广发期货2026年下半年贵金属行情展望——逆境时刻，等待新的叙事

投资咨询业务资格：证监许可【2011】1292号 逆境时刻，等待新的叙事 联系信息 叶倩宁（投资咨询资格编号：Z0016628）电话：020-88818051邮箱：yeqianning@gf.com.cn 广发期货研究所电话：020-88818051E-Mail：yeqianning@gf.com.cn 摘要： 2026年初，美国突发对伊朗的军事行动改变了整个中东的地缘局势，也改变了全球资本市场最核心的宏观叙事逻辑，即财政货币双宽松的格局对全球风险资产和大宗商品等牛市周期的支撑。冲突带来霍尔木兹海峡封锁使能源供应受阻并推高相关商品价格加剧通胀压力，各国货币政策预期迅速转向鹰派使市场乐观情绪急转直下，期间美伊双方在多重分歧下停火及谈判进程反复又加剧了各类资产波动。贵金属作为2025年表现最亮眼的资产本轮行情受到的冲击反而最大，一方面是石油美元体系的重塑使其成为“变现工具”，流动性冲击压倒了黄金抗通胀和避险逻辑，核心约束是美债实际利率的上行；另一方面是价格回调过程中大量获利盘离场，加剧了贵金属的回调，在AI行业资金分流的背景下，即使利空情绪有所改善，价格反弹的空间亦相对有限。 展望下半年，宏观金融属性偏空使贵金属正经历逆境时刻，后续可能迎来新的宏观叙事，包括美元信用在美债赤字压力下重新走弱带来的货币属性的回暖等。从月K线看，黄金的多头形态尚未打破，价格在3800美元附近有望获得支撑，下半年波动区间在3800-4800美元。操作策略上，建议保持长期思路，黄金的战略价值依然突出，在波动区间下沿可作为组合中的战略底仓长期配置。短期视角，随着价格波动率回落可利用期权等衍生品工具在重要数据和会议公布前后博弈行情的反转或突破。白银价格底部在50美元附近，主要运行区间或在50-85美元，在价格下行的情况下黄金相对抗跌且受到宏观叙事的提振或更滞缓，可逢低做多金银比。铂钯市场规模相对较小的情况下价格波动相对黄金更大，在库存逐步向广期所集中的情况下，随着宏观影响较弱后供需基本面的错配可能带来价格阶段反弹，广期所合约在8月仓单集中注销的预期下或出现反套机会。 目录 一、2026年上半年贵金属行情回顾...................................................................................................................1二、贵金属供需基本面........................................................................................................................................31、黄金投资和消费需求放缓，央行购金难以独立支撑金价.........................................................................32、白银工业等需求下滑但供应仍落后并保持缺口，现货供应相对宽松.....................................................43、2026年1季度铂金首次出现盈余，预期当年供应缺口持续收窄............................................................6三、宏观基本面分析............................................................................................................................................71、AI主导下的增长正加剧美国经济分化，宏观波动持续增大....................................................................72、美联储转向鹰派，政策路径存在较大不确定性..........................................................................................9四、贵金属2026年下半年行情策略展望——逆境时刻，等待新的叙事...................................................11免责声明..............................................................................................................................................................12 一、2026年上半年贵金属行情回顾 回顾2026年上半年，美国突发对伊朗的军事行动改变了整个中东的地缘局势，也改变了全球资本市场最核心的宏观驱动逻辑，即财政货币双宽松的格局对全球风险资产和大宗商品等牛市周期的支撑。冲突带来霍尔木兹海峡封锁，作为全球核心能源航道，约三成的石油和天然气供应中断库存快速被消耗，推高相关商品价格加剧通胀压力，各国货币政策预期迅速转向鹰派使市场乐观情绪急转直下，期间美伊双方在多重分歧下停火及谈判进程反复又加剧了各类资产波动。贵金属作为2025年表现最亮眼的资产本轮行情受到的冲击反而最大，一方面是石油美元体系的重塑使其成为“变现工具”，流动性冲击压倒了黄金抗通胀和避险逻辑，核心约束是美债实际利率的上行；另一方面是价格回调过程中大量获利盘离场，加剧了贵金属的回调，在AI行业资金分流的背景下，即使利空情绪有所改善，价格反弹的空间亦相对有限。