南华期货2026年铝产业链半年度展望：政策有期待，利润再平衡

——政策有期待，利润再平衡 南华有色金属研究团队傅小燕 投资咨询证号： Z0002675投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1290号2026年7月1日 第一章核心观点 电解铝 观点总结 产能天花板叠加海外扰动，供给刚性是核心支撑。2026年上半年，中国电解铝产量预计约为1870万吨，同比增速为2.2%，行业开工率持续维持在97%至98%的高位，建成产能距国内4500万吨的产能天花板仅剩约130万吨，增量空间极为有限。由于国内产能政策严格，净增产能基本为零，仅有等量置换项目，而海外供给扰动频繁，其干扰率预计在5.0%至6.5%，显著高于历史均值3.0%，这也促使全球电解铝年度增量预估从年初的150万吨下调至95万吨。 需求侧方面，电力领域和交通领域分别贡献2.3个和1.6个百分点的增长，足以抵消建筑领域1.8个百分点的下滑，全年消费增速仍可达到3.0%。由于供给增量明确小于消费增量，下半年电解铝市场供需格局将逐步趋紧。与此同时，产业链利润持续向上游电解铝集中，氧化铝价格下行带动电解铝生产成本回落，企业利润空间得以走阔。 预测区间 预计2026年下半年SHFE沪铝主力合约中性情景下核心波动区间为 21500 - 25000 元/吨，LME铝波动区间为2900 - 3400 美元/吨。 风险提示 电解铝需求不及预期、欧洲能源危机缓解，150万吨停产产能集中复产 氧化铝 观点总结 推荐关注氧化铝企业检修与投产相关消息，基本面未变情况下以空头思路为主。 2026年1—5月中国氧化铝产量约为3776.8万吨，同比增长3.0%；同期表观消费量约为3593万吨，其中包含净进口约48万吨。在产能方面，2026年规划新增产能已超过990万吨，具体包括中丝路240万吨、隆安和泰240万吨、东方希望200万吨、广投北海200万吨、华昇二期200万吨以及鲁北50万吨等项目。其中确定性较高的有效投产预计在750至1090万吨之间，产能增速超过10%。 然而，下游冶金需求仅增长1.8%，这主要是由于电解铝净增产能为零；非冶金需求虽然增速达到3%至5%，但其占比仅为8%。受此影响，下半年氧化铝市场预计将出现300至400万吨的供需过剩。全行业理论利润仅有约20元/吨，虽较前期明显压缩但尚未跌破盈亏平衡线，基本处于微利边缘。从成本端看，铝土矿价格提供一定支撑，山西高品矿报价510元/吨，同比上涨6.3%，这构成价格底部，但难以扭转供给过剩驱动的大趋势。 预测区间 预计2026年下半年氧化铝主力合约中性情景下核心波动区间为 2500 - 3000 元/吨 风险提示 矿端突发事件、氧化铝供应端干扰 铝合金 观点总结 废铝紧缺是核心约束。当前中国再生铝合金产能已达1867万吨，但行业开工率受原料制约，2026年上半年周度开工率均值约56.6%，其中5月为54.9%-57.0%。按上半年开工率均值推算，全年产量预估约1056万吨，产能利用率约57%，产能闲置压力显著。这一局面的根源并非需求不足，而是废铝原料的紧缺。中国铝消费高峰期集中于2010年至2020年，按照15至20年的报废周期推算，废铝供应的加速释放需等到2025年至2030年，因此现阶段原料瓶颈显著制约了再生铝合金的产出。价格方面，6月份ADC12均价约为23974元/吨，较SHFE铝主力合约基本平水，也进一步印证了废铝资源的紧张格局。 从下游应用看，ADC12主要流向汽车领域，占比达55%，摩托车和通信电子分别占15%和12%。值得注意的是，新能源汽车用铝更多采用变形合金，如铝板材和型材，而非传统的铸造铝合金，这使得传统铸造铝合金面临结构性需求下移的压力。 预测区间 预计2026年下半年铝合金主力合约中性情景下核心波动区间为 21200 - 24000 元/吨 风险提示 海外关税政策、废铝进口政策放宽、电解铝需求不及预期 第二章行情回顾 2026年上半年，铝市场经历了一轮"低位抬升→宽幅震荡→高位蓄势"的行情。