黄金2026年中期展望：突破点位

内容 总而言之9 执行摘要 在近年来最引人注目的开局之一中，黄金在1月份飙升至历史新高，盘中一度突破每盎司5500美元，但在6月底回落至每盎司4000美元以下。年初至今下跌了约7%，尽管如此，黄金仍位列过去一年表现最佳资产之列，因为其他资产正在追赶。2026年上半年表明，黄金对加剧的地缘政治担忧和投资者情绪的剧烈波动仍然敏感。它也展示了亚洲市场在黄金价格发现中的日益重要性。 当前，黄金价格总体上与温和增长、通胀降温但仍处高位以及央行进一步（但有限）收紧政策的预期相符。在此背景下，黄金可能将保持相对区间震荡（±5%）。但突破的时机已成熟。从上行看，明确的催化剂——如经济恶化或地缘政治冲击重燃、利率预期转向下行，或出现一波抄底买入浪潮——可能重新点燃黄金的动能，将其推回4500美元/盎司或以上。若信号强劲，黄金甚至可能上涨更高。反之，若经济保持韧性、收益率上升、市场情绪更趋平静，黄金可能进一步下跌——尽管从当前水平下跌超过10%的情况可能会因抄底买盘而有所缓和。 与此同时，印度等关键市场的央行需求和政策变化也是可能微妙影响下半年黄金走势的不确定因素。 图1：黄金当前价格符合宏观市场普遍预期，但若脱离这一环境，可能重拾上涨趋势或导致价格盘整。 H2 2026基于假设宏观经济情景的黄金表现隐含值* 现货黄金 (XAU) 30天已实现及隐含波动率* 过山车之旅 目前，黄金年初至今（y-t-d）下跌了7%，但这微小的跌幅掩盖了一段剧烈的过山车行情。在延续了去年的价格上涨势头的基础上，黄金创下了12个历史高点，在2026年1月下旬的地缘政治风险加剧和期权交易活动升温的背景下，盘中一度超过5500美元/盎司，随后在6月下旬下跌至4000美元/盎司以下，并短暂跌破该水平。 这次剧烈的价格波动使已实现波动率飙升至50%以上，3与此同时，在美国与伊朗冲突爆发之际，跨资产波动率也普遍上升。自那以后，黄金的波动率已回落至30%以下，尽管它仍高于其20年平均值17%（图表2）。然而，我们的历史分析表明，黄金波动率的飙升往往具有均值回归倾向。 尽管近期金价有所回调，但黄金仍然是过去12个月表现最好的资产之一，其他资产仍在追赶（见图3）。 风险和动量推动了表现 从宏观角度看，黄金受到四大主要驱动因素的共同影响： • 经济扩张：支持购买黄金珠宝、技术需求以及长期储蓄 返回以美元计价的黄金和关键资产类别* • 风险与不确定性：使黄金作为对冲工具和投资组合分散化手段的需求增加 • 机会成本：当债券收益率下降或货币（尤其是美元）贬值时，会使黄金更具吸引力，反之亦然。 • 动量：指在控制基本面驱动因素后，短期投资流对趋势的放大效应或对均值回归的诱导效应。 我们的黄金回报归因模型（GRAM）表明，高风险环境和风险情绪的变化一直是黄金今年迄今为止（y-t-d）表现的重要贡献因素（图表4和表1）。地缘政治风险上升和市场波动解释了价格变动的大部分。 动量也通过投资者定位、趋势跟踪和获利了结发挥了相当重要的作用。 机会成本的影响是复杂的，因为市场不断重新评估关于债券收益率和美元走势的预期。4 有趣的是，日内分析表明，黄金大部分的波动与亚洲和美国的交易时段活动有关。许多回调发生在美国时段，而反之，黄金的反弹通常发生在亚洲时段。这进一步凸显了亚洲投资者（和消费者）在价格发现和方向指引方面日益重要的作用（见图5）。 *交易时段H1黄金表现 表1：黄金H1期间的大部分波动可归因于风险、外汇和动量因素。 H2：冲浪点 展望未来，投资者主要关注两个问题： • 黄金是否处于公允价值？5 • 哪些因素会从这些水平推动黄金上涨或下跌，以及幅度有多大？ 金价作为衡量全球市场动态的指标 写作时，债券市场和普遍预期表明： • 年底前，美联储、英国央行、日本央行和欧洲央行可能会加息，美联储计划在10月加息。 6.基于2026年6月26日债券市场期货所隐含的概率以及彭博经济数据的中位数预测。 