2024年中期业绩点评：因时而变，结构优化

股票研究/2024.08.25 因时而变，结构优化绿城中国(3900) 房地产 ——2024年中期业绩点评 谢皓宇(分析师)黄可意(研究助理)白淑媛(分析师) 010-83939826010-83939815021-38675923 xiehaoyu@gtjas.comhuangkeyi028691@gtjas.combaishuyuan@gtjas.com 登记编号S0880518010002S0880123070129S0880518010004 本报告导读： 2024年上半年公司收入再创新高，但增收不增利，利润率仍在低位徘徊；经营整体稳健，因时而变，积极对土储结构和融资结构进行调整。 投资要点： 2024年上半年公司业绩符合预期，虽增收不增利，但整体经营保持稳健，维持增持评级。2024年上半年，公司营业收入695.6亿元（人民币，下同），同比上涨22.1%，归母净利润20.4亿元，同比下滑 18.8%。维持公司2024~2026年EPS为1.35元、1.53元、1.76元，维持增持评级。 利润率仍在低位徘徊，预期随着房价的企稳和公司拿地权益比的提升将得到改善。2024年上半年公司毛利率为13.1%，同比下滑4.3pct其中主业物业销售毛利率为11.7%，同比下滑4.3pct，与2023年全 年水平基本相当；净利率为2.9%，同比下滑1.5pct。毛利率的下滑一方面源自市场处于调整期和限价政策下的价格压力，另一方面也因公司项目主要布局在毛利率低但安全性更高的一二线城市。在毛利率之上，净利率的下滑还受大幅计提减值亏损的影响，其中计提非金融资产减值亏损14.2亿元，远高于2023年同期的4.2亿元。 公司销售韧性、拿地积极性保持行业较高水平，后续业绩支撑性强 从销售端看，公司上半年自投项目销售规模位列行业第6，销售金 额854亿元，其中高能级城市保持高贡献，且受高单价目结转的影响，销售均价同比上涨4.6%至30500元/平方米；从拿地端看，公司上半年新增拿地金额189亿元，拿地销售比为0.22，虽绝对规模同比收缩40%，但横向对比拿地强度在头部房企中仍位于前列，且新增项目的拿地权益比较2023年全年提升10pct至84%，能够对后续利润率的回升提供支持。另外，截至6月底公司已售未结转的金额 为2302亿元，且截至7月底，自投项目尚有可售货值1690亿元，整体看公司后续业绩有支撑。 公司继续维持财务稳健与结构安全。截至6月底，公司总借贷加权 平均利息成本同比下降40bp至4%；于2024年6月底一年内到期 的债务在总债务中的占比为23.8%，维持低位，且已经基本完成2024 年到期境外债务置换。 风险提示：市场需求复苏低于预期。 评级：增持 当前价格(港元)：5.57 交易数据 52周内股价区间（港元）5.03-10.00 当前股本（百万股）2,532 当前市值（百万港元）14,103 52周内股价走势图 绿城中国 恒生指数 40% 26% 12% -2% -16% 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 2024/5 2024/6 2024/7 2024/8 -30% 相关报告 《积极加仓杭州大本营》2024.8.7 《销售回暖延续，拿地保持定力》2024.7.8 《销售改善，投资积极》2024.4.10 《稳中有升，巩固龙头》2024.3.27 《持续深耕杭州》2024.3.11 股票研 究 海外公司 （中国香港 ） 证券研究报 告 财务摘要（百万人民币） 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 65783 100240 127153 131383 137227 145045 158669 (+/-)% 6.8% 52.4% 26.8% 3.3% 4.4% 5.7% 9.4% 毛利润 15573 18168 22021 17073 19897 23477 28353 净利润 3796 4469 2756 3118 3407 3884 4449 (+/-)% 53.1% 17.7% -38.3% 13.1% 9.3% 14.0% 14.5% PE 9.9 8.8 10.1 6.0 3.8 3.3 2.9 PB 0.8 0.8 0.7 0.5 0.3 0.3 0.3 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准评级说明 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比 较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 股票投资评级 增持相对当地市场指数涨幅15%以上 谨慎增持相对当地市场指数涨幅介于5%～15%之间中性相对当地市场指数涨幅介于-5%～5% 减持相对当地市场指数下跌5%以上 增持明显强于当地市场指数 行业投资评级 中性基本与当地市场指数持平 减持明显弱于当地市场指数 上海 深圳 北京 地址邮编 上海市静安区新闸路669号博华广场20层200041 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层518026 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 国泰君安证券研究所 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com 附：海外当地市场指数亚洲指数名称 美洲指数名称 欧洲指数名称 澳洲指数名称 沪深300 标普500 希腊雅典ASE 澳大利亚标普200 恒生指数日经225韩国KOSPI富时新加坡海峡时报 加拿大S&P/TSX墨西哥BOLSA巴西BOVESPA 奥地利ATX冰岛ICEX挪威OSEBX布拉格指数 新西兰50 台湾加权印度孟买SENSEX印尼雅加达综合越南胡志明富时马来西亚KLCI泰国SET巴基斯坦卡拉奇斯里兰卡科伦坡 西班牙IBEX35俄罗斯RTS富时意大利MIB波兰WIG比利时BFX英国富时100德国DAX30葡萄牙PSI20芬兰赫尔辛基瑞士SMI法国CAC40英国富时250欧洲斯托克50OMX哥本哈根20瑞典OMXSPI爱尔兰综合荷兰AEX富时AIM全股