核心观点与估值
预计美团-W 2026-2028年营业收入分别为4049.6/4571.4/5151.2亿元，同比增长11.0%/12.9%/12.7%；净利润分别为-71.7/191.1/345.5亿元，2027年扭亏为盈，2028年同比增长80.8%。2027-2028年对应PE为19.9X/11.0X。首次覆盖，给予“买入”评级。
关键假设
- 收入：核心本地商业收入预计2026-2028年分别为2790.8/3042.0/3285.4亿元，同比增长7.0%/9.0%/8.0%；新业务收入预计2026-2028年分别为1258.7/1529.4/1865.8亿元，同比增长21.0%/21.5%/22.0%。
- 费用：销售费用率预计2026-2028年分别为26.7%/23.3%/21.0%；管理费用率预计2026-2028年分别为3.0%/2.9%/2.9%；研发费用率预计2026-2028年分别为6.8%/6.5%/6.4%；财务费用率维持近零水平。
行业与公司分析
2025年中国本地生活服务市场规模约2.5万亿元，线上化渗透率仍处低位。餐饮外卖补贴竞争最激烈阶段已过，即时零售保持较快增长，到店酒旅线上化率持续提升。美团稳居中国即时配送与本地生活服务龙头，2025年营业收入3648.5亿元，同比增长8.1%。
别于大众的认识
- 外卖盈利修复：订单结构改善推动外卖盈利能力修复，中高客单价订单占比提升，补贴退坡后单位经济模型（UE）开始修复。
- 即时零售高增：依托外卖即时配送网络向高频品类延伸，新增订单履约成本低，小象超市等商品销售收入26Q1同比增长46.6%，即时零售延续高增。
- Keeta海外盈利：Keeta香港已实现单月盈利，25Q4UE达到盈亏平衡，中国市场沉淀的履约网络与UE管理能力具备跨市场复制基础。
股价表现的催化剂
- 26Q2核心本地商业重返盈利。
- 补贴竞争持续降温。
- Keeta海外盈利兑现。
- AI产品落地提升运营效率。
风险提示
- 行业竞争加剧。
- 即时零售盈利不及预期。
- 海外扩张投入超预期与地缘政治波动。
- 监管风险。
可比公司
选取京东集团、阿里巴巴、腾讯控股作为可比公司，2026-2028年可比公司PE中位数为14.1X/12.7X/11.1X。考虑到美团为中国即时配送与本地生活服务龙头，长期看核心本地商业将回归正常盈利水平，叠加即时零售与海外业务提供收入增量，预计净利率将由2025年-6.4%提升至2028年6.7%，给予一定估值溢价。
财务预测摘要
- 资产负债表：2028年现金173.39亿元，应收票据及应收账款合计4.94亿元，存货4.94亿元。
- 现金流量表：2028年经营活动现金流65.42亿元，净利润34.55亿元。
- 利润表：2028年营业收入5151.2亿元，营业成本3281.32亿元，销售费用108.176亿元，管理费用14.939亿元，研发费用32.968亿元，财务费用-0.489亿元，净利润34.55亿元。
