开源晨会

开源晨会0702 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【固定收益】评级调整背景下，城投沉淀资产亟待唤醒——固收专题-20260701 【金融工程】券商金股解析月报（2026年07月）——金融工程定期-20260701 行业公司 数据来源：聚源 【通信】超节点时代，AIDC量价或通胀——行业点评报告-20260701 【非银金融】科技资产证券化提速，大投行业务链迎来重估——重识券商系列2-大投行深度研究-20260701 【通信】迎接国产算力超节点大时代——行业点评报告-20260701 研报摘要 总量研究 【固定收益】评级调整背景下，城投沉淀资产亟待唤醒——固收专题-20260701 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |曾禹童（分析师）证书编号：S0790526030003 存量之局：债务钟声与经营转型 近期城投评级调整案例有所增多，折射出市场机构对平台信用的评估逻辑正在发生转变，从过去对外部支持高度依赖，逐步转向对资产质量、现金流生成能力及融资可持续性的实质性再审视。部分平台虽账面资产体量可观，但土地整理、代建应收、园区物业及股权类资产沉淀严重，短期内难以有效转化为偿债现金流。伴随地方财政空间持续收窄、隐性债务监管日趋严格以及集中偿债高峰渐行渐近，单纯依靠财政注资、债务置换或借新还旧等传统手段，已难以支撑信用修复的持续性。城投平台亟需回归资产端，通过盘活低效、闲置或沉淀资产，推动其转化为真实的现金回流与稳定的经营性收入。 择路之道：工具全景与路径匹配 资产盘活不应以工具为出发点，而应首先厘清资产属性：是具备出售条件、可独立经营，还是亟待重组？若盲目套用REITs、ABS、专项债收地或AMC等工具，易陷入“工具有动作、现金未改善”的困局。据此，我们可将资产划分为三大类别：其一，出售变现资产，聚焦短期现金回笼，核心目标是缓解流动性压力；其二，经营生息资产，着力于构建持续经营收入，培育中长期“造血”能力；其三，重组止损资产，重在风险隔离与亏损压降，避免低效资产持续侵蚀信用资源。 三类资产的盘活路径并非相互替代，而是分别服务于不同的信用修复目标。在实践中，平台往往同时面临短债承压、经营薄弱与历史包袱沉重等多重挑战，单一工具难以统筹兼顾。唯有将资产出售、证券化、运营改造与重组止损有机融合，方能在现金回笼、经营改善与债务压降之间形成正向循环。 修复之表：从资产盘活到信用修复 资产盘活的成效，最终须经由财务数据的检验方可落地。资产负债表层面，需重点关注低效资产是否切实压降、货币资金是否实质性增加、应收类款项是否有效减少、受限资产比例是否显著改善。现金流量表层面，应核实资产处置款、收储款或经营回款是否如期到账，资金是否真正纳入偿债安排，对外部筹资的依赖度是否下降。利润表层面，则需考察收入增长是否来源于租金、收费权、运营服务等经常性业务，而非依赖一次性处置收益、财政补贴或资产评估增值。只有当资产端、现金流端与利润端实现协同改善，盘活行为才能从“事件驱动”跃迁至“偿债能力修复”，市场定价亦需历经公告期、验证期与确认期的完整周期。 资产盘活绝非信用修复的终点，而是修复闭环的起点。有效的盘活必须满足四个维度的同步改善：资产端实现真实退出或经营效率提升，现金流端实现回款到账，利润端实现经常性收入占比提高与利息覆盖倍数改善，负债端实现规模压降或期限结构优化。唯有多维指标良性改善，地方平台才能真正经受住市场的考验，稳步走出评级调整的阴霾。 风险提示：存量资产盘活涉及多部门协调，政策执行节奏或低于预期。专项债收地在价格、到账、权属及专款专用等方面存在不确定性，若仅转化为应收款或附带建设任务，修复效果或偏弱。土地及各类物业账面价值不等于可变现价值，市场下行时可能面临估值折价、交易周期延长及流动性不足风险。 