首次覆盖报告：履约壁垒支撑盈利修复，闪购与出海接续放量

2026年07月03日 履约壁垒支撑盈利修复，闪购与出海接续放量——美团-W（3690.HK）首次覆盖报告 投资要点： 报告原因： 投资评级与估值：预计公司2026-2028年营业收入4049.6/4571.4/5151.2亿元，同比增长11.0%/12.9%/12.7%，净利润-71.7/191.1/345.5亿元，2026年亏损同比收窄69.3%、2027年扭亏为盈、2028年同比增长80.8%，2027-2028年对应PE为19.9X/11.0X。首次覆盖，给予“买入”评级。 买入（首次评级） 市场数据：2026年07月02日收盘价（港元）70.85一年内最高/最低（港元）134.40/64.25总股本（万股）617,477总市值（亿港元）4,375 行业与公司分析：2025年中国本地生活服务市场规模约2.5万亿元，线上化渗透率仍处低位，兼具刚需属性与成长性。餐饮外卖补贴竞争最激烈阶段已过、边际趋向缓和，即时零售保持较快增长，到店酒旅线上化率持续提升。公司稳居中国即时配送与本地生活服务龙头，2025年公司营业收入3648.5亿元，同比增长8.1%，其中核心本地商业、新业务收入分别为2608.3/1040.3亿元，同比增长4.2%/19.1%；26Q1营业收入910.4亿元、同比增长5.6%，即时配送交易量与GMV保持同比增长。 关键假设：预计2026-2028年公司核心本地商业收入2790.8/3042.0/3285.4亿元，同比增长7.0%/9.0%/8.0%， 新 业 务 收 入1258.7/1529.4/1865.8亿 元 ， 同 比 增 长21.0%/21.5%/22.0%。费用方面，预计2026-2028年销售费用率为26.7%/23.3%/21.0%，管理费用率为3.0%/2.9%/2.9%，研发费用率为6.8%/6.5%/6.4%，财务费用率维持近零水平。 资料来源：iFinD 有别于大众的认识：市场认为外卖补贴竞争压制公司盈利修复、即时零售投入拖累利润、Keeta海外盈利路径不清晰，我们认为：1）订单结构改善推动外卖盈利修复，核心本地商业经营利润率由25Q4的-15.5%环比大幅减亏至26Q1的-3.2%，补贴退坡后UE开始修复；2）即时零售依托外卖即时配送网络向高频品类延伸，新增订单边际履约成本低，以小象超市为主的商品销售收入26Q1同比增长46.6%，即时零售延续高增；3）Keeta香港已实现单月盈利、25Q4UE达到盈亏平衡，中国市场沉淀的履约网络与UE管理能力具备跨市场复制基础。 相关研究 证券分析师 范林泉S0820525020001021-32229888-25516fanlinquan@ajzq.com 股价表现的催化剂：1）26Q2核心本地商业重返盈利；2）补贴竞争持续降温；3）Keeta海外盈利兑现；4）AI产品落地提升运营效率。 风险提示：行业竞争加剧；即时零售盈利不及预期；海外扩张投入超预期与地缘政治波动；监管风险。 联系人 朱振浩S0820125020001021-32229888-25515zhuzhenhao@ajzq.com 投资评级与估值 预 计 公 司2026-2028年 营 业 收 入4049.6/4571.4/5151.2亿 元 ， 同 比 增 长11.0%/12.9%/12.7%，净利润-71.7/191.1/345.5亿元，2027-2028年对应PE为19.9X/11.0X。公司是中国即时配送与本地生活服务龙头，餐饮外卖补贴竞争最激烈阶段过后边际趋向缓和，核心本地商业经营利润率自25Q4低点环比修复，外卖盈利质量随订单结构提质回升，即时零售依托共享即时配送网络向高频品类延伸；新业务方面，小象超市扩张带动商品销售放量，海外Keeta复制中国已验证的运营模式，在香港已实现单月盈利，打开增量空间。预计盈利能力随补贴退坡与新业务减亏而回升，预计集团毛利率自2025年30.4%修复至2028年36.3%。