中国PCB设备：产能挤压效应与高端环节持续渗透支撑基础

中国PCB设备 产能紧缩效应与持续高端市场渗透所支撑的基础要素 AC+852-2501-2772jamie.ck.wang@citi.com王杰 中信的观点 我们继续看好中国PCB设备行业，认为潜在的上行空间可能来自：1）AI PCB产能挤压非AI领域，类似于HBM对DRAM或AI CCL以及玻璃布造成结构性挤压，因为生产AI用背钻设备需要1.5倍的常规机械钻孔产能。虽然汉威的CNC（HC）不试图提高非AI客户的ASP，但AI导致的产能紧张使其能够选择高利润率的非AI客户。2）中国PCB厂商的高端产品扩张，例如Fastprint（002436.SZ）最近宣布的mSAP SLP和IC基板产能扩张。这可能会增加HC对超高速甚至UV激光钻孔的收入敞口，后者比机械钻孔设备更高端。我们的排序仍然保持：汉威激光（HL；002008.SZ）> HC-H（3200.HK）> HC-A（301200.SZ）。 +852-2501-2726eric.h.lau@citi.com刘易斯 产能挤压效应——根据台积电（3167.TW）的数据，HC的主要机械钻探设备竞争对手，其总产能若全部用于制造AI产品，可能将从300台/月减少至200台/月（见图1）。类似地，我们认为，若HC的全部产能都用于AI（例如CCD背钻），其钻探设备的产能将萎缩三分之一。这种产能挤压效应使HC能够仅选择高利润的非AI客户。 利用高端市场——HC已成功利用其超快激光钻孔设备，突破了此前由外国供应商主导的mSAP SLP钻孔领域。如果中国PCB制造商能利用AI引发的紧张供应，渗透mSAP SLP或IC基板等高端领域，我们认为HC比以往更有可能持续增加其高端产品敞口，例如超快或紫外激光钻孔设备。（图2） 我们的观点——除了强劲的盈利增长外，我们认为HL和HC的估值得到了1)产能紧缩效应和2)在AI驱动下供应紧张时渗透高端细分市场的机会的良好支撑。我们看好HL，因为它拥有多重增长驱动力；看好HC-H，因为它较HC-A有超过50%的折扣。（链接至最新更新） 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区和合格境外机构投资者）分销。 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发给第三方。*我们相信，如果将所有产能都用于生产人工智能产品，HC的总产能将萎缩三分之一。* © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。 花旗研究，公司报告 花旗研究，公司报告 提及公司： 深圳华强电路科技股份有限公司（002436.SZ；人民币49.0；未评级；2026年6月29日；15:00） | 台联科技股份有限公司（3167.TW；新台币774.0；未评级；2026年6月29日；13:30） 韩氏数控技术 公司简介 成立于2002年，汉氏精密（HC）是中国领先的PCB设备供应商，专注于PCB钻孔、曝光、测试、成型以及附件设备。根据中国洞察咨询（CIC）的数据，汉氏精密是全球最大的专业PCB生产设备制造商，2024年收入市场份额占全球的6.6%。其市场份额甚至在2024年达到了10-11%，同时也是中国最大的专业PCB设备供应商。凭借在高速控制、电子工程、软件算法、先进光学系统、激光技术、图像算法和电子测试等方面的积累经验和技术优势，汉氏精密成功打入国内外领先的PCB制造商。 投资策略 我们主要将韩的CNC-A（HC-A）评级为中性，主要原因是其估值较高，尽管我们仍预期HC将实现强劲的盈利增长，这主要得益于对机械和超快激光钻孔设备需求的强劲增长。 估值 我们377元人民币的目标价是基于约68倍的2027年预期市盈率，略高于其过去三年的平均水平，以反映其更光明的需求前景。考虑到2026-27年预期约81%的盈利复合年增长率，我们认为我们的目标倍数并不激进。 风险 基于我们的量化模型，韩氏CNC股票被评定为高风险，但我们认为，鉴于AI PCB制造商对其设备需求的强劲，其盈利前景良好，从而降低了股价风险。潜在的下行风险包括：1）AI PCB设备需求低于预期；2）由于组件成本上升，GPM低于预期；以及3）由于行业设备供应增加，价格竞争加剧。潜在的上行风险包括：1）AI PCB设备需求强于预期；2）由于产品组合变化有利，GPM强于预期；以及3）强劲的AI设备需求导致普通PCB设备供应短缺。这些风险因素中的任何一项都可能导致股价偏离我们的目标价。 