【金融工程】券商金股解析月报（2026年07月）——金融工程定期-20260701 魏建榕（分析师）证书编号：S0790519120001 |高鹏（分析师）证书编号：S0790520090002 7月份券商金股特征解析 7月份中际旭创、中国巨石、药明康德、宁德时代、永和股份、招商证券、海思科等金股推荐次数靠前。7月份券商金股已经陆续发布，我们统计了全市场34家券商发布的金股，去重后金股数量合计为235只。我们按照相对上月是否新进，将全体金股分为新进金股和重复金股两类。在重复金股中，7月份推荐次数靠前的金股为：中际旭创（11次）、中国巨石（9次）、药明康德（7次）、宁德时代（5次）、广发证券（5次）等；在新进金股中，7月份推荐次数靠前的金股为：永和股份（2次）、招商证券（2次）、海思科（2次）、飞沃科技（2次）、东山精密（2次）等。 7月份电子、电力设备、机械设备、医药生物等行业金股数量占比靠前。7月份金股权重靠前的行业分别为：电子（19.9%）、电力设备（9.3%）、机械设备（7.8%）、医药生物（7.2%）。相比于上月，本月权重增加最多的行业为：非银金融（+3.0%）、医药生物（+2.9%）、电子（+2.6%）；权重减少最多的行业为：机械设备（-3.4%）、银行（-3.0%）、计算机（-2.7%）。 7月份券商金股的市值水平上升，估值水平上升。我们按月统计了金股行业内加权市值分位和估值分位水平。可以发现，7月份券商金股的市值水平上升，估值水平上升，或表明7月份券商金股转向成长风格。 6月份券商金股绩效回顾 6月份券商金股组合整体收益率为4.7%，2026年以来收益率为15.3%。全历史区间来看，全部金股组合年化收益率为14.9%，收益表现显著优于沪深300指数和中证500指数。其中，新进金股组合收益表现优于重复金股组合。全部金股、新进金股、重复金股组合6月份收益率分别为4.7%、3.3%、5.6%，2026年以来收益率分别为15.3%、15.9%、14.2%。 6月份国瓷材料、雅克科技、江丰电子、亚翔集成、兆易创新等金股收益率排名靠前。我们统计了月度收益排名前十的金股明细，其中：国瓷材料、雅克科技、江丰电子、亚翔集成、兆易创新等金股月度收益靠前，6月份收益率分别为106.0%、100.2%、96.6%、84.2%、70.2%。 开源金工优选金股组合 开源金工优选金股组合6月份收益率为7.4%。全历史区间内，优选金股组合年化收益率为23.7%，收益表现优于全部金股组合。优选金股组合6月份收益率为7.4%；2026年以来收益率为20.3%。 7月份开源金工优选金股组合持仓明细：泽璟制药-U、海思科、天赐材料、万辰集团、中钨高新、百龙创园等个股业绩超预期排名靠前。 风险提示：模型测试基于历史数据，市场未来可能发生变化。 行业公司 【通信】超节点时代，AIDC量价或通胀——行业点评报告-20260701 蒋颖（分析师）证书编号：S0790523120003 |杜致远（联系人）证书编号：S0790124070064 大厂资本开支持续超预期，国产算力部署进入加速期 2026年国内CSP大厂资本开支规模创下历史新高。据《彭博社》报道，字节跳动正评估将2026年资本开支最高提高至700亿美元。根据阿里腾讯最新财报，阿里AI表现亮眼，正循环效应显著，再次强调上调资本开支，腾讯资本开支持续加码，下半年将加大国产算力投入。据火山引擎FORCE原动力大会披露，截至2026年6月，豆包大模型日均Tokens调用量突破180万亿，较两年前增长超1500倍。我们认为，同等算力输出下，国产集群对应的AIDC建设规模显著大于采用海外先进卡方案。随着国产超节点在各CSP厂商中规模化部署加速推进， AIDC需求量将大幅膨胀，从土地、电力到机柜、液冷配套的全链条均将受益。 