内稳外升，守正出奇——2Q2021宏观经济与大类资产配置展望总量研究中心宏观经济组分析师：段小乐执业编号：S1130518030001联系人：杨一凡、杨海帆April 1, 2021证券研究报告 序言2一：国内：增速无虞，提质为先。6%的年度增长目标更多体现的是“稳增长”的底线思维，以及不管“大水漫灌”、“强刺激”的预期管理，全年实际GDP增速有望达到9%左右。经济结构存在“三增一稳一减”特征，即消费、出口和制造业投资仍是增长的主要驱动力，基建投资在财政支持下有望趋稳，地产投资存在一定的减速压力但韧性仍存。通胀在PPI端二季度上行压力最大，CPI全年上行压力不高。货币政策更多体现“稳”在，M2与存量社融增速在2季度仍将放缓，但放缓节奏相对温和。狭义财政表面扩张力度依然较高，但广义财政退出力度相对较大。二、海外：长端利率上行背景下，美联储何去何从？展望美国2季度GDP：预计同比增速大幅回升。展望2季度美国劳动力市场：复苏分化将有所收敛。从货币政策来看，美联储货币政策仍然保持宽松，通胀不会成为制约货币宽松的因素。鲍威尔认为美债长端收益率的飙升对金融市场的影响现在还可控，“扭曲操作”作为重要的“子弹”还没有到他发挥作用的时候。我们认为，2季度美联储对货币政策重点关注点：劳动力市场>金融市场>通胀，若后续美债收益率仍然出现超预期的上升，我们认为比起量化宽松加码，扭曲操作的概率较大，主要由于：1）群体免疫最快有望在2季度末3季度初实现，当前美联储资产负债表规模已经远超08年金融危机，扩表“弊”大于“利”；2）2季度市场对通胀的敏感度仍然较大，扭曲操作能够部分规避通胀风险。美联储具体在什么情况下才会使用“扭曲操作”？可能需要同时满足以下两点：1）仅是从阈值来的话，10年名义美债收益率至少要等攀升到1.8%左右，不然扭曲操作对长端利率的影响有限；2）金融市场波动加剧，当前美股股息率仍然高于美债收益率，所以波动仍然相对可控，但是若后续出现反转，VIX会出现大幅飙升，那么届时不排除美联储会使用扭曲操作来平复市场情绪，且从历史经验来看，扭曲操作短期对资产价格的影响仍存在较为明显的提振作用。欧洲经济复苏较慢，货币刺激加码。新兴市场生产和出口加速恢复，债务隐忧仍存。三、大类资产：风险资产性价比回落。2季度美债收益率曲线将从“剧烈上行”转向“平淡上行”，从对10年美国名义债券收益率贡献度来看，我们认为实际风险溢价>流动性溢价>通胀风险溢价和预期通货膨胀率。2季度美元取决于通胀、消费和利率之间的竞赛，美元存在上行动力，但是若后续使用扭曲操作的话，可能利率层面上对美元的提振将会有所回落。2季度名义美债收益率的上行会持续对美股估值形成压力，但是基本面在2季度仍然会对美股形成一定的支撑。从A股来看，未来估值的回落幅度和流动性的边际变化将是A股企稳的两个观察点。2季度人民币单边升值告一段落，但并不会大幅贬值，美债收益率的上行其实有利于我国汇率机制及市场的自我修复调整。2季度中债上行空间有限，无论是通胀预期、实际利率还是利率供给压力，都不是特别大。2季度原油价格上需注意短期调整风险。实际利率+美元指数回升将进一步抑制金价。2季度美国房地产拐点出现概率较高，静等回落。风险提示：疫情变异风险、需求不及预期风险和通胀快速上行带来的滞涨风险。 目录3一、国内：增速无虞，提质为先---------------------------------------------P4二、海外：长端利率上行背景下，美联储何去何从？-----------------------P18三、大类资产：风险资产性价比回落---------------------------------------P29 4一、国内：增速无虞，提质为先 增速：6%以上的目标更多体现的是底线思维和预期管理5➢6%的年度增长目标更多体现的是“稳增长”的底线思维，以及不管“大水漫灌”、“强刺激”的预期管理。一方面，叠加基数效应后，2021年我国的实际GDP增速有望达到9%左右，实现6%以上的经济增长目标基本没有太大压力。但另一方面，这并不意味着我们需要“急转弯”、“猛收紧”把经济增速往6%的方向去靠，更多的还是强调不搞“强刺激”、前期非常规政策缓慢退出的预期管理。➢信用收缩的压力，将从下半年开始对经济增长产生下行压力。信用供给领先名义GDP大概3-4个季度左右。在疫情影响的低基数效应下，信用供给对名义GDP同比增速的领先作用有另外一个优势，即呈现剔除基数之后的同比增速变化趋势。20年9月开始的信用供给收缩，将从今年下半年开始对名义GDP产生下行压力。资料来源：Wind，国金证券研究所图表全年实际GDP增速有望达到9%左右图表剔除基数效应的名义增长减速压力在3Q21将开始显现(10)(5)051015202010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-06实际GDP当季同比（%）(10)01020302008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-06名义GDP当季同比（%）其他存款型公性公司总资产同比（滞后四个季度，%） 主线一：消费和服务业为主要增长动力6资料来源：Wind，国金证券研究所➢目前消费恢复还有一定空间。