韩氏数控技术 公司简介 成立于2002年，汉氏精密制造（HC）是中国领先的PCB设备供应商，专注于PCB钻孔、曝光、测试、成型以及附件设备。根据中国洞察咨询（CIC）的数据，汉氏精密制造是全球最大的专业PCB生产设备制造商，2024年收入市场份额占全球的6.6%。其市场份额甚至在2024年达到了10-11%，同时也是中国最大的专业PCB设备供应商。凭借积累的经验和技术优势 在高速控制、电子工程、软件算法、先进光学系统、激光技术、图像算法和电子测试等领域，韩氏CNC成功打入国内顶尖及国际PCB制造商。 投资策略 我们给汉的CNC-H（HC-H）评级为买入，因为我们认为，相较于HC-A（301200.SZ），它为投资者提供了更好的风险回报，以参与公司2026-2027年强劲的盈利增长，该增长由中国AI PCB制造商强劲的PCB设备需求所驱动。 估值 我们的目标价325港元，是基于约51倍的2027年预期市盈率，较其A股估值有25%的折扣。鉴于2026-2027年预期约81%的盈利复合年增长率，我们认为这一目标倍数并不激进。 风险 可能阻碍股价达到我们目标价格的风险因素包括：1）AI印制电路板设备需求低于预期；2）由于组件成本上升导致GPM低于预期；3）由于行业设备供应增加导致的价格竞争加剧。 韩氏激光技术 公司简介 汉斯激光是一家中国公司，主要从事激光加工设备的研究、开发、制造和销售。该公司的主要产品包括激光标记设备、激光焊接设备、激光切割设备、印制电路板（PCB）设备、光伏器件以及发光二极管（LED）包装设备等。该公司的主要产品分销市场为国内和海外市场。 投资策略 我们给予汉激光（Han’s Laser）股票“买入”评级，因为我们看到PCB制造商对AI服务器/数据中心（如胜利巨科技VGT；300476.SZ）的PCB钻孔和测试设备需求强劲，同时苹果供应链受iPhone 18（可能是苹果首款折叠手机）驱动，订单增长强劲。我们相信，IT和PCB设备“超级”周期有望在2026-27年预期中推动核心利润约65%的复合年增长率（CAGR），并引发股价重估，类似于我们所见的2017年——由苹果订单驱动的强劲上行周期。 估值 我们为汉氏激光设定的12个月目标价为1770元人民币，是基于55倍的2027年市盈率，该市盈率设定在2018年的前峰值，以反映其“超级周期”——这一周期由PCB和IT（苹果）设备需求增强所驱动。 风险 可能导致股价无法达到我们目标价格的关键基本下行风险包括：1）苹果订单未达预期；2）竞争加剧，可能挤压利润空间；3）汽车销量任何疲软，将损害高功率激光设备需求；4）任何新投资项目失败；以及5）新技术替代激光设备。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括加粗列出的归属于另一位负责认证的AC分析师的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，并且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从汉斯激光技术公司获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及提供的服务为非投资银行业务、与证券相关的：韩氏激光技术。花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，以及提供的服务与投资银行业务及证券业务无关：韩氏激光技术。分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在使花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司 ”）的投资者客户受益的活动和服务。 薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售交易和主经纪业务收入。股票研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司的管理团队之间的交流会议。通常，当分析师对该公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑价格波动和基本面标准。股票要么 没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）和风险的预期。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对两种情况均分配“审阅中”状态