2020年宏观策略与大类资产配置：降速提质，守正出奇

财通证券2020年宏观策略与大类资产配置证券研究报告降速提质，守正出奇证券分析师：温晓丽执业证书编号：S0160517040002：0571-87620749：wenxl@ctsec.com2019/12/51 2019年各类资产表现回顾数据来源：wind、财通证券研究所注：数据截至2019年11月30日233.1 32.4 29.6 27.2 26.2 25.3 20.2 17.4 15.2 11.9 11.6 10.8 2.3 2.2 1.9 0.8 0816243240-22-1101122334455创业板指深证成指中小板指沪深300上证50标普500原油中证500上证综指南华工业品指数MSCI亚太地区黄金美元兑在岸人民币美元指数恒生指数中债综合价格指数第一季度第二季度第三季度四季度以来年初以来（右轴）%% 2020年宏观策略图景资料来源：财通证券研究所3全球结构再平衡中美关系结构性周期性供给侧需求侧金融改革实体改革通胀水平实际增长金融深化金融自由间接融资直接融资扩大开放吸引外资存量增量产能出清兼并重组科技创新消费投资出口CPIPPI制造业基建地产长期性长期具有长期性和复杂性，需要新的生产要素占优主体出现或技术创新有所突破短期资本项目外资流入弥补经常项目外资流入的下滑，支持核心资产慢牛和制造业转型升级库存周期盈利周期美元战略外部需求经济增速下台阶，外部压力倒逼之下，制度供给和结构改革提速利率市场化改革，支持中小企业和民营融资超级猪周期货币政策不搞大水漫灌，重在疏通传导机制，促进信用修复并扩张。财政政策积极有效，提高广义赤字，进一步减税降费整体通胀中枢较2019年上移➢2020年宏观经济展望：经济增长缓中趋稳，通胀中枢上移，逆周期调节H1保持积极，库存周期弱势回升，企业盈利增速扭负为正马太效应：成本控制能力强、利润率高的龙头反复性复杂性资本市场改革，一级市场率先活跃 目录◼结构与长期：再平衡道阻且长，降速提质行则必至◼周期与短期：主动去库近尾声，拐点即来因时而惕◼资产与配置：预期分化到收敛，资产定价一波三折4 长期性：全球贸易格局再次面临失衡局面数据来源：wind、世界银行、财通证券研究所➢二战后至今，全球经济与贸易格局经历了两次严重的结构失衡：（1）1955年至1970年美日结构日益失衡，1971-1985年经历了漫长的再平衡，最终以广场协议结束。（2）2000-2007年，中美结构日益失衡，2008年金融危机之后中美之间以及各自内部开启了再平衡，但结构失衡问题愈演愈烈，2018年中美贸易摩擦升级，以美日历史经验为鉴，这一过程具有复杂性和长期性。5-1.1 0.8 2.5 2.0 0.3 -0.9 -1.6 -3.8 -3.1 3.5 3.7 -4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.01956-19701971-19851986-19961997-20072008-2018各国贸易差额/GDP区间均值日本美国中国%39.37 60.48 49.21 010203040506070%美国贸易逆差主要贡献国的变迁日本中国 长期性：中美循环从繁荣共生到分化重塑资料来源：财通证券研究所6（货物净出口）中国美国内部总储蓄内部总投资经常项目账户资本项目账户顺差顺差逆差顺差积累外汇储备供给购买美国国债，美元回流输出美元全球化繁荣与中美国际收支结构失衡国内收入分配结构失衡投资占比高，消费占比低金融抑制、汇率管制基础货币被动投放，银行信用创造繁荣低利率、低通胀、高增长消费和投资旺盛资产价格攀升2001-2007的中国经济金融2001-2007的美国经济金融需求＞0＜0➢失衡的根本：（1）新工业经济体的崛起引起国际分工体系和世界经济格局的改变；（2）在经济发展过程中，失衡结构双方增长方式以及内部结构日益不合理。 长期性：全球经济结构再平衡，中国经济降速提质数据来源：wind、世界银行、财通证券研究所➢在世界经济格局再平衡以及中国经济结构持续调整的背景下，全球经济增速放缓。