米奥会展首次覆盖报告：乘制造业出海东风，助国别专业展放量

预计2023-2025年营业收入分别为7.83/10.64/12.95亿元，增长率分别为125%/36%/22%。归母净利润分别为1.81/2.69/3.58亿元，EPS分别为1.19、1.76和2.34元/股。给予2024年26xPE，对应目标市值为70.41亿元人民币，目标价46.02元，给予“增持”评级。 乘制造业出海东风，支撑境外展景气度上行。我国拥有全球最大的制造业体系，但在经历快速发展后，面临产能过剩问题，制造业出海成为必然之举。2023年上半年我国有进出口实绩的外贸企业约有54万家，足见潜在客户空间巨大。此外多项政策出台稳定外贸环境，将有力推动境外展发展。 深耕二十载铸就高壁垒，转型专业展提速放量。公司作为境外展龙头竞争优势明显：成功打造Homelife和Machinex两大IP，品牌力显著；标准化流水线和精细化分工铸就强运营能力，积累丰富行业资源卡位产业链先发优势。顺应行业发展趋势，从综合展走向专业展，n个专业展×n个国别，乘数效应蕴含巨大增长潜力。且公司依靠内部孵化平台，可实现低风险转型。 数字化赋能包贡献增量，外延并购加速拓展布局。推出数字化赋能包对展前、展中、展后全方位赋能，实现交易与合作的最大化可能，将成为公司的第二增长曲线。公司重视并购整合实现外延拓展，先后成功收购华富展览和中纺广告，加速品类扩张和区域布局。 风险提示。行业竞争加剧；地缘政治风险；专业展推进不及预期； 1.盈利预测与估值 主营业务收入预测假设：1）自办展：公司综合展向自办展转型，乘数效应凸显，预计2023-2025年增速分别为150%、38%、21%，毛利率稳步提升分别为51%、52%、53%。 2）代理展：公司还会维持一定规模的代理展发展，将保持稳定收入，预计2023-2025年增速分别为2000%（2022年因外在环境导致基数过低）、20%、20%，毛利率稳步提升分别为48%、49%、50%。 3）数字化及其他：随着公司数字化赋能包的不断升级叠加渗透率的提升，预计2023-2025年增速分别为-15%（2022年线上展占比过大导致）、30%、30%，毛利率稳步提升分别为48%、49%、50%。 综合来看，预计2023-2025年营收增长率分别为125%/36%/22%，营业收入分别为7.83亿元/10.64亿元/12.95亿元。 表1：营业收入预测（百万元） 费用预测假设：随着前期的营销和推广，专业展会逐渐认知，销售费用率会呈现逐渐走低趋势，预计2023-2025年销售费用率分别为17%/16.5%/16%；随着数字化技术的不断加码和信息管理系统的升级，预计2023-2025年管理费用率分别为8%/7.5%/7%，2020-2022年期间数字化研发处于高峰，这两年是逐步优化的过程，预计2023-2025年研发费用率分别为4%/3.5%/3%。 表2：费用预测（百万元） 盈利预测结果：预计2023-2025年营收增长率分别为125%/36%/22%，营业收入分别为7.83亿元/10.64亿元/12.95亿元。预计2023-2025年归母净利润增长率分别为260%/49%/33%，归母净利润分别为1.81/2.69/3.58亿元，EPS分别为1.19、1.76和2.34元/股。 表3：盈利预测结果（百万元） 首先，考虑PE估值方法，预测公司合理估值为47.29元。考虑到公司作为境外展龙头，且竞争壁垒高加之A股上市公司无竞争对手，我们给予公司24年27倍PE，按此预计公司合理估值为47.29元。 表4：PE估值法估算出股票的合理估值为47.29元 其次，考虑PS估值方法，预测公司合理估值为41.72元。可比公司2024年平均PS为2.66倍，考虑到公司作为境外展龙头，且竞争壁垒高加之A股上市公司无竞争对手，给予公司24年6倍PS，按此预计公司合理估值为41.72元。 