2026年贵金属期货行情展望：主升浪正当时：黄金守正，白银出奇

— —2 0 2 6年 贵 金 属 期 货 行 情 展 望 刘 雨 萱国 泰 君 安 期 货 高 级 分 析 师投 资 咨 询 从 业 资 格 号 ：Z 0 0 2 0 4 7 6日 期 ：2 0 2 5年1 2月23日 目录CONTENTS 012025年黄金白银走势回顾：尽情绽放 022026年：波动收敛，温和上涨 03购买力模型锚定远期空间 04白银：把握历史级矛盾，主升浪进行中、 05总结 2025年黄金白银走势回顾：尽情绽放 2025年黄金白银走势回顾：尽情绽放 我们虽预见潮水的方向，但回首全年，才切实体会脚下涌动的是何等巨浪 ◆国际金价自年初约2600美元/盎司起步，开启史诗级上涨，在3月、10月先后历史性突破3000美元与4000美元两大心理关口，并于10月下旬一度逼近4400美元，全年累计涨幅近60%，成为历史中涨幅最大的一年。截至2025年12月19日，COMEX黄金年度涨幅达到65.52%，最高触及4409美元/盎司，沪金年度涨幅达到59.42%，最高触及1001.96元/克。当金价昂首迈入前所未有的“4000美元时代”，它不仅改写了价格图表，更在重塑全球对价值存储与货币信用的千年认知。 2025年黄金白银走势回顾：尽情绽放 我们虽预见潮水的方向，但回首全年，才切实体会脚下涌动的是何等巨浪 ◆白银方面，COMEX白银年度涨幅截至12月19日达到130%，沪银涨幅达到110%，涨幅翻倍。相较于黄金的全年趋势性行情，我们下半年持续强烈看多白银，最关键的催化来自库存矛盾——关税事件加剧COMEX与LBMA市场价差，海外现货出现巨大短缺，伦敦银较纽约银罕见升水，纽伦价差历史性倒挂。这一现象本质是“过去三年供需缺口积累+关税引发的库存套利+近期投资情绪升温”的三重共振。 ◆我们提出，白银成为优质多配品种，一是贵金属长期配置方向和逻辑不改，宏观情绪阶段性波动，可通过我们的相对估值指标+波动率带来进场配置节点；二是把握白银现货矛盾常态下，一旦风险情绪边际改善带来的白银高弹性表现；三是当前海外宏观流动性改善逻辑胜于经济需求端，商品配置需要“务虚”，离经济基本面定价越远的标的上涨包袱较小，白银正是其中标准代表。 1.1黄金α与β驱动切换，锚定波动空间 ◆尽管黄金今年看似进入流畅的主升浪行情，但细拆之，不同阶段的行情具体驱动却有所不同。我们将黄金的货币政策与利率的定价因素称之为α驱动，能加强黄金货币属性的定价因素称之为β驱动，两者对于黄金在本轮周期内的影响弹性完全不同。前者在美国经济仍然具有韧性且降息节奏behindthe curve的情况下，对黄金的提振天然有限（正如持续区间震荡的10Y利率），而后者的边际变化是押注黄金长期上涨的资金最为敏感的地方，亦是真正驱使金价涨超想象的因素，尤其是在黄金价格处在无法参考历史的新高之后。 ◆我们在今年多次看到了α驱动和β驱动的切换： 1.2不同时区看交易水温，中国定价权逐渐提高 ◆在2025年市场中，我们发现黄金定价权正在发生一些改变。一方面，不同时区对黄金涨幅贡献度不同，截至2025年11月28日，伦敦金涨幅亚盘、欧盘、美盘分别贡献13%、22%、17%。其中3-5月亚盘较为活跃、6-8月美盘较为活跃、9-10月欧盘较为活跃。另一方面中国黄金定价权近几年显著提高，我们观察2022-2025年中国、欧洲、美国三地在相应交易时段对黄金波动率的贡献度，直观发现中国的黄金定价权逐步上升。2022年，中国的贡献度显著低于欧美，黄金价格的涨跌波动主要由欧美市场主导，中国市场更像跟随者。此后三年，中国贡献度持续攀升，从低位逐步逼近欧美，而欧美贡献度则相对平稳或回落。这一变化清晰表明，随着中国黄金市场规模扩大、交易活跃度提升，其交易时段对全球金价的影响渐渐从边缘走向核心。 