预计2026年全球经济将同比增长2.9%，其中美国预计增长2.1%，与自2000年以来的平均水平一致。 焦点一：美国中期选举 市场也关注着2026年美国中期选举的潜在影响，这场选举的竞争预计将异常激烈。 • 预计美国第二季度通胀率将触及3.9%的高点，随后略有回落，而全球通胀全年平均值为4.3%。 尽管美元在美国与伊朗的冲突中表现稳健，并对冲突解决的迹象作出积极反应，但市场对下半年的预期差异很大，因为反作用力可能会推动其表现向好或向坏。 民主党人有望重新掌控众议院，而参议院可能仍将保持共和党控制（图表6）。 对于黄金而言，美国大选与价格表现之间的关联性 somewhat mixed，但美国金条和金币的需求在民主党执政时期往往呈上升趋势。 我们的黄金估值框架，将绩效驱动因素与供需联系起来，表明金价与宏观共识基本一致。 然而，这一中期周期可能对权力平衡产生实质影响，或加剧政策不确定性，从而支撑黄金作为对冲工具的需求。 重要的是，由于黄金是全球资产，被世界各地的消费者和投资者买卖，其价格也反映了国际视角。因此，虽然美国利率方向和美元等因素仍然重要，但它们并非黄金价格走势的唯一决定因素。 图6：我们正走向国会分裂吗？ 总的来说，今日金价大致反映了这些动态。根据我们的分析，这意味着，如果当前条件没有实质性变化，那么在下半年，金价可能会在每盎司4100美元左右波动±5%。 黄金能否恢复上涨趋势？ 简而言之，是的；但这需要一个明确的催化剂。这可以来自三个主要来源： • 经济或地缘政治状况恶化• 利率预期的逆转• 长期投资者参与 在此背景下，基于宏观的情景分析表明，黄金可能将在每盎司4,500美元左右恢复上涨趋势，但只有强烈的明确信号才能使其可持续地上涨至每盎司5,000美元。 地缘经济 私人信贷市场也引发了担忧。能源供应受阻或由新的、尚未预见的地缘政治紧张局势所引发的溢出效应，可能引发资金流向优质资产的“Flight-to-Quality”现象，从而对流动性差的资产施加压力。8 迄今为止，美国经济仍在稳步发展。在科技行业和人工智能热潮的支撑下，股市总体上无视了美伊冲突的影响。但估值持续受到关注，市场参与者试图厘清炒作带来的实际收益与预期加息的影响。此外，加息预期在一定程度上削弱了股市的上涨势头。 总体而言，金融市场波动和地缘政治风险通常对黄金表现有正面影响。例如，GPR指数每月上涨100点，历史上曾推动金价上涨2.5%。 尽管黄金对中东动荡未表现出积极反应，但它并非唯一逆势的资产类别。我们认为，是多种预期和特殊因素的结合，使得这一事件对黄金的影响成为例外而非常态。 此外，特朗普政府一直明确表示其希望利率的走向——也就是说，下降。13 市场普遍对董事长沃什保持信心，并且他在首次新闻发布会上强调价格稳定，使市场得到了安抚。然而，值得注意的是，关于美联储独立性的问题在1月初撼动了市场，并且是推动黄金上涨的因素之一，特别是这类问题不仅会影响国债收益率，还可能削弱美元在全球货币体系中的作用。 最后，持续较高的通货膨胀有利于黄金。在通胀飙升期间，黄金往往会落后于其他资产，如大宗商品，但当通胀持续并促使投资者寻求更有效的对冲工具时，黄金会迎头赶上并表现优异。 在某些方面，油价下跌或许不再意味着通胀降低，因为需求的复苏可能导致通胀粘性（图表7）。 粘性流动 过去二十年，黄金市场受益于多种结构性变化，包括新兴市场增长、黄金ETF的推出、尾部风险事件增加以及央行需求。 图7：油价下跌，利率上涨，引发新的通胀风险 2年期美国国债收益率与布伦特原油价格* 近期，主权财富基金、养老基金、捐赠基金以及其他长期资产所有者也加大了参与力度。去年，中国启动的一项试点项目使部分顶尖保险公司得以投资黄金。 US$/bbl这些类型的价值投资者的贡献也可能在下半年为黄金提供进一步的支持。 什么因素会导致金价下跌？ 近几个月来，黄金对下行风险更加敏感。