沪铝主力合约从2025年末的22925元/吨一路攀升至25640元/吨的年内高点，此后在23035–25635元/吨高位区间强势震荡；伦铝更是从2997美元/吨飙至3760.5美元/吨的多年峰值。 本轮上涨并非单一因素驱动，而是“美元走弱、供给约束、地缘溢价”三重力量的共振。 2.1 沪铝 沪铝2026上半年经历了两段加速。 第一阶段（2026Q1，1-3月）：地缘溢价飙升，25640元/吨阶段高点的诞生。这是沪铝波动最为剧烈的三个月。2025年Q4均价约21662元/吨，进入2026年便开启单边暴涨——季度均价24226元/吨，较2025Q4的21662元/吨环比涨幅高达11.8%。1月28日沪铝主力合约一度冲至25640元/吨，单日振幅超800元/吨。本 轮飙升的直接催化剂是中东地缘冲突：伊朗局势在2026年初急剧升温，霍尔木兹海峡通行风险骤升，能源成本暴涨直接推升电解铝冶炼成本。国内社会库存在春节前后，累库幅度远低于往年，加之间歇性收储传闻扰动市场情绪，沪铝在23000–25600元/吨区间剧烈震荡。 第二阶段（2026Q2，4-6月）：高位震荡蓄势，25000元成为新常态。沪铝Q2均价24470元/吨，环比微涨1.0%，价格重心位于24,000元/吨上方，呈现典型的"高位蓄势"特征。沪铝在22865—25635元/吨区间先扬后抑：4月16日一度触及25635元/吨的Q2高点，月均价24841元/吨，受益于Q1地缘溢价的惯性延续；5月震荡下移至24482元/吨，宏观情绪边际降温、现货升水收敛；6月下行加速至24024元/吨，月内最低触及22865元/吨，主因氧化铝成本下移预期传导以及需求淡季效应显现。整体呈现"前高后低、逐月下移"的走势特征，与Q1的"单边冲高"形成鲜明对比。 2.2 2026上半年关键转折点 2026上半年沪铝从21662元/吨涨至约24584元/吨。伊朗冲突是全年最重要的单点事件——触发伦铝波动率飙升的四年新高，沪铝同日波幅多次突破800元/吨。沪伦比从7.58加速下行至6.89，Q2单季降幅-8.3%远超Q1的-0.3%，反映5-6月伦铝加速上行期间沪铝跟进力度明显不足。 2.3 氧化铝 几内亚的铝土矿供给政策方向是2026年最大的供给端变量。2025年几内亚铝土矿出口量激增至1.83亿吨（同比+25%）是氧化铝价格承压的根源。进入2026年，供给格局正在逆转——几内亚矿业部长明确表示"供应不能超过需求"，计划于2026年6月正式出台出口管制措施，拟削减18%出口量。海关数据显示，2026年1-4月中国自几内亚进口铝土矿6296万吨，占进口总量的81%——一旦出口管制严格执行，冲击将是系统性的。5月26日消息公布当日，氧化铝主力合约大涨近5%至2865元/吨；6月进一步冲高至2939元/吨。 国内氧化铝产能与检修节奏：2026年Q1以来，河南、山西部分氧化铝厂以检代停，主动收缩供给。国家发改委要求严控氧化铝新增产能，新改扩建项目能效须达先进值。中国铝业在几内亚博法项目2025年装船量突破2,000万吨，并签约10亿美元建设120万吨/年当地氧化铝厂，全产业链垂直整合意图明确——这将重塑中长期铝土矿-氧化铝贸易格局。 2.4 铝合金 汽车一体化压铸需求的结构性支撑——2026年最关键的需求端。新能源汽车轻量化趋势在2026年加速渗透：特斯拉、比亚迪、蔚来、小鹏等车企全面推广大型压铸件，单车型铝合金用量从传统燃油车的120-150kg提升至200-300kg。铸造铝合金在汽车零部件领域的渗透率已升至40%，新能源汽车渗透率在2026年突破50%，为ADC12提供了独立于地产和传统工业的结构性需求增长。 第三章宏观环境 2025年下半年至2026年上半年，全球宏观叙事经历了从"降息交易→软着陆→滞胀恐慌"的三段式切换。