6月尽管美伊停战协议在波折达成，国际油价迅速走低有望缓和通胀压力，但随着美联储决议释放鹰派信号，市场提前交易美联储大幅加息，实际利率和美元指数同步上涨加剧贵金属价格下跌趋势并抹去2025年末以来的涨幅。 数据来源:Wind 1月初期，在美元资产走弱、机构配置需求旺盛及大量投机资金流入等利好推动下黄金大幅飙升超过20%达到5400美元/盎司以上，然而月末因沃什提名美联储主席候选人等多重宏观因素导致市场情绪反转，多头资金恐慌出逃使金价出现”踩踏式“下跌并抹去当月的大部分涨幅。2月，市场在深跌后情绪有所消化，随着美伊冲突升温刺激避险情绪，叠加投资者重新博弈美联储宽松空间，央行购金保持强劲使资金逢低配置黄金带动价格反弹修复最高至5300美元/盎司上方。3月后，美国突发对伊朗的军事行动导致霍尔木兹海峡封锁使能源供应受阻并推高相关商品价格加剧通胀压力，各国货币政策预期迅速转向鹰派，同时央行和机构等进一步抛售黄金以缓解流动性压力，在需求转弱的情况下价格不断下探并完全抹去年初以来的涨幅最低跌至4100美元/盎司以下。6月上旬美伊在停火协议再次发生大规模交火后，双方宣布将签署谅解备忘录以结束战争并开始为期60日最终谈判，霍尔木兹海峡开放在望国际油价大幅回落使金价短暂反弹。然而月中随着美联储决议释放鹰派预期，紧缩预期加速资金抛售黄金跌破4000美元至去年11月以来低位，自年内高位回调超过1400美元。 数据来源:Wind、广发期货研究所 年初白银受供应结构性紧张、美元资产走弱、机构配置需求旺盛及大量投机资金流入等因素推动特别在1月单月大幅飙升最多达到近70%并突破100美元/盎司的历史大关，然而1月末多重宏观因素反转且交易所数次通过提高白银期货保证金及限制开仓手数等限制措施打压资金情绪导致市场流动性枯竭，2月临近春节多头资金恐慌出逃使白银出现“踩踏式”下跌。此后美伊冲突爆发，白银与黄金同步走弱且波动幅度更大，但3月后价格未能回到90美元上方。随着光伏等行业工业需求放缓，投资消费降温，白银现货供应转向宽松价格贴水幅度加深，在缺少供需基本面支撑的情况下进一步走低并在6月末跌破60美元/盎司的关口回到2025年11月以来的低位，今年以来跌幅达20%。 数据来源:Wind、广发期货研究所 铂族金属价格总体跟随黄金，随着广期所期货合约上市其波动幅度有所上升，前期基本面供不应求的格局由于美伊冲突推高了汽油价格使相关汽车尾气催化需求受到打压，供应快速转松，特别是钯金受到的冲击更大并跌至2025年9月末以来的低位，今年以来的跌幅达到27%。 二、贵金属供需基本面 1、黄金投资和消费需求放缓，央行购金难以独立支撑金价 据世界黄金协会统计，2026年1季度全球黄金需求同比下滑9%至1195.9吨，其中珠宝首饰需求疲软同比降23%至335吨，ETF投资需求同比降73%至62吨，为需求放缓主要拖累，然而在金价大涨背景下当季黄金需求总量（包含场外交易）为1231吨，同比小增2%，以价值计黄金需求总金额达创纪录的1930亿美元，同比大增74%。另外，黄金实物投资需求同比增42%达到473.6吨，为历史第二高季度水平，特别是中国地区需求强劲；央行购金当季同环比均有上升，为243.7吨，波兰、乌兹别克斯坦和中国是已披露的最大买家。1季度我国黄金消费量303.292吨，同比增长4.41%，主要为金条及金币同比增长46.40%达到202.062吨，弥补首饰和工业方面需求的下滑。 黄金过去两年持续保持强劲消费和投资需求在今年出现了反转，一方面是金价走势的大起大落使其在避险作用上有所弱化，消费者的观望情绪亦较浓，另一方面是AI行业的高景气度带来相关投资的火热使欧美等地区ETF资金等持续流出。尽管部分央行购金维持较大规模且从世界黄金协会调研结果来看目前央行增持意愿仍有上升，中国外管局公布5月末黄金储备约2321.6吨，环比大增8.1吨规模再超预期，为连续18个月增持，今年以来累计买入25.2吨远多于去年同期，除中国外，波兰和哈萨克斯坦等央行保持较快的购金节奏，但亦有部分国家在中东地缘局势影响能源进口情况下出于维护自身外汇稳定而减少黄金进口甚至主动抛售黄金储备来换取美元流动性。 展望下半年，ETF等投资需求下行趋势尚未结束，央行购金或难以独立支撑金价，需等待新的需求驱动带来价格的止跌企稳，如美伊冲突不确定性缓解后以印度为代表新兴国家的消费需求回暖等。 数据来源:世界黄金协会广发期货研究所 数据来源：世界黄金协会Wind广发期货研究所 数据来源：世界黄金协会广发期货研究所 2、白银工业等需求下滑但供应仍落后并保持缺口，现货供应相对宽松 展望2026年，世界白银协会发布的《2026年世界白银调查》预计工业需求量将进一步下降3%，主要受光伏用银需求持续出现更显著下滑影响，特别是在中国取消光伏出口退税后，电子电气行业需求亦有下滑； 同时银饰和银器加工需求也由于价格偏高而下降，不过银币和银条净需求走强将部分抵消部分降幅。白银总供应量预计同比下降2%，原因是矿山生产小幅下降以及生产商净对冲供应下降，但回收供应进一步增长将部分抵消这一影响。综合来看，2026年白银市场将再次出现供应短缺，这将是连续第六年出现供小于求，这意味着自2021年以来累计库存消耗已达7.65亿盎司。 2025到2026年初，在实物投资需求激增的背景下，白银市场仍维持紧张格局并出现结构性紧缺驱动价格飙升，然而自2月起，随着白银价格回落部分支撑因素消退，现货紧张局面已得到显著缓解并逐步转向宽松。美国COMEX白银库存持续回落却未引发逼空行情，主要是在美国政府宣布豁免白银进口关税后，大量库存重新流向英国及亚洲等地区。未来在印度等国家实物需求疲软的情况下，白银价格支撑减弱，直到实物库存被新能源汽车、AI算力中心等需求进一步消耗引发新的结构性短缺。 数据来源：Wind金属聚焦广发期货研究所 图：COMEX黄金与白银期货仓单库存（盎司；白银库存：右轴） 图：印度进口指数 数据来源：Wind彭博广发期货研究所 3、2026年1季度铂金首次出现盈余，预期当年供应缺口持续收窄 根据WP