2026年中宏观经济展望：顺时而变

证券研究报告·宏观经济深度报告 顺时而变 ——2026年中宏观经济展望 [table_invest]中山证券研究所宏观经济组 ◎内容提要 [table_research]研究员：唐晋荣SAC编号：S0290517120002邮箱：tangjr@zszq.com电话：0755-82570575 展望2026年下半年，预计全球百年大变局仍会继续深刻演化，中美关系继续维持缓和态势。预计全球的政经环境仍将维持相对稳定状态，并给中国出口部门带来相对积极的影响。 4月份IMF《世界经济展望》预测，受美伊冲突等地缘因素的冲击，全球通胀小幅上升，对全球经济增长形成不利影响，但全球经济整体仍会保持韧性。 下半年影响全球资本市场的两条主线包括原油冲击下的“沃什改革”与AI产业进展。近期美国的总体通胀率上升明显，但进一步拆解分析可以看出仍是结构性的。近日美伊谈判出现积极进展，未来全球通胀大概率情形是逐渐进入受控状态、而非持续上涨的失控状态。同时，近期市场也非常关注沃什上任的影响，从其首秀会议上的发言所释放的信号看，需关注美联储政策框架的可能变化对全球资本市场的冲击。下半年全球资本市场将在AI的“技术信仰”与“业绩验证”的博弈中震荡加剧。投资者需在关注产业趋势的同时，对潜在的“预期落空”风险保持高度的敏感性。一旦AI进展不及预期，严重依赖AI产业的全球资本市场高估值体系可能面临波动加大的风险。 2026年前5个月宏观经济五大特征：第一，第一季度经济开局良好，GDP同比增速相对较高。第二，从月度宏观数据走势看，除外贸以外的宏观数据整体呈逐步回落的态势。第三，出口-进出口-工业增加值的同比数据表现相对亮眼。第四，内需整体偏弱，投资数据弱势明显，消费不振的情形值得重视。第五，后续的稳增长政策是各界关注的焦点。 2026年以来中国经济结构新特征方面，一是外贸产品结构在加速优化，成为今年经济增长的重要支撑因素。二是重点城市和其他区域的房地产市场走势分化。我们倾向于认为在这些积极的增量购买力的参与下，三个一线城市及个别热门二线城市的房价有望加速寻底，但绝大多数二三四线及更低能级的地区，房地产仍要继续经历缓慢的调整过程。 2026年内需消费的一大问题是前期的消费补贴退潮后，需求降温明显。从理论逻辑上看，居民消费是存量层面的资产财富和流量层面的收入的函数，未来各项政策仍需持续发力、久久为功。 从4月8日召开的政治局会议通稿看，对一季度的经济总体表现相对满意，短期宏观政策强调稳中求进的定力。考虑到4、5月份的宏观数据整体转弱，投资和消费同时趋弱的问题趋于明显，需关注7月份的政治局会议是否会出台一些针对内需的稳增长增量政策。 风险提示：外部环境超预期变化，AI进展不及预期，政策走势不及预期。 目录 （一）国际环境新变化：国际秩序系统性重构，但中美关系阶段性缓和.............................3（二）IMF世界经济展望：全球通胀小幅上升，但经济韧性仍在....................................4（三）影响全球资本市场的主线：原油冲击下的“沃什改革”与AI产业进展........................5（四）外部环境对中国经济的影响：整体温和利好...............................................9 二、中国宏观经济走势初判........................................................................................................9 （一）宏观经济整体复盘：内需逐月趋弱，外需景气度高.........................................9（二）经济结构新特征：外贸结构加速优化，房地产K型分化....................................10（三）内需消费问题：补贴退潮后需求降温，需多措并举久久为功................................14 一、外部环境初判 （一）国际环境新变化：国际秩序系统性重构，但中美关系阶段性缓和 2026年以来，在特朗普门罗主义的外交政策逻辑影响之下，国际秩序遭遇到系统性的破坏，当前正在进入更加深刻的系统性重构阶段。