首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 收入方面，预计公司2026-2028年营业收入分别为4049.6/4571.4/5151.2亿元，同比增长11.0%/12.9%/12.7%。1）核心本地商业：2025年收入2608.3亿元，同比增长4.2%，增速较上年明显放缓，主要因外卖补贴竞争抵减收入，即时零售与到店酒旅支撑增长。受益于外卖UE在补贴退坡后修复、到店酒旅个位数稳健增长及美团 闪 购 即 时 零 售 延 续 高 增 ， 预 计2026-2028年核 心 本 地 商 业收 入2790.8/3042.0/3285.4亿元，同比增长7.0%/9.0%/8.0%。2）新业务：2025年收入1040.3亿元，同比增长19.1%，主要由小象超市商品销售放量与海外Keeta扩张拉动。受益于小象超市城市覆盖扩张带动商品销售放量、海外Keeta在香港及中东市场放量，预计2026-2028年新业务收入1258.7/1529.4/1865.8亿元，同比增长21.0%/21.5%/22.0%。 资料来源：公司公告，爱建证券研究所 资料来源：公司公告，爱建证券研究所 费用方面，1）销售费用率：2025年因外卖补贴竞争加剧、骑手补贴及海外与食杂扩张投入，销售费用率较上年跳升9.2pct至28.2%的历史高位。随补贴竞争趋缓与投放效率回归，预计2026-2028年销售费用率为26.7%/23.3%/21.0%。2）管理费用率：历史水平稳定在3%左右，2025年为3.3%，规模效应下预计2026-2028年小幅摊薄至3.0%/2.9%/2.9%。3）研发费用率：公司研发投入维持在7%左右，2025年为7.1%、支撑即时配送调度系统与AI产品迭代。预计2026-2028年研发费用率随收入规模的扩大而摊薄，为6.8%/6.5%/6.4%。4）财务费用率：公司资金水平充裕，预计财务费用率维持近零水平。 行业与公司分析 本地生活服务涵盖餐饮外卖、即时零售、到店酒旅等多个品类，据艾媒咨询数据，2025年中国本地生活服务市场规模约2.5万亿元，线上化渗透率仍处低位，兼具刚需属性与成长性。餐饮外卖在2025-2026年经历激烈补贴竞争，随市场监管多次干预，补贴最激烈阶段已过、边际趋向缓和，行业竞争手段由平台补贴投放逐步向履约效率与运营能力转移。即时零售随消费者对配送时效要求提升保持较快增长，到店酒旅线上化率持续提升。 公司主营本地生活服务，主要业务可分为核心本地商业与新业务两大分部，其中核心本地商业包括餐饮外卖、美团闪购、到店、酒店及旅游业务，新业务包括小象超市、B2B餐饮供应链（快驴）以及海外业务Keeta。2025年公司营业收入3648.5亿元，同比增长8.1%，其中核心本地商业贡献2608.3亿元、新业务贡献1040.3亿元。26Q1公司营业收入910.4亿元，同比增长5.6%，其中核心本地商业收入640.6亿元、新业务收入269.8亿元，即时配送交易量与GMV保持同比增长。公司依托高密度即时配送网络、商户供给与用户规模的三端协同，构筑了难以靠短期补贴复制的履约壁垒，在中高客单价外卖订单维持显著份额优势，2025年外卖GTV市场份额稳定在60%以上，稳居中国即时配送与本地生活服务龙头地位。 资料来源：iFinD，爱建证券研究所 资料来源：iFinD，爱建证券研究所 有别于大众的认识 市场认为外卖补贴竞争压制公司盈利修复、即时零售投入拖累利润、Keeta海外盈利路径不清晰，我们认为：1）订单结构改善推动外卖盈利能力的修复，公司外卖基本盘客单价高、履约密度大，补贴退坡后UE随之回升。公司在中高客单价外卖订单维持显著份额优势，在30元以上高价值订单中，公司保持70%以上的市场份额，这类订单履约密度更高、配送成本可摊薄，是外卖盈利质量的主要来源，公司经营重心向高客单价订单和核心用户群倾斜，进一步改善和巩固了订单结构。