表5：PS估值法估算出股票的合理估值为41.72元 综合考虑PE、PS估值，给予公司目标价46.02元，首次覆盖给予增持评级。 2.境外自办展龙头，中国展览走出去孵化平台 2.1.民营会展第一股，打造中国的“英富曼” 深耕会展服务近30年，成为“中国民营会展第一股”。米奥会展成立于2010年，并于2019年10月22日在深交所创业板挂牌，成为“中国会展第一股”。公司主营境外会展策划、组织、推广及运营服务，致力于用会展的服务手段，积极响应国家“一带一路”倡议，为中国制造量身打造拓展全球市场的自主产权、自主品牌、独立运营、布局全球的会展营销服务平台。公司的发展历程可分为三个阶段： 图1：米奥会展深耕会展服务行业近30年 1994-2010年：品牌初创期，收购股权消除同业竞争：公司脱胎于1994年成立的上海国际广告展览有限公司（简称“上广展”），2004年起上广展改制成功。2010年创始团队发起成立浙江米奥兰特商务会展股份有限公司并先后收购了股东控股的北米、上米、嘉米、上广展等公司股权，整合资源消除同业竞争。 表6：公司积极进行外延式扩张 2010-2019年：品牌转型期，主营业务聚焦自办展：随着代理展市场日渐紧缩，盈利空间受限，公司及时调整方向，逐步将重心从代理展移至自办展业务。2010年公司在迪拜进行了自办展从0到1的尝试，2016-2019年，我国境外自办展数量和面积同步增长，自办展也逐渐成为公司主要收入来源，历年营收占比超82%。 图2：2019年境外自办展公司市占率第一 图3：自办展逐渐成为主要收入来源 2019至今：数字化创新期，双线双展实现止亏为盈：2018年米奥兰特滨江数字研发中心成立，正式进入互联网发展时代。在疫情期，米奥推出全球首例纯在线数字展览，保证了公司服务不间断且正常运营。2022年，米奥以全新的“境外线下商品展，境内线上对口谈”创新办展模式，驱动公司业绩止亏转盈。 图4：创新双线双展营销模式 公司专业从事会展项目的策划发起、组织承办、推广及运营服务。按照承办会展的业务类型，可以分为境外自办展、境内自办展以及境外代理展，目前核心业务为“一带一路”境外自办展。公司境外自办展细分为Homelife及Machinex两个主题的系列展，已具有较高行业知名度和国际影响力，未来将细分多个行业主题展。目前公司境外自办展规模不断增加，展位面积及展商人数持续增长，成为公司的主要收入和利润来源。 图5：2016-2019境外自办展规模不断提升（个） 图6：2016-2019境外自办展营收稳态增长（亿元） 打造“三个自主”展览平台，在国外展上有较大优势。目前“自主产权、自主品牌、自主运营”的互联网展览平台已基本覆盖“一带一路”重要贸易节点国及“金砖国家”，可以为参展企业提供线上线下相结合的数字营销方案。公司具有丰富的境外会展经验和资源，与多个国家和地区的政府机构、行业协会、媒体等建立了良好的合作关系，能够为参展商提供优质的服务和支持。 图7：公司境外展市场份额名列前茅 图8：2018年中国境外自办展目的分布 2.2.股权结构合理稳定，管理团队经验丰富 公司股权结构较为集中，股权激励充分。公司创始人兼董事长潘建军先生持有公司23.17%的股份，总经理方欢胜先生为公司联合创始人，持股23.29%，公司董事会秘书兼财务总监姚宗宪先生持有9.39%股份，三人为公司实际控制人，合计控制公司55.85%股份，股权结构较为集中。三人均有硕士学位，且在会展领域有多年经验。 图9：米奥会展股权结构稳定合理 连续三年设置股票激励计划，为高管与核心技术成员提供激励。2020年8月、2021年8月、2022年10月公司分别颁布2020/2021/2022年限制性股票激励计划，2022年的激励机制规定： 1）第一个归属期：2022年营业总收入目标值（Rm）不低于4亿元；其中：当期营业收入完成率(R)＜75%时，当期限制性股票不予归属； 75%≤R＜100%时，当期限制性股票归属比例为：R；R≥100%时，当期限制性股票全额予以归属； 2）第二个归属期：2023年营业总收入目标值（Rm）不低于6亿元；其中：当期营业收入完成率(R)＜75%时，当期限制性股票不予归属； 75%≤R＜100%时，当期限制性股票归属比例为：R；R≥100%时，当期限制性股票全额予以归属。 