02 2026年：波动收敛，温和上涨 我们整体判断，在经历了中美博弈、俄乌谈判、美联储主席换届等高度的政策不确定性风险之后，2026年宏观市场在政治扰动侧的波动率会显著下降，从而削弱黄金计价避险的动能，交易线条会整体聚焦于更可预判的经济动能和财政货币政策。黄金方向不变的情况下涨幅或有收敛，2026年黄金高点看5000美元/盎司左右，重心在4500-4600美元/盎司附近，下方4200美金/盎司附近有较强支撑。 2.1货币政策：降息周期延续，关注预期差行情 ◆2026年，我们认为美国经济表现相对温和，市场对未来12月步入衰退的概率逐渐降低，这指向2026年延续2025年降息周期的同时，节奏相对较缓。我们预计2026年美联储将降息至3.25%，全年将有两次共50bp空间，使得政策利率最终接近理论中性利率区域。这意味着美债市场对降息空间计价相对充足，10y美债收益率全年下行空间不大，利率对贵金属的价格利多较为温和。 就业延续疲软但未崩塌，周期回升但不强劲 ◆当前，代表就业需求端指标如职位空缺数（略滞后）、时薪同比增速和Indeed网站职位posting数量仍旧呈下行趋势，但是对周期情绪捕捉相对敏感的中小企业招聘计划近期出现明显反弹，且离职率缓慢下降。 ◆我们预计就业趋势仍能够支持美联储温和降息方向（尤其在1H），但就业市场暂无快速走恶风险，关注2026年敏感类和高频类指标企稳信号。 就业延续疲软但未崩塌，周期回升但不强劲 ISM制造业PMI、Markit制造业PMI、资本品订单、耐用品库存等数据同步呈现出工业制造业周期已经于2023、2024年触底 服务业方面呈现出预期和现实劈叉的情况，消费者信心指数回归2023年低点，但是对未来6个月预期则近期有所反弹 ◆工业制造业周期已经于2023、2024年触底，尽管目前难言已经进入上行周期，但是底部承托较为明显，故月度数据低于预期并不会引发市场悲观情绪，数据整体“波动”大于“趋势”。 ◆另外，服务业方面呈现出预期和现实劈叉的情况，消费者信心指数回归2023年低点，但是对未来6个月预期则近期有所反弹。 通胀领先指标指引温和，但警惕通胀周期性反弹和商品牛市 ◆通胀方面，近期稳步回落，9月CPI同比录得2.7%，核心同比2.6%。 ◆根据我们的基线判断，明年通胀较有韧性，中枢位于2.8%。若相对乐观的情形下通胀不获新增燃料，从历史同期的角度预测范围处于2.6%-3.3%区间内，节奏上年中至三季度通胀反弹风险较大。 ◆目前来看市场对远期通胀预期计价略有分歧，密歇根大学1Y通胀预期12月为4.1%，弹性较大；纽约联储和克利夫兰联储1Y通胀预期分别为3.24%和2.7%。而实时通胀预期较为稳定，近期小反弹至2.96%。 ◆我们认为虽然2026年整体通胀仍旧偏高，但“顺周期通胀”合理上行不会对市场带来强烈冲击。 通胀领先指标指引温和，但警惕通胀周期性反弹和商品牛市 教育和医疗服务平均周薪领先医疗护理服务12个月，其下滑趋势较为流畅 ◆服务通胀方面，工资增长往往领先于核心服务通胀，以非农时薪作为领先核心CPI五个月的前瞻指标来看，最新数据呈现稳步回落态势，目前无大幅反弹迹象。 ◆教育和医疗服务平均周薪领先医疗护理服务12个月，其下滑趋势较为流畅，通胀预期稳定。 ◆房租作为服务通胀中具有决定性的分项，领先其17个月的房价指数同样显示持续回落，克利夫兰联储新租户租金同比更是在二季度大幅走弱，领先所有租户租金2个月暗示住房和经济中存在比人们理解的更大的通缩压力。 ◆而房租断崖式下跌原因或与移民工作申请数量有关，该指标在过去四到五个月内下降了60%。 通胀领先指标指引温和，但警惕通胀周期性反弹和商品牛市 以汽车及汽车零件和用品批发商库存销售比同比作为领先新汽车CPI近两年的指标，可观测汽车通胀前景较为稳定 ◆商品通胀方面，除去大宗商品原材料的涨价，我们认为二手车的表现亦相对可控。曼海姆二手车指数10月明显回落，11月虽有反弹但低于全年平均水平。以汽车及汽车零件和用品批发商库存销售比同比作为领先新汽车CPI近两年的指标，可观测汽车通胀前景较为稳定。 ◆整体来看，我们认为虽然2026年整体通胀仍旧偏高，但“顺周期通胀”合理上行不会对市场带来强烈冲击。进一步地向货币政策和贵金属传导，1）尽管通胀月度反弹可能会导致预期博弈，但有限的反弹高度和通胀终点会降低市场的焦虑感；2）给予一定的宽松货币政策施政空间，同时天然制约了政治化降息的力度；3）对贵金属来说温和通胀与温和降息代表相对确定的向上方向和较为有限的上涨空间。 关注新任联储主席执政理念 新主席前后Sofr合约价差有所收敛，期货合约对计价新主席政治性鸽派情绪暂缓 ◆相对于较为可控的就业通胀数据，新任美联储主席的政治倾向可能更大的预期差。新的美联储主席凯文·哈塞特基本落地，是否会导致美联储转向政治性鸽派？ ◆一方面看，凯文·哈塞特作为保守主义经济家、特朗普班底长期经济顾问，其政治性和主观倾向难以避免。 ◆另一方面看，凯文·哈塞特的鸽派倾向在经济范畴上源自其认为当前美国经济处在AI驱动的生产力激增的前夕，生产率提升将会抑制美国通胀水平，使得美国经济进入高增长+低通胀组合——从而支持降息，我们认为这一判断仍需时间验证，作为美联储决策依据尚未形成共识。 2.2财政扩张助力信用扩张 ◆《OneBigBeautifulBillAct》（简称大美丽法案）落地后进一步具象财政扩张程度，10年维度美国财政赤字预计增加3.4万亿，而关税收入的超预期增加缓解了部分赤字压力，10月达到313亿美元，折合每年3000~4000亿美元的关税收入。 ◆根据国会预算办公室(CBO)的最新预测显示，今年实施的关税措施将使债务（包括利息）在2035财年之前减少3万亿美元，低于8月份预测的4万亿美元。剔除动态影响后，CBO目前预测的收入为2.5万亿美元，而非之前的3.3万亿美元。考虑到CBO更新后的关税估算，CRFB根据2025年8月CRFB调整基准线预测的2035年债务占GDP的比重，将上升至122%。如果最高法院裁定《国际紧急经济权力法》(IEEPA)关税非法，债务将进一步升至GDP的127%。 2.2财政扩张助力信用扩张 2026年白宫预测值为5.1%（2025年6.1%），CFRB预测值为5.47%（2025年6.19%），IMF预测值为7.86%（2025年7.37%），OECD预测值为7.48%（2025年7.52%） ◆不同口径下，美国财政赤字占GDP比重不同，2026年白宫预测值为5.1%（2025年6.1%），CFRB预测值为5.47%（2025年6.19%），IMF预测值为7.86%（2025年7.37%），OECD预测值为7.48%（2025年7.52%）。考虑到《大美丽法案》在未来10年呈现“先支出、后削减”节奏，2026-2028经济增长贡献较为显著，包括新的消费者减税措施（例如，针对加班费和消费的减税）、SALT（州税和地方税）扣除上限的提高、企业税收抵扣范围的扩大，以及国防和边境安全支出的增加等，我们认为2026年美国财政将从当前水平进一步温和扩张。 2.3财政货币双宽松，贵金属受益于流动性行情 ◆直觉上以一般经济学传导路径分析，财政货币双宽松的周期之下黄金应是大概率上涨的，但这样的结论略显感性。我们试图将货币政策和财政政策的施政方向数据化，并与黄金价格进行直观比较。我们发现：1)历史来看，大部分情况财政与货币双宽松能带来黄金价格的上涨，尤其是2000年之后，无一例外当年黄金录得10%以上涨幅。但是2000年之前这个规律并非必然，例如1991-1992年。2）反之，当财政货币双紧缩时，黄金未必下跌，且准确性明显小于宽松时黄金上涨，典型如1977-1978年。3）在某些周期中，财政与货币双宽松/紧缩对黄金价格具有延后传导性，如1981-1988年。4）黄金有时上涨会忽视货币与财政政策，走出相对独立的行情。5）根据统计数据，财政货币参数与黄金参数相等的胜率是20%，参数方向一致的胜率是28.3%，均较低。 2.3财政货币双宽松，贵金属受益于流动性行情