信用债市场周度回顾260629：评级调降与终止评级后，信用债重新定价的机会梳理

评级调降与终止评级后，信用债重新定价的机会梳理 信用债市场周度回顾260629 本报告导读： 2024年以来，存在发行利差200BP及以上债券的AAA主体共47家，其中12家存在5只及以上高利差发行的债券，有7家近3年每年都出现过高利差发行的债券。 保险支撑长端普信债2026.06.29如何理解近期TL合约增仓2026.06.29供需两端持续推进，二级承压静待曙光2026.06.28从超长特国发行结果看，超长债压利差行情何时启动2026.06.28哪些机构开始在超长债发力2026.06.28 投资要点： 多次高利差发行主体与非标舆情较多的主体，仍存评级调降的可能性，部分主体或通过终止评级/暂停评级避免评级调降。2024年以来，存在发行利差200BP及以上的AAA主体共有47家，其中有12家发行人存在5只及以上高利差发行的债券，有7家近3年每年都出现过高利差发行的债券。从行业分布看，高利差发行主要集中在房地产、可选消费、城投、工业这四个板块，部分主体或通过终止评级/暂停评级避免评级调降。 评级调降与终止评级，对信用债收益率和利差的影响呈现出分化态势。从历史经验看，评级调降更容易触发信用利差的重定价，终止评级对市场的冲击则相对温和。评级调降方面，以青岛上合控股发展集团有限公司和陕西西咸新区发展集团有限公司这两家主体为例，主体评级调降后存续债券估值上行持续时间2-4周左右，收益率最深调整幅度分别达到140BP和58BP；而终止评级后，即使该主体已无存续的有效主体评级和债项评级，对收益率及利差的影响亦相对有限。 评级调降与终止评级对市场影响的分化，我们认为主要原因有两点：一是评级调降与终止评级对市场产生的舆情影响不同，评级调降会产生更加负面的信号，在市场上的传播力度也更强，以2026年为例，今年以来主体评级调降的共有11家，而终止评级的数量已达到288家，由于终止评级涉及多种原因，市场对终止评级的负面信号读取相对温和；二是内评模型的定价风险权重不同，评级调降直接改变了该主体在信用债曲线中的相对位置，部分持仓机构会同步调整风险敞口和估值模型假设，在机构行为上的影响可能会更大。 信用债市场周度回顾：1）一级发行：净融资额增加。根据Wind统计，短融发行1425.5亿元，到期1231.5亿元，中票发行829.5亿元，到期241.2亿元；企业债发行0亿元，到期45.2亿元；公司债发行1330.5亿元，到期658亿元。上周主要信用债品种共发行3585.4亿元，到期2175.9亿元，净融资1409.5亿元，较前一周（6月15日-6月19日）的净融资244.5亿元有所增加。2）成交放量，信用利差有所收窄。上周（2026年6月22日-6月26日）主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交9103亿元，较前一周增加2168亿元。与6月18日相比，6月26日3年期AAA中票收益率下行2.85BP至1.64%，3年期AA+中票收益率下行1.85BP至1.7%，3年期AA中票收益率下行1.85BP至1.78%。3）信用评级调整及违约跟踪。上周（2026年6月22日-6月26日）主体评级调高的发行人有7家，无主体评级调低的发行人。上周（2026年6月22日-6月26日）展期债券1只，无违约债券。 风险提示：基本面超预期变化、货币政策不及预期、数据统计有遗漏或偏误等。 目录 1.评级调降与终止评级后，利差怎么走..........................................................32.信用债市场周度回顾......................................................................................52.1.一级发行：净融资额增加........................................................................52.2.二级交易：成交放量，信用利差有所收窄............................................62.3.信用评级调整及违约跟踪........................................................................83.风险提示..........................................................................................................9 1.评级调降与终止评级后，利差怎么走 2026年以来，监管对评级行业的关注力度提升。3月20日的央行2026年征信工作会议明确指出，培育壮大征信市场，统筹加强征信产品多元供给、征信机构动态管理、信用评级公信力建设。