三大消费指标（社会消费品零售总额、居民人均消费支出、支出法GDP核算中的最终消费支出）均与历史正常水平存在差距。一方面是受到疫情防控导致的行为限制影响；另一方面居民消费意愿和消费能力均尚未完全恢复，同时居民收入分配不均加剧降低了整体边际消费倾向。➢经济恢复、疫情遏制和政策支持助力消费稳步改善。伴随经济增长回归常态以及疫苗加速接种抑制疫情，居民消费意愿和消费能力将继续改善，推动消费尤其是服务性消费加速回补。扩大居民消费作为今年乃至十四五期间的重要任务，后续完善收入分配、加强社会保障、约束住房挤出、发放惠民消费券等促销费政策加码。图表可选消费对社零起到主要拉动作用图表居民消费能力和意愿尚未完全恢复-25-20-15-10-505101520252008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-12城镇居民人均可支配收入:累计同比社会消费品零售总额:累计同比-35-25-15-55152535452017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-02必选消费品房地产汽车和石油其他可选消费 主线一：消费和服务业为主要增长动力7资料来源：Wind，国金证券研究所➢去年餐饮收入、旅游住宿、商务服务等行业受影响严重，但是在2月低基数影响大幅回升。去年社零回升主要由商品零售拉动，餐饮收入恢复速度仍明显偏慢，只有10月和12月同比小幅为正值，可见在疫情危机解除之前接触性服务业修复困难。接触受限和消费不济的情况下，服务业生产也大幅低于历史常规水平，对比2020年和2019年四季度服务业GDP同比，住宿和餐饮业、租赁和商务服务业明显萎缩。但2月在去年低基数下，出现大幅回升。➢天气转暖或加速疫情消退，叠加居民消费反弹，服务业供需有望显著恢复。今年春节期间服务型消费表现亮眼，电影票房、近郊旅游、城市商圈等线下消费同比大幅增加；2月服务业PMI业务活动预期指数攀升至63.20%，创近7年来新高。图表2020年和2019年四季度服务业GDP同比图表去年餐饮收入对收入起到拖累作用036912151821242020年四季度2019年四季度-20-15-10-5051015202530-60-40-200204060802018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-02餐饮收入拉动(右轴)商品零售拉动(右轴)社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比社会消费品零售总额:商品零售:当月同比 主线二：上半年出口保持强劲8资料来源：Wind，国金证券研究所➢1-2月出口数据超市场预期，除了低基数效应外，还受益于海外经济体生产恢复和外需恢复，同时今年春节就地过年也有助于外贸订单交付。出口同比飙升并不完全源自低基数效应，年初出口数值较2019年同期高32.7%。可见在全球疫情拐点渐至的背景下，经济规模性复苏带动我国出口继续高速增长，2月美国、欧元区和韩国制造业PMI均回升至历史高位。➢全球经济加速复苏、美国企业补库叠加出口替代效应仍存，上半年出口或保持强劲。去年美国需求端恢复快于生产端，主要与特朗普一揽子财政刺激计划和工厂复工困难有关，供需错配导致企业库存和库存销售比大幅下挫，美国零售商、批发商和制造商库存同比均下滑至次贷危机以来的最低点，后续补库意愿较强。图表贸易前瞻指标表现较好图表全球制造业复苏带动我国出口增加404550556065-30-20-1001020304050602012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-02中国出口同比韩国出口同比美国PMI（右轴）94959697989910010110205001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-02波罗的海干散货指数(BDI)OECD综合领先指标（右轴） 主线二：上半年出口保持强劲9资料来源：Wind，国金证券研究所➢出口替代效应尚未消失，上半年中国贸易份额仍较高。当前新冠疫苗全球分配不均，医疗条件较落后的新兴经济体疫苗接种进度偏慢，不利于生产恢复，因此我国对劳动密集型产品和能源产品的出口替代效应延续。不过，全球产业链供应恢复将给我国出口份额造成下行压力，美国自中国进口比重在去年11月冲高后逐步回落，截至1月比重回落至25.38%，但仍高于2019年。➢份额增长部分源自国内产业升级和场景消费变动，不是全部源自出口替代。去年出口增长部分源于出口结构调整，近年来电气机械、自动数据处理设备、通用专业设备等新兴优势产业保持较高的出口增速，主要得益于国内产业结构转型升级。此外，目前抗疫物资驱动作用明显下降，服装家具等顺周期产品逐步发力。图表主要商品出口当月同比走势图表中国出口份额冲高后小幅回落1216202428322016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12美国自中国进口占比欧盟27国自中国进口占比日本自中国进口占比-80-60-40-200204060801002017-022017-052017-082017-11201