主升浪正当时：黄金守正，白银出奇---2026年贵金属期货行情展望

---2026年贵金属期货行情展望 报告导读： 期货研究所2026年我们整体判断，在经历了中美博弈、俄乌谈判、美联储主席换届等高度的政策不确定性风险之后，2026年宏观市场在政治扰动侧的波动率会有所下降，从而削弱黄金计价避险的动能，交易线条会整聚焦于更可预判的经济动能和财政货币政策。黄金方向不变的情况下涨幅或有收敛，2026年黄金高点看4700美元/盎司左右，重心在4400-4500美元/盎司附近，下方4100-4200美金/盎司有较强支撑。2026年处于明确的财政货币双扩张的周期，天然流动性利好贵金属板块，但影响或较为温和。同时，长线来看大国冲突常态没有改变，但是冲突会改变战场，且需要关注美国对美元主导力的争夺。另外，我们利用购买力模型锚定黄金远期空间，仍值得期待。 白银方面，我们提出，白银成为优质多配品种，2026年行情必会更为耀眼。一是贵金属长期配置方向和逻辑不改，提供宽松背景；二是白银现货矛盾成为常态，一旦风险情绪边际改善带来的白银高弹性表现；三是当前海外宏观流动性改善逻辑胜于经济需求端，商品配置需要“务虚”，离经济基本面定价越远的标的上涨包袱较小，白银正是其中标准代表。2026年白银上方高点第一目标位约为75美元/盎司，节奏上半年驱动或强于下半年。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1. 2025年黄金白银走势回顾：尽情绽放.......................................................................................................................................3 1.1黄金Α与Β驱动切换，锚定波动空间....................................................................................................................................................31.2不同时区看交易水温，中国定价权逐渐提高....................................................................................................................................5 2.1货币政策：降息周期延续，关注预期差行情....................................................................................................................................62.1.1就业延续疲软但未崩塌，周期回升但不强劲............................................................................................................................62.1.2通胀领先指标指引温和，但警惕通胀周期性反弹和商品牛市...........................................................................................82.1.3新任联储主席带来新的变化.........................................................................................................................................................112.2财政扩张助力信用扩张...........................................................................................................................................................................122.3财政货币双宽松，贵金属受益于流动性行情.................................................................................................................................152.4大国冲突的新常态，核心聚焦经济战与美元霸权争夺...............................................................................................................17 