请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  展望2023年，基本面的“疫后”复苏将如何演绎？政策环境相比今年有哪些变化？利率债市场还有没有机会？  利率回顾：预期反复下的“震荡市”。今年以来，疫情间歇反复和托底政策持续发力共同作用下，基本面维持弱复苏态势，宽信用迟未兑现导致货币环境被动宽松。因此在11月债市调整前，“资产荒”始终是市场交易的主线：一方面表现为信用利差持续压缩至极限水平，另一方面利率债收益率维持在低位窄幅震荡。全年来看，根据10年期国债收益率走势判断，利率债行情可以大致分为三个阶段。  基本面展望：温和复苏。疫后复苏有望成为2023年经济增长的主线，但可能明显区别于2020年下半年基本面的V型反转。考虑到外需放缓压力，地产和消费改善存在不确定性，基建和制造业投资对冲作用有限，我们判断明年稳增长仍面临一定压力。 1）随着疫情形势改善，客观的消费场景限制将会减少，消费修复的阻碍主要来自主观消费意愿不足，预计2023年社零增速为7.3%。 2）地产政策持续发力背景下，未来地产行业弱复苏的逻辑有望兑现，地产销售和投资的拐点预计陆续出现。预计2023年房地产开发投资同比下降4.6%，相比于今年降幅收窄。 3）明年预计财政资金对于基建投资支持力度减弱，“第二财政”可能是关键，预计基建投资增长7%左右。 4）随着外需放缓和出口份额回落，预计2023年出口同比增速降至-3.7%。 5）通胀整体走势温和，CPI有望在猪周期和消费复苏的共同作用下温和上涨，PPI则受基数效应、外需放缓等因素拖累预计维持低位。 6）参考各分项表现，按照需求法推算全年GDP增速预计为5.2%。  “稳货币”支撑结构性宽信用。由于经济复苏的基础还不牢固，考虑到明年通胀压力总体温和，海外货币政策紧缩节奏放缓，人民币汇率贬值压力有望大幅减弱，预计货币政策收紧甚至转向的可能性较小，结构性信用政策将和稳增长政策、产业支持政策形成合力，支持高质量发展。在“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”下，房企融资等相关政策调整以防风险为前提，“新发展模式”意味着重回老路的可能性较低。由于地产投融资功能部分“缺位”，预计明年社融增速在9.5%-10%之间窄幅震荡。  财政：紧平衡下的“加力提效”。按照“加力提效”的要求，考虑到明年稳增长面临的压力，积极财政在力度上预计不会出现明显“退坡”，但在“保障财政可持续和地方政府债务风险可控”的前提下，政府杠杆大幅攀升的可能性较小。我们预计赤字率小幅提高至3%，新增专项债预计3.8万亿元，尽管政府性基金预算可能缩表，但一般预算支出有望升至7.7%，广义预算支出维持在2.4%左右。政策性金融工具作为政策协调的重要手段，存在继续加码的必要。  利率观点：一年之计在于春。随着疫情影响消退，基本面特别是消费的改善，从预期层面料将带来利率调整压力，但如果后续政策力度或基本面表现不及预期，利率走势仍有波折。考虑到地产拖累、外需回落和消费改善的不确定性，明年基本面弱复苏的可能性较大。在经济确定性回归到合理增长区间之前，预计货币政策稳中偏松的基调不变，流动性环境有望延续“合理充裕”，因此明年利率债运行环境并不悲观。从经济增长到利率的映射看，10年期国债收益率中枢和高点预计也将明显低于2019年。如果观察期限利差变化或者对比政策利率水平，当前利率可能存在一定超调，建议关注明年年初预期修复带来的交易机会。相比之下，明年后半程随着不确定性因素增多，利率债波动和交易难度可能上升。  风险提示：疫后消费大幅反弹，基本面复苏超预期；地产行业出清过程加快，销售和投资拐点提前出现；外需表现高于预期，出口保持较强韧性；内外环境变化影响下，货币政策被迫收紧；理财赎回冲击持续发酵，交易结构恶化等。 因时而变,乘势而进 ——2023年宏观利率展望 证券研究报告/固定收益策略报告 2022年12月22日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益策略报告 内容目录 一、利率回顾：预期反复下的“震荡市”........................................................... - 5 - 二、基本面展望：温和复苏 ................................................................................ - 7 - 1.消费：逐渐改善 ........................................................................................ - 7 - 2.投资：关键在于地产 ............................................................................... - 10 - 3.出口：预计显著回落 ............................................................................... - 16 - 4.通胀：整体走势较温和 ........................................................................... - 18 - 三、货币政策：“稳货币”支撑结构性宽信用 ................................................. - 21 - 四、财政政策：紧平衡下的“加力提效”......................................................... - 24 - 五、利率观点：一年之计在于春 ....................................................................... - 31 - 图表目录 图表1：2022年10年期国债利率走势及重要事件回顾（截至2022年12月13日、%） .................. - 5 - 图表2：2022年10Y国债中枢和波动“双低”（%） ....................................... - 7 - 图表3：2022年长债利率位于近10年低位（%） ............................................. - 7 - 图表4：2022年社零增速中枢在0%附近（%） ................................................ - 7 - 图表5：居民短期消费贷增速持续下滑（%） .................................................... - 7 - 图表6：从领先指标看，居民收入增长持续承压（%） ...................................... - 8 - 图表7：城镇居民储蓄意愿被动上升（%） ........................................................ - 8 - 图表8：限额以上消费和总体社零消费增速对比（%） ...................................... - 8 - 图表9：乘用车销量冲高回落（%） ................................................................... - 8 - 图表10：地产相关消费持续低迷（%） ............................................................. - 9 - 图表11：石油制品类消费增速震荡回落（%） ................................................... - 9 - 图表12：美国个人消费支出已经基本恢复（十亿美元） ................................. - 10 - 图表13：美国服务支出恢复相对较差（十亿美元） ......................................... - 10 - 图表14：我国消费量预计逐渐向疫情前线性拟合值回复（亿元） ................... - 10 - 图表15：房地产销售领先投资一年左右（%） ................................................ - 12 - 图表16：30城商品房当周成交面积（万平方米） ........................................... - 12 - 图表17：房地产投资主要由建安、其他费用拉动（%） .................................. - 12 - 图表18：土地成交价款领先土地购臵费（%） ................................................ - 12 - 图表19：建安投资与房屋施工面积强相关（%） ............................................. - 12 - 图表20：新开工不足制约建安投资修复（%） ................................................ - 13 - 图表21：历年净停工面积变化（万方） ........................................................... - 13 - 图表22：2022年基建明显发力（当月同比、%） ........................................... - 14 - 图表23：电力热力供应业增速最快（累计同比、%） ..................................... - 14 - 图表24：2022年专项债发行明显前臵（%） .................................................. - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益策略报告 图表25：基建投资主要资金来源变动分析（亿元） ......................................... - 15 - 图表26：工业企业利润是制造业固投领先指标（%） ..................................... - 16 - 图表27：产能利用率低于疫情前中枢水平（%） ............................................. - 16 - 图表28：库存周期正处于去库存阶段（%） .................................................... - 16 - 图表29：高技术制造业韧性更强 ...................................................................... - 16 - 图表30：以美元计价的出口金额增速持续回落（%） .....................................