首先，这种破坏性主要表现为特朗普政府更加注重短期利益交易推行其全方位的对外政策。在破坏传统盟友关系、搅局南美地缘格局、转变应对俄乌冲突做法等方面，其做出的一系列举措与近年以来多届美国政府强调盟友合作、维护全球化的做法显著不同，因而，无论是其传统盟友如加拿大、英国、欧盟等，还是南美洲诸国，都开始进入到一段无所适从的状态。其次，美伊冲突以来，以霍尔木兹海峡为枢纽节点的全球能源网络遭遇重创，并因此改变了前期全球通胀温和回落的态势，导致多数主要经济体今年的通胀压力凸显，对全球经济增长前景产生明显不利影响。另外，特朗普第二任期以来的一系列退群行为，对以联合国宪章为宗旨的国际秩序也产生深刻冲击，气候变化、地缘危机、全球经贸失衡、贫富分化等重大议题均无从协调推进。 但与此同时，中美关系出现了一系列积极的新动向。一方面，特朗普第一任期以来推出的、并经由拜登政府强化的对华强硬围堵、打压的举措，非但没有让中国屈服，反而让中国在科技自立自强、经贸网络、对外反制策略和工具体系的构建等方面取得显著进步。其第二任期之初推出的加征关税、以及随后祭出的AI高端芯片禁运等举措，也因为美国商业界的反对，以及中国冷静稳妥应对（如针对性的对等关税反击、对美收紧农产品贸易、稀土管制和暂停波音飞机购买等）而效果不佳。 在反复权衡短期现实利益之后，去年下半年以来，即使其在各种场合下对盟友和美国周边国家毫不顾忌国际礼节地继续盛气凌人，但在对华沟通方面，特朗普政府却在不断释放降温冲突、频表善意的信号，积极为今年上半年的访华营造氛围。今年5月中旬特朗普成功到访中国，两国关系明确了中美建设性战略稳定关系的新定位，为两国未来数年的关系走势确定了缓和的基调。同时，两国间也达成了一系列略超市场预期的经贸成果，包括：“关税战”继续降温、建立贸易理事会和投资理事会管控分歧、农产品贸易/准入趋于缓和、稀土管制放宽、增加购买波音飞机等。 展望2026年下半年，在中美建设性战略稳定关系定位的大背景下，预计未来一段时间双边关系整体会保持相对缓和的状态。两国之间的意识形态差异有望继续淡化、中国周边的地缘风险因素有望温和受控、两国的经贸诉求互补性有望进一步增强。同时，后续也需要继续关注秋季两国高层间可能的互动，11月前后还需关注美国中期选举的结果，并在此过程中动态评估两国关系走势是否出现新动向。 今年以来的中美关系走向，也较好地印证了我们在年初发表的年度展望报告《柳暗花明——2026年宏观经济展望》的观点。当时的报告提出，随着中美双方不断推进前期经贸协议条款的落地，双方的互信程度有望提高，以及民意支持度持续走低的特朗普在中期选 举年份需要更加关注国内经济和民生问题，与中国建立相对稳定且互惠的经贸关系，也有利于其获得更多农业州的选票支持。因而，美国是否会采取更多有诚意的做法来换取中国的善意回应，是未来一年里需要重点关注的事件。不排除中美之间在特朗普任内的更长时间内实现更多领域的关系缓和，这既有助于促进中美两国及全球经贸活动的回温，也有利于缓解全球资本市场对大国关系和地缘风险的担忧情绪。 （二）IMF世界经济展望：全球通胀小幅上升，但经济韧性仍在 今年4月份IMF发布的《世界经济展望》预测，受美伊冲突等地缘因素的冲击，全球通胀小幅上升，对全球经济增长形成不利影响，但全球经济整体仍会保持韧性。该报告预测，如图表1-1所示，相较于2025年全球经济增速的3.4%，今年的全球经济同比增速下滑至3.1%，但2027年有望小幅回升至3.2%的增速水平。 主要经济预期增速方面，IMF预测发达经济体整体韧性较强。