➢1971-1985年的再平衡期间，日本经济增速从繁荣时9.75%的均值下降到再平衡期间的4.45%。2008年至今，中美仍处于并在未来一段时间中处于再平衡的过程中，中国经济增速不可避免的会从繁荣时的9.95%下降至5%左右的水平。70.02.04.06.08.010.012.01956-19701971-19851986-19961997-20072008-2018各国实际GDP增速区间平均水平日本美国中国%024681012141618-3-2-1012345678%再平衡过程是长经济周期的收缩阶段不变价:全球:GDP:同比GDP平减指数:全球:同比(右轴） 结构性：外部压力倒逼中国内部结构调整提速数据来源：wind、财通证券研究所8三大结构性失衡实体结构供需失衡金融和实体经济失衡房地产和实体经济失衡落后产能过剩，有效供给不足资金在存量低效部门和虚拟部门沉淀或空转价格泡沫风险、加重结构失衡2015-2017三去、一降一补2017-2020金融从去杠杆到供给侧改革2019以来房住不炒、制造业科技创新供给侧结构性改革：（1）要素的重新组织和重新分配（2）全要素生产率的提高➢2013年之前的经济结构调整仍然注重需求刺激，存量经济结构性风险日益恶化。➢2013年11月份召开的党的十八届三中全会开启了全面深化改革、系统整体设计推进改革的新时代。➢2015年12月的中央经济工作会议提出在适度扩大总需求的同时，推进供给侧结构性改革，即“三去一降一补”五大任务。➢党的十九大指出，把推进供给侧结构性改革作为当前和今后一个时期经济发展和经济工作的主线。0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.01993-19992000-20072008-20122013-2016各部门可支配收入实际增长率GDP实际YoY企业部门政府部门住户部门城镇居民%金融危机之后，可贸易企业部门让利2013年以来，政府部门让利2018年之后？ 结构性：坚持以供给侧结构性改革为主线，从实体到金融资料来源：财通证券研究所➢经济结构的调整意味着我国从高速增长阶段进入高质量阶段，必然经历存量经济中的过剩产能去化、企业兼并重组和转型升级，以及增量经济的持续活跃和扩大。实体的转型需要相应的金融体系与之匹配，代表直接融资渠道的资本市场的重要性不言而喻。资本市场将会经历一场由一级市场向二级市场演进的繁荣。9实体经济居民住房投机刚需消费政府基建补短板非金融企业制造业民营企业国有企业房地产城市深化、大型化增加有效供给减税降费金融供给侧改革扩大直接融资扩大金融开放优化间接融资结构经济转型期资本市场的融资和重组并购功能有利于实体的结构调整长期来看，资本市场繁荣带来的财富效应助力消费 目录◼结构与长期：再平衡道阻且长，降速提质行则必至◼周期与短期：主动去库近尾声，拐点即来因时而惕◼资产与配置：预期分化到收敛，资产定价一波三折10 2020年宏观经济展望：需求弱复苏，通胀中枢上移数据来源：wind、财通证券研究所➢2020年GDP实际增速或小幅下降至6%左右，降速提质，不宜过度悲观。➢2020年是全面建设小康社会以及十九大三大攻坚战的收官之年，逆周期调控将力促经济平稳运行。➢受CPI中枢上移以及PPI企稳回升影响，制造业盈利周期有望向上，名义GDP增速有望企稳回升。115.05.56.06.57.07.58.08.59.09.510.00.01.02.03.04.05.06.07.08.09.0%%实际GDP增速平缓，价格波动较大GDP平减指数:累计同比GDP实际增速（右轴）2012.06首次破82015.09首次破7-5.00.05.010.015.020.025.030.06.07.08.09.010.011.012.0%盈利周期与名义GDP相匹配工业企业利润总额累计同比（右轴）GDP:现价:累计值:同比% 不能低估周期的规律历史不会简单重复，却总是惊人的相似12 中国库存周期：中国主动去库存阶段大概率终结数据来源：wind、财通证券研究所➢库存周期通常能够解释80%左右的经济短期波动。