在其2025年表现异常强劲后，许多投资者寻求获利了结或调整持仓。波动率的增加也无济于事，因为风险管理人员正在审视其对黄金的敞口。 可能给黄金带来进一步逆风的因素包括： • 美元走强及利率超预期上涨 • 投资者风险偏好情绪 •技术因素 官腔 尽管市场普遍预期美联储年内将至少加息一次，但市场预测仍存在分歧。美联储最新的点阵图中位数略微偏鹰派，但其中一半的预测——值得注意的是，主席沃什并未参与——仍预期2026年的利率水平将维持在当前水平或更低。预期转向鸽派将可能有利于黄金。 总体而言，我们基于宏观的情景分析表明，如果黄金从当前水平下跌10%–15%，进一步下跌的空间可能有限，因为历史上较低的价格会引发不同领域的购买行为。 9.伊朗战争后，外国中央银行抛售美国国债，金融时报，2026年3月；为何伊朗问题未解决，股市却创历史新高？摩根大通，2026年4月。 12.凯文·沃什拒绝加入“点图”派，《华尔街日报》，2026年6月。13. 特朗普要求降息。凯文·沃什的首要挑战或许是拒绝，Politico，2026年6月。 此外，在经历较大幅度回调后，来自消费者、长期投资者或中央银行的有机需求历史上一直支撑着黄金。 金发女孩 积极的美国和全球经济增长，尤其是若伴随着地缘经济风险的降低，可能会促使投资者增加其风险资产配置，从而减少对黄金的配置。 黄金从关键阈值以下的回撤相对可控。例如，自1971年以来，黄金在触及历史高点后回落超过20%的共有八次，这八次回撤的平均值为36%，中位数为29%（表2）。目前，黄金价格大约较历史高点回落了25%。 自2025年以来，黄金表现显著的部分与地缘政治风险相关。持续的降低可能会压缩黄金的风险溢价。 强劲增长也可能为美元创造一个有利的环境，从而证明利率的上升不仅是为了应对暂时的冲击。 表2：黄金回撤往往在从上一个峰值稳定在30%左右。 尽管加息未必对黄金不利，但发生的环境很重要。比政策利率本身更重要的是，市场如何解读紧缩对增长、通胀可信度、金融稳定和美元的影响。如果加息周期实质性地提升了市场对美联储可信度的评估，黄金可能面临额外的压力。 1971年1月1日至2026年6月26日数据：回撤以黄金先前运行峰值衡量。当黄金下跌至或低于指定回撤水平时，阈值事件开始，当价格回升至该阈值以上时结束。持续时间以交易日衡量。历史模式并不排除更大或更长时间的修正。2026年1月29日开始的当前回撤不包括在上述分析中。来源：彭博，世界黄金委员会 此外，全球利率向更高水平收敛也将提高黄金在不同地区的机会成本，从而产生进一步的逆风。 技术细节 此外，黄金价格仍远高于其两年前的15美元/盎司水平，且一旦超过3500美元/盎司的平均水平便迅速上涨。一些投资者使用相对强度和仓位等技术指标来指导其短期观点。在这种情况下，“心理”价位及其他技术水平可能成为黄金的触发点。例如，如果黄金价格跌破约3860美元/盎司，可能会经历进一步的下挫（图表8）。 超越宏观 有两个市场细分领域可以对黄金的表现产生超越我们所概述的宏观经济和地缘政治情景的影响： • 中央银行 • 印度 央行效应 自2022年以来，各国央行平均每年购买1000吨黄金，对黄金表现起到了重要作用。 今年第一季度，多家央行策略性地出售（或进行掉期交易）了黄金。尽管如此，初步估计显示，银行今年将继续保持净买入态势，但对其购买速度的疑问也已出现。 我们最近的央行黄金储备调查表明，官方部门的购买意愿将持续。越来越多的储备管理者表示，他们预计自己的黄金储备将在未来十二个月内增加。但进入市场的中央银行数量增加，并不一定意味着其购买规模的巨大。 18.黄金最大跌幅发生在1980年，当时其价格下跌了65%以上，但我们认为，鉴于当前黄金市场的结构，此类下跌的条件不太可能再次出现。 我们的分析表明，在其他条件不变的情况下，储备相对于每年约600吨的长期平均水平再增加20吨至30吨，应该会导致金价上涨约1%。这