如图表1-1所示，预计发达经济体的同比增速从2025年的1.9%小幅下滑至2026年的1.8%，对2026年的增速预测值与今年1月份的预测值相同（1月份对2025年的增速预测值为1.7%，低于4月份的1.9%，从两年累计增速的角度看，经济增速仍有所下调），主要是美国的能源自主供给程度高，经济增速从2025年的2.1%有望小幅回升至2026年的2.3%（1月份预测值为2.4%），相比之下，欧元区受原油价格冲击较大，经济增速的回落速度相对明显（相较于1月份的预测值下调0.2个百分点）。同时，IMF认为新兴市场和发展中经济体整体受原油冲击的影响更大，4月份预测的经济增速从2025年的4.4%回落到2026年的3.9%，比1月份预测2026年的增速4.2%下调0.3个百分点。另外，IMF相对看好中国经济对国际原油价格冲击的韧性，相对于1月份的预测值，4月份对中国经济的增速预测值小幅下调0.1个百分点至4.4%。 IMF4月份的报告提出，冲突一旦爆发，便会带来严峻的宏观经济权衡取舍问题以及长期创伤效应，且它们将在战时直接冲击结束后长期存续。2026年全球总体通胀预计将小幅上升，并于2027年恢复下行趋势。增速放缓和通胀上升的问题预计在新兴市场和发展中经济体中更为明显。另外，该报告专门提到人工智能的影响，认为如果人工智能带来的生产率提升能够更快实现，或贸易紧张局势持续缓解，全球经济活动便有望得到提振。 （三）影响全球资本市场的主线：原油冲击下的“沃什改革”与AI产业进展 1.原油冲击下的“沃什改革” 原油冲击下的美联储政策取向已引发全球资本市场的普遍担忧。去年美国通胀缓慢回落，但尚未回落至美联储2%的目标水平，即因为美伊冲突导致的油价上涨而再度掉头向上。年初时国际投行机构普遍预测美联储有2次降息，但通胀掉头向上后，国际机构普遍转而预测今年底前美联储甚至可能加息1-2次。 近期美国的总体通胀率上升明显。从图表1-2可以看出，相对于去年5月总体CPI同比增速（数值为2.4%）已接近2%目标水平，美国今年同期的CPI同比值已大幅上升至4.2%。市场机构据此担心美国物价是否会走向失控，以及主要经济体可能先后都要跟进美联储的行动选择加息来平抑通胀。但拆解美国总体CPI的主要构成分项可以看出，最为重要的核心CPI维持相对稳定，从去年5月的2.8%小幅上涨至2.9%；5月总体通胀数据上涨的动能主要来自于能源分项，去年5月的同比增速为-3.5%，今年5月的同比增速则大幅飙升至23.5%；相比之下，食品分项也仅小幅上升0.2个百分点，从去年5月的2.9%小幅上涨至今年5月的3.1%。据此可以看出，美国物价上涨主要是结构性的因素，且主要跟美伊冲突下的国际原油价格大幅上涨相关。 进一步拆解分析表征总需求过热程度的核心CPI分项数据，可以看出美国的通胀仍是结构性的。从图表1-2可以看出，去年5月以来核心CPI呈先缓慢回落、今年2月后逐渐反弹上升的走势，今年5月核心通胀同比增速为2.9%。推动核心通胀走势转向的主要因素有两项：与美伊冲突下的原油价格走势相关分项（交通运输、服装）、AI产业热潮相关分项（信息技术、硬件和服务分项，以及计算机、外围设备和智能居家助手分项）。但与此同时，值得关注的是住宅租金分项整体趋势是明显回落的，从去年5月的4.0%逐步回落至今年3月的3.4%，然后小幅回升至5月的3.6%。由于住宅租金分项占其核心CPI的权重很高，这一分项数据的持续回落表明当前的基准利率对总需求仍然有一定的抑制降温作用。相比之下，与国内服务业就业相关的分项如医疗保健/教育/娱乐等分项数据整体并未大幅上升，表明当前通胀水平主要是结构性的，当前尚未出现失控性普涨的迹象。 考虑到近日美伊谈判出现积极进展，以霍尔木兹海峡为枢纽的原油、石化原料的生产和运输网络梗阻有望逐渐恢复，未来全球通胀大概率情形是逐渐进入受控状态、而非持续上涨的失控状态。从逻辑上看，目前市场预期12月加息的概率较高。目前