美联储连续三次降息后被迫暂停，中东地缘冲突引爆能源成本，美国CPI重回4%以上——大宗商品尤其是铝，成为这一宏观变局中最大的受益者之一。 3.1 全球宏观核心叙事变化 3.2 中东地缘冲突：霍尔木兹海峡阴影下的原油供给冲击 2026年初伊朗冲突的爆发是本报告期内最重要的外生冲击变量，其对铝市场的影响通过三条路径传导： 路径一：能源成本直接推升。WTI原油从2025Q4均值59.1美元/桶飙升至2026Q2均值94.2美元/桶，涨幅约60%。布伦特原油从63.0美元/桶升至63.0升至98.2美元/桶。 原油价格上涨直接推升铝冶炼的电力成本和预焙阳极成本。 路径二：风险溢价涌入大宗商品。霍尔木兹海峡每日通行约2000万桶原油，任何中断预期都将触发系统性风险溢价。铝作为能源密集型金属，在中东能源供给"尾部风险"定价中首当其冲。 路径三：OPEC+增产博弈加剧波动。OPEC+于2025年12月宣布将减产延长至2026Q2，但2026年5月3日又意外宣布6月开始增产——这一"先紧后松"的政策摇摆导致油价在Q2出现剧烈双向波动。 第四章 供给端：氧化铝瓶颈与电解铝天花板 2026年上半年，铝产业链供给端呈现"上游偏紧、中游分化"的格局。铝土矿端受几内亚雨季及出口政策扰动影响，进口矿价格持续上行；氧化铝环节国产矿产能受环保约束、进口矿依赖加深，成本中枢抬升至2500—2700元/吨区间；电解铝在4500万吨产能天花板约束下开工率维持97%以上高位，云南水电季节性复产成为边际增量核心变量。海外方面，欧洲铝厂在高电价下面临复产延迟风险，全球电解铝供给干扰率高于历史均值。 4.1 氧化铝：产量高位运行，矿端约束逐步显性化 4.1.1 全球及中国氧化铝月度产量 2026年1—5月，中国氧化铝累计产量约3777万吨，同比增长约3.0%。月均产量756万吨，其中1月以739万吨创年内高点，2月受春节因素回落至735万吨，3-5月维持在707—738万吨区间。海外氧化铝产量同期累计约2430万吨，澳大利亚、印度、印尼为海外前三大产区。 从季节性规律看，中国氧化铝产量在一季度春节后迅速回升，二季度维持高位运行。2026年新增产能在上半年持续释放：河北文丰新材料四期（240万吨/年）于2025年底投产，2026年一季度逐步达产；山东魏桥（沾化）新增200万吨产能于2026年3月投产。但矿端约束已开始体现在成本端——山西、河南国产矿因环保限产及品位下降，产量同比下滑。 海外氧化铝方面，澳大利亚1—5月累计产量约870万吨，同比基本持平；印度受益于Vedanta扩产，1—5月累计约310万吨，同比增长约6%；印尼受Inalum新产能拉动，产量同比增约12%。欧洲（除俄罗斯）氧化铝产量同比下滑约8%，主因罗马尼亚Alro及德国Hydro部分产能因能源成本停产检修。 4.1.2 铝土矿供应：几内亚主导进口格局 中国铝土矿进口高度依赖几内亚（占进口总量约82%），2026年1-5月累计进口铝土矿约10069万吨，同比增长18.5%，其中自几内亚进口约8,256万吨，同比增长24.9%；自澳大利亚进口约1449万吨，同比增长8.2%。 4.1.3 未来半年氧化铝产能变动展望 表：2026年国内氧化铝确定性投产项目 2026年氧化铝规划新增项目约990万吨（已出料+试产中），加上计划项目约1440万吨。即使按80%的投产兑现率估算，全年实际有效新增也将达到790—880万吨，远超年初市场预期的500—600万吨。下半年氧化铝市场将面临严峻的供给过剩压力：广西新产能集中在Q2末至Q3初达产，月均释放增量约40—65万吨。氧化铝价格已处于全行业盈亏平衡线，若新产能持续放量，价格可能进一步下探。 4.2 电解铝：产能天花板下的极高开工率 4.2.1 中国及全球电解铝产量 2026年1—5月，中国电解铝累计产量约1922万吨，同比增长约3.5%。行业运行产能从年初的约4490万吨逐步提升至5月的约4541万吨，开工率维持在97%以上，在4,500万吨产能天花板约束下已