交换芯片从配角跃升为主角，配比持续提升打开价值空间 从交换芯片和GPU配比来看，传统2层Fat-Tree架构64端口交换机与GPU配比约为3:64，而英伟达NVL72包含72颗GPU和9个交换托盘，GBNVL72柜内交换托盘各配备2颗交换芯片，交换芯片与GPU配比达1:4，最新VRNVL72柜内交换托盘配备交换芯片数翻倍，交换芯片与GPU配比进一步提升至1:2。我们认为，随着Scaleout和Scaleup双线演进，交换网络在计算集群中所占权重或逐步提升，随着AI模型参数规模持续扩张，算力增长的关键已从单芯片性能瓶颈转向系统级互连效率，受单芯片物理功耗密度、互连带宽及内存容量限制，单纯堆叠GPU的边际效益持续递减，交换网络成为决定集群整体性能的关键。 新意网集团大幅上调指引，AIDC具备长期涨价逻辑，供需错配支撑价值重估 AI算力需求的快速增长正在快速消化存量AIDC供给，供需错配格局下资产涨价逻辑清晰。从微观层面看，数据中心的上架率正在经历大幅提升。以新意网集团为例，其MEGAIDC一期项目已获单一大客户大规模订单，客户预计于2026年底开始入驻，满租后该项目上架率将从30%跃升至约70%，且一期剩余两层亦获得其他客户的强劲需求反馈，公司正加速二期和三期建设，预计2028年投运以应对持续增长的客户pipeline。我们认为，AIDC在需求端，国内CSP厂商资本开支大幅上修、Token调用量指数级攀升，直接转化为对AIDC机柜的刚性需求；供给端，电力指标审批收紧、能耗双控政策趋严、高功率机柜建设周期长，远滞后于需求的增长速度，供需剪刀差的持续扩大赋予存量AIDC资产显著的定价权，进一步推升资产的结构性价值中枢。AIDC作为AI时代不可替代的生产力基础设施，在需求持续超预期、供给刚性受限的驱动下，长期涨价逻辑建立。 推荐标的：光环新网、奥飞数据、新意网集团、大位科技、宝信软件、润泽科技；受益标的：东阳光、万国数据、世纪互联、东方国信、润建股份、浙大网新、豫能控股、杭钢股份、云赛智联、网宿科技、电科数字、首都在线、南兴股份、铜牛信息、科华数据等。 风险提示：5G建设不及预期、AI发展不及预期、中美贸易摩擦等。 【非银金融】科技资产证券化提速，大投行业务链迎来重估——重识券商系列2-大投行深度研究-20260701 高超（分析师）证书编号：S0790520050001 |卢崑（分析师）证书编号：S0790524040002 科技资产证券化提速，大投行业务链迎来重估 监管持续支持符合条件的硬科技企业利用资本市场发展壮大，优质科技资产供给改善有望推动券商大投行链条收入高增。当前仍处于投行周期底部修复初期，伴随长鑫科技、长江存储、宇树科技等硬科技企业IPO推进，头部券商有望通过IPO保荐承销、战略跟投、直投/私募股权投资、再融资、并购、做市、机构交易和财富管理等方式，参与科技企业资本化全过程。短期看，大型科技IPO贡献承销收入、直投收益和跟投浮盈弹性；中期看，硬科技项目储备和产业客户覆盖能力决定投行景气持续性；长期看，大投行业务与财富管理、国际业务、机构业务协同，将推动头部券商ROE中枢持续上行，进而带来估值重估。重点推荐投行综合实力领先、业务协同能力突出的国泰海通、中信证券、中金公司H、华泰证券，受益标的中信建投、华安证券、招商证券、长江证券。 投行业务周期仍处低位，头部集中度提升，直投和跟投放大业绩弹性 （1）从商业模式质量、估值、可持续性看，投行、直投、跟投分别对应不同收益属性，综合排序为投行＞直投＞跟投。投行业务轻资本属性突出，确定性较高，是优质产业客户入口；直投业务弹性更强，但需关注持股主体、经济权益穿透、锁定期及退出节奏；跟投业务短期弹性较强，但本质是保荐业务绑定机制，受发行估值、锁定期及二级市场波动影响更明显。（2）周期位置看，2025年全市场IPO规模1318亿元，仅为2021年的24%，预计2026年A股IPO规模约2000亿元，为2021年的37%，仍处于上一轮高景气周期后的低位修复阶段。（3）竞争格局看，IPO业务继续向头部集中，三中一华及国泰海通IPO业务市占率由2020-2022