核心本地商业经营利润率由25Q4的-15.5%环比大幅减亏至26Q1的-3.2%、改善12.3pct，26Q1经调整亏损净额收窄至约50亿元，环比改善主要来自即时配送业务减亏，指向补贴强度回落后UE开始修复。2）即时零售依托外卖的即时配送网络向高频品类延伸，新增订单履约成本低，单量放量直接增厚利润。美团闪购与餐饮外卖共享同一即时配送网络、运力调度与商户基础设施，闪购在此基础上将配送品类由餐饮延伸至商超日用、数码家电、医药等零售商品，新增订单无需另建履约网络，运力在不同品类与时段间 调度进一步摊薄固定成本。美团闪购单量与交易额增速明显快于外卖，以小象超市为主的商品销售收入在26Q1同比增长46.6%，即时零售延续高增。即时零售的盈利改善来自共享履约网络的规模效应，随单量规模化与变现率提升，UE持续改善，构成外卖盈利能力向高频消费品类的延伸。3）Keeta香港已实现单月盈利，中国市场沉淀的履约网络与UE管理能力具备跨市场复制基础。美团在外卖和到店业务中积累的高密度履约网络、商户运营和UE管理能力，构成Keeta出海的经营底座，海外复制的是中国市场已验证的运营模式。Keeta香港已实现单月盈利、25Q4UE达到盈亏平衡，26Q1在香港和沙特实现显著效率提升，中东其他市场及巴西的效率爬坡快于成熟市场可比发展阶段。中东外卖抽佣水平高于中国，叠加公司优先提升现有市场运营效率，对新市场扩张保持财务纪律，Keeta已开始把中国市场本地生活能力复制到海外，未来将兑现为新的增长来源。 股价表现的催化剂 1）26Q2核心本地商业重返盈利。26Q1核心本地商业经营利润率环比大幅改善，进入二季度后，随外卖UE转正与季节性需求回升，核心本地商业经营利润率转正，集团经营亏损环比收窄。 2）补贴竞争持续降温。市场监管自2025年起多次干预外卖行业补贴投放，补贴投放回归常态后，公司销售费用率自历史高位回落，核心本地商业盈利能力修复。 3）Keeta海外盈利兑现。Keeta香港已实现单月盈利，沙特等中东市场盈利能力持续改善，随海外UE爬坡与新市场扩张保持财务纪律，新业务经营亏损率收窄。 4）AI产品落地。公司LongCat大模型与面向商户、骑手的AI工具陆续落地，提升即时配送调度与商户运营效率，支撑核心本地商业利润率改善。 可比公司 公司是本地生活服务平台型企业，以即时配送网络连接用户、商户与履约运力，业务横跨餐饮外卖、即时零售、到店酒旅与海外本地生活。选取京东集团、阿里巴巴、腾讯控股作为可比公司，可比公司业务模式与公司较为接近，京东集团以自营电商与自建物流为核心，即时零售业务与公司直接竞争；阿里巴巴以平台电商为主业、叠加外卖与即时零售，与公司在外卖及闪购市场直接竞争；腾讯控股以社交与数字内容生态为核心，平台属性与变现模式与公司相近。2026-2028年可比公司PE中位数为14.1X/12.7X/11.1X，考虑到公司为中国即时配送与本地生活服务龙头，长期看，核心本地商业将回归正常盈利水平，叠加即时零售与海外业务提供收入增量，预计净利率将由2025年-6.4%提升至2028年6.7%，给予一定估值溢价。 资料来源：Wind，爱建证券研究所 风险提示 1）行业竞争加剧：阿里、抖音等平台若加大外卖、即时零售补贴投放，外卖UE修复中断，公司销售费用率将再度抬升。 2）即时零售盈利不及预期：闪购与小象超市的UE改善依赖单量规模化与变现率提升，若行业竞争加剧或补贴投入超出预期，即时零售减亏节奏将低于预期。 3）海外扩张投入超预期与地缘政治波动：Keeta在新市场的补贴与运力投入超出预期，新业务经营亏损收窄节奏将低于预期；中东为Keeta主力市场，地缘政治局势波动会扰动当地运营，导致海外收入增长与盈利兑现承压。 4）监管风险：骑手权益保障与平台收费规范等监管要求若超预期趋严，履约成本上行、平台变现率承压。 财务预测摘要： 爱建证券有限责任公司 上海市浦东新区前滩大道199弄5号电话：021-32229888传真：021-6