该激励计划拟授予限制性股票98.00万股，授予激励对象7人，主要包括公司高级管理人员及核心业务人员。 核心管理层较为年轻，行业经验丰富。公司董事长潘建军先生曾任阿联酋中国商品交易中心驻华首席代表，上海国际广告展览有限公司董事长。 公司核心管理层成员均有多年行业管理经验，深耕会展行业20余年，部分高管拥有国际会展公司工作及管理经验。 表7：高管团队具有多年会展行业深耕经验 2.3.营收持续向好，净利率触底反弹 黑天鹅事件冲击营收滑落较大，创新双线双展模式增势强劲。2020年之前公司营收及利润表现稳健，主营业务构成较稳定。在2020年黑天鹅事件冲击下，公司境外自办展业务大规模停摆，总营收遂仅为0.94亿元，同比-77.8%；归母净利润降至-0.65亿元，同比-197.8%。公司积极开拓并创新业务模式，推进数字展览业务快速成长，通过双线双展模式及数字展览线上拓展境外市场。2021年公司实现1.82亿的营收，同比+92.51%，增势强劲。 2022年净利润强势反弹，公司迅速进入复苏期。得益于公司大力发展双线展、持续通过技术研发赋能传统会展升级、长期积累线下办展经验及声誉，各地管控逐步放开后，公司迅速进入了复苏期。2022年公司营收达3.48亿，归母净利润达0.50亿，实现扭亏为盈。23H1，公司更是深度进行了市场、专业、双线三大方面的升级，办展效能、效率大幅提高，营收高达3.53亿，恢复至19年同期水平的209.4%，归母净利润达0.76亿，较19年同期增长359.5%。 图10：2020年后米奥营收持续向好 图11：米奥归母净利润强劲反弹 毛利率和净利率显著回升，盈利能力未来可期。2018-2019年，公司销售毛利率与净利率基本保持稳定，2020年分别降至37.2%、-70.0%。行业寒冬下，公司积极推进展览数字化，力求带来新的盈利增长点。2022年毛利率和净利率分别优化至49.3%、14.7%，均超过2019年同期水平，其中自办展业务贡献了超六成的核心毛利来源，2022年毛利率为47.3%。 2023H1，随着经济基本面向好，公司毛利率及净利率呈稳步增长态势，随着公司市场规模、经营效率、业务水平的发展，盈利能力仍有提升空间。 图12：米奥自办展业务营收持续修复（百万元） 图13：毛利率和净利率显著回升（%） 行业寒冬时代期间费用率大增，逐渐回落至正常水平。2020年公司期间费用率接近120.0%，其中销售费用率升至82.6%，主要系黑天鹅事件期间营收较低、销售人员薪酬增加所致；管理费用率率升至35.5%，主要系公司加大管理人员及部门培训所致；研发费用率升至14.5%， 同比+1023.7%，主要系公司为将线下展会升级为在线数字展览，加大研发投入所致。随着公司的数字化技术助力公司突破重围，公司营收持续向好，各项费用率逐步回落至正常水平。 图14：行业寒冬期间研发费用增多（百万元） 图15：2020年费用率猛增（%） 3.乘制造业出海东风，支撑境外展景气度上行 3.1.制造业进入转型期，企业出海成为必然之举 我国拥有全球最大的制造业体系，具有较强的竞争力和影响力。2022年我国制造业增加值占GDP的比重为27.7%，高于全球平均水平的15.6%，已经连续13年位居世界首位。我国制造业在全球产业链中占据重要地位，拥有完整的产业链和配套体系，具有较强的竞争力和影响力。同时，我国供应链体系也是全球最完善的供应链之一，涵盖了从原材料、零部件、中间产品到最终产品的各个环节，能够满足各种不同的市场需求和客户需求，在全球贸易中发挥着举足轻重的作用。 图16：我国制造业增加值占GDP比重持续处于高位 快速发展带来产能过剩