和U2失业率下降，但退职者失业率下降暗示就业市场仍不乐观（%）..........8图表10：降息点阵图：中位数显示美联储官员预计2025年全年降息50个基点，目前联邦基金目标利率维持在4.25%-4.5%之间......................................................................................................................................................9 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 1重要图表图表1：美国新增非农就业人数季调走势（单位：千人）资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所05-0506-0106-0907-0508-0108-0909-0510-0110-09美国:新增非农就业人数：千人:季调13-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01美国:失业率:U3:季调（右轴）图表2：失业率与劳动参与率（单位：%） 敬请参阅末页重要声明及评级说明03-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01美国:劳动参与率:季调（左轴） 6/10资料来源：Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：Wind，华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所1000120014001600180020002200240015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-07解雇和裁员数:非农:季调（左轴）挑战者企业裁员人数:千（右轴）图表8：非农裁员人数与挑战者企业裁员人数：挑战者企业裁员人数6月下降（千人） 8/10证券研究报告资料来源：Wind，华安证券研究所注释：U3失业率(所有积极求职者)反映劳动力市场整体紧张程度；新入职者（首次进入劳动市场的人群）反映结构性失业（如年轻人就业难）；再进入者（重新进入劳动市场的人群）反映劳动力市场流动性与包容性；退职者失业率（自愿离职后求职的人群）反映劳动者信心与劳动力市场紧张度；U2失业率（通常<27周的短期失业者）反映短期摩擦性失业与经济波动。 敬请参阅末页重要声明及评级说明9/10证券研究报告图表10：降息点阵图：中位数显示美联储官员预计2025年全年降息50个基点，目前联邦基金目标利率维持在4.25%-4.5%之间（%）资料来源：Wind，华安证券研究所2风险提示关税不确定性风险、美国通胀反弹风险。2025年3月发布2025年6月发布 敬请参阅末页重要声明及评级说明[Table_Introduction]分析师与研究助理简介分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。[Table_Reputation]重要声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提