4月两度召开评级公司会议。 多次高利差发行主体与非标舆情较多的主体，仍存评级调降的可能性，部分主体或通过终止评级/暂停评级避免评级调降。2024年以来，存在发行利差200BP及以上的AAA主体共有47家，其中有12家发行人存在5只及以上高利差发行的债券，有7家近3年每年都出现过高利差发行的债券。从行业分布看，高利差发行主要集中在房地产、可选消费、城投、工业这四个板块，部分主体或通过终止评级/暂停评级避免评级调降。 评级调降与终止评级，对信用债收益率和利差的影响呈现出分化态势。从历史经验看，评级调降更容易触发信用利差的重定价，终止评级对市场的冲击则相对温和。评级调降方面，以青岛上合控股发展集团有限公司和陕西西咸新区发展集团有限公司这两家主体为例，主体评级调降后存续债券估值上行持续时间2-4周左右，收益率最深调整幅度分别达到140BP和58BP；而终止评级后，即使该主体已无存续的有效主体评级和债项评级，对收益率及利差的影响亦相对有限。 评级调降与终止评级对市场影响的分化，我们认为主要原因有两点：一是评级调降与终止评级对市场产生的舆情影响不同，评级调降会产生更加负面的信号，在市场上的传播力度也更强，以2026年为例，今年以来主体评级调降的共有11家，而终止评级的数量已达到288家，由于终止评级涉及多种原因，市场对终止评级的负面信号读取相对温和；二是内评模型的定价风险权重不同，评级调降直接改变了该主体在信用债曲线中的相对位置，部分持仓机构会同步调整风险敞口和估值模型假设，在机构行为上的影响可能会更大。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10 资料来源：企业预警通，国泰海通证券研究 资料来源：企业预警通，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.信用债市场周度回顾 2.1.一级发行：净融资额增加 根据Wind统计，短融发行1425.5亿元，到期1231.5亿元，中票发行829.5亿元，到期241.2亿元；企业债发行0亿元，到期45.2亿元；公司债发行1330.5亿元，到期658亿元。上周主要信用债品种共发行3585.4亿元，到期2175.9亿元，净融资1409.5亿元，较前一周（6月15日-6月19日）的净融资244.5亿元有所增加。 从主要发行品种来看，上周共发行短融超短融106只，中期票据98只，公司债发行171只，企业债发行只，发行数量较前一周有所增加。 从发行人资质来看，AAA等级发行人占比最大，为53.60%。从行业来看，建筑业发行人占比最大，为25.87%，其次是综合类发行人，占比为20.00%。 注：数据截至2026年6月26日，且不考虑提前偿还资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.二级交易：成交放量，信用利差有所收窄 上周（2026年6月22日-6月26日）主要信用债品种（企业债，公司债，中票，短融）共计成交9103亿元，较前一周增加2168亿元。与6月18日相比，6月26日3年期AAA中票收益率下行2.85BP至1.64%，3年期AA+中票收益率下行1.85BP至1.7%，3年期AA中票收益率下行1.85BP至1.78%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 中票与国开债利差有所收窄。3年期中票利差分位数分别从34.2%、35.9%、26.8%、22.3%、15.2%下行至24.4%、21.6%、18.5%、14.1%、8.8%。期限利差多数收窄。5年期与1年期利差分位数分别从39.7%、37.5%、38.5%、40.2%、23.6%下行至30.8%、34.4%、31.2%、38.1%、31.4%。等级利差表现分化，AAA与AA+利差分位数在1年、3年、5年、7年与10年分别由上期的7.30%、1.00%、14.50%、21.50%、12.50%变化至7.70%、7.20%、17.30%、22.00%、13.60%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 表6：信用债品种利率水平与利差所处分位数（截至26/06/26） 2.3.信用评级调整及违约跟踪 上周（2026年6月22日-6月26日）主体评级调高的发行人有7家，无主体评级调低的发行人。 上周（2026年6月22日-6月26日）展期债券1只，无违约债券。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.风险提示 基本面超预期变化、货币政策不及预期、数据统计有遗漏或偏误等。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