1998年以来，我国经济经历了五轮完整的库存周期，时间长度大约为3-4年。中国本轮库存周期为第六轮，自2016年一季度开启至今已经47个月。➢中国经济当前仍处于2018年10月份以来的主动去库存阶段，对应经济周期中的萧条期，基本特征是需求回落，生产活动收缩，货币政策宽松，信用萎缩，企业销量和库存下降，盈利下滑。13库存需求被动去库存主动补库存被动补库存主动去库存-1001020304050%中国经济正处于主动去库存的末端，2020年拐点或现工业企业:产成品存货:累计同比营业收入累计增速主动去库存经济扩张经济复苏经济收缩 库存周期领先指标：2019年信用缓慢修复、边际资本价格筑顶➢库存周期领先指标有所企稳：2019年信用相对2018年有所修复，实际利率高位松动。11月5日以来，央行落实全面降息，有利于促进实际利率稳定下行，加速库存拐点到来14日期M2:同比M1:同比社融存量:同比社融-M2M1-M2(右轴）2019-108.403.3010.732.33-5.102018-108.002.7010.282.28-5.302018-128.101.509.851.75-6.602019年均值8.363.0910.672.31-5.27数据来源：wind、财通证券研究所0.001.002.003.004.005.006.00-5051015%企业实际利率受bs事件和通胀预期影响下行缓慢一般贷款实际利率（PPI调整）5年期AA信用债实际YTM（PPI调整）住房按揭贷实际利率（CPI调整-右轴）%-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.0%2019实体有效融资需求企稳，但信用扩张仍然一波三折社融-M2M1-M2(右轴）% 库存周期领先指标：PMI订单震荡回升，住房、汽车消费或筑底数据来源：wind、财通证券研究所➢企业订单年初以来弱势企稳，震荡回暖。但外部环境不确定性犹存，企业对经济前景的预期仍然有波动，订单回升的持续性仍需跟踪贸易摩擦进展。➢2019年下半年地产销售韧性回暖，汽车消费降幅收窄，实际利率下行有望进一步促进汽车消费和房地产销售企稳回升。15-40-30-20-100102030405060%可选消费筑底销量:汽车:累计同比商品房销售面积:住宅:累计同比4244464850525456中国PMI订单项企稳震荡回升PMI:新订单PMI:新出口订单PMI:在手订单 库存周期拐点：PPI回升的持续性影响节奏和强度数据来源：wind、财通证券研究所➢PPI价格拐点意味着主动去库存的终结，通常是主动补库存的领先指标➢2019年9-10月PPI环比份扭负为正。随着翘尾因素拖累减弱，PPI同比降幅有望在2019年底收窄出现拐点。➢2020年一季度，PPI同比有望继续改善，二季度翘尾因素对PPI的拖累再次出现，下半年PPI有望稳定小幅回升。➢根据库存周期和价格趋势规律推断，2019年年底有望进入被动去库存阶段，主动补库存或在2020下半年之后开启。16-15-10-505101520253035%PPI底部领先库存底部工业企业:产成品存货:累计同比PPI:全部工业品:当月同比-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.0%供给侧结构性改革之后，PPI持续通缩的可能性不大PPI:当月同比:翘尾因素PPI:全部工业品:当月同比 外部条件：贸易摩擦缓和，全球经济前景预期改善数据来源：wind、财通证券研究所➢在开放的贸易体系以及美元仍然为主导货币的环境中，主要经济体可贸易品价格波动具有趋同性。2019年5月以来，全球贸易摩擦等风险因素不确定性逐步升高，打击全球商业和投资信心，影响全球生产率、产出增长和PPI加速下滑。2020年若贸易有积极进展，或提振生产者信心，提高