4.1现货矛盾中长期难解，跟紧重要指标变化......................................................................................................................................224.2供需变化：供应具有刚性，需求缓慢回落......................................................................................................................................284.2.1全球供给呈收缩态势.......................................................................................................................................................................284.2.2光伏与AI需求耗银量.....................................................................................................................................................................304.3风浪越大鱼越贵，趋势行情正处起点...............................................................................................................................................31 （正文） 1.2025年黄金白银走势回顾：尽情绽放 2025年的黄金市场，上演了一场震撼全球金融史的狂飙突进。历史的车轮滚滚驶来，我们虽预见潮水的方向，但回首全年，才切实体会脚下涌动的是何等巨浪，在不知不觉中铸成一座触手可及、金光璀璨的时代峰峦，我们呼吸过的每一刻，都已是历史本身。国际金价自年初约2600美元/盎司起步，开启史诗级上涨，在3月、10月先后历史性突破3000美元与4000美元两大心理关口，并于10月下旬一度逼近4400美元，全年累计涨幅近60%，成为历史中涨幅最大的一年。截至2025年12月18日，COMEX黄金年度涨幅达到65.63%，最高触及4398美元/盎司，沪金年度涨幅达到58.11%，最高触及1001.96元/克。当金价昂首迈入前所未有的“4000美元时代”，它不仅改写了价格图表，更在重塑全球对价值存储与货币信用的千年认知。 而白银方面，COMEX白银年度涨幅截至12月18日达到126.24%，沪银涨幅达到102.42%，涨幅翻倍。相较于黄金的全年趋势性行情，我们下半年持续强烈看多白银，最关键的催化来自库存矛盾——关税事件加剧COMEX与LBMA市场价差，海外现货出现巨大短缺，伦敦银较纽约银罕见升水，纽伦价差历史性倒挂。这一现象本质是“过去三年供需缺口积累+关税引发的库存套利+近期投资情绪升温”的三重共振。我们提出，白银成为优质多配品种，一是贵金属长期配置方向和逻辑不改，宏观情绪阶段性波动，可通过我们的相对估值指标+波动率带来进场配置节点；二是把握白银现货矛盾常态下，一旦风险情绪边际改善带来的白银高弹性表现；三是当前海外宏观流动性改善逻辑胜于经济需求端，商品配置需要“务虚”，离经济基本面定价越远的标的上涨包袱较小，白银正是其中标准代表。 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 1.1黄金α与β驱动切换，锚定波动空间 尽管黄金今年看似进入流畅的主升浪行情，但细拆之，不同阶段的行情具体驱动却有所不同。我们将黄金的货币政策与利率的定价因素称之为α驱动，能加强黄金货币属性的定价因素称之为β驱动，两者对于黄金在本轮周期内的影响弹性完全不同。前者在美国经济仍然具有韧性且降息节奏behind the curve的情况下，对黄金的提振天然有限（正如持续区间震荡的10Y利率），而后者的边际变化是押注黄金长期上涨的资金最为敏感的地方，亦是真正驱使金价涨超想象的因素，尤其是在黄金价格处在无法参考历史的新高之后。 我们在今年多次看到了α驱动和β驱动的切换： 2024年年底，特朗普再度当选美国总统，其政策引发市场对全球经济与美元信用的担忧，避险情绪提前发酵，蔓延至2025年年初。市场普遍押注“特朗普2.0”可能加剧贸易摩擦及通胀压力，黄金作为传统避险资产率先启动，年初即强势突破2800美元/盎司关键阻力位。4月关税博弈进入高潮推动COMEX黄金冲高至年内首个峰值3601.2美元/盎司。但随后特朗普意外宣布降低中国关税，并与日印达成框架协议，贸易冲突及美元信用危机快速降温，金价阶段性回落。 5-8月中旬，贸易战缓和与多国关税框架落地后，黄金短期上攻动能衰减，价格锚定逻辑从长期宏观因子转向短期经济数据，着重于α驱动。然而，同期美国经济数据韧性超预期（如就业、消费指标维持强劲），市场对美联储降息预期推迟，黄金缺乏趋势性驱动，陷入区间震荡。8月下旬杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威尔释放明确鸽派信号：提出“降低通胀优先级、取消2%平均通胀框架、提升就业风险权重”，市场对美联储降息节奏的预期大幅修正——原本预期的9、10月通胀见顶后启动降息的时点被提前，年内降息空间打开。叠加8月PCE数据符合预期，市场进一步定价年内降息3次的预期，黄金顺势突破前高，站稳3700美元/盎司。9月FOMC会议正式降息25bp后，黄金因短期利好兑现小幅回踩，但长线宽松叙事已奠定上行基础。 9月下旬开始，风险事件密集爆发，我们再度观察到黄金定价向β驱动倾斜重心：9月彭博报导，中国央行正寻求将外国央行的黄金储备存放到位于中国的保管库中，凸显全球央行在黄金储备正在进行“军备竞赛”，不仅仅是持有量，更是储备地位。10月美国政府因两党法案分歧陷入7年来首次停摆，关键经济数据发布中断；特朗普重启贸易战，在中国实施稀土出口管制后，威胁自11月1日起对中国商品加征100%关税；叠加美国两家银行商业贷款违约事件暴露金融风险。避险情绪与政策不确定性共振，COMEX黄金暴力拉升突破历史新高至4398美元/盎司。月末随关税威胁降级、俄乌局势缓和预期升温，黄金获利回吐，月度级别转入盘整。 资料来源：文华财经，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 1.2不同时区看交易水温，中国定价权逐渐提高