核心观点与关键数据
波司登FY26年度报告显示，公司收入与利润实现稳健增长，全年收入273.5亿元（同比+5.6%），归母净利润39.9亿元（同比+13.7%），利润增速快于收入。公司建议派发末期股息每股25.0港仙，全年累计派息31.3港仙，股息率达7.92%。
主营业务表现：
- 核心品牌羽绒服业务收入增长8.7%至235.6亿元，其中波司登主品牌收入增长6.9%至197.5亿元，毛利率稳定在69.1%；雪中飞品牌表现亮眼，收入大增16.6%至25.7亿元。
- 女装及多元化服装业务处于战略调整期，收入分别下滑14.3%和34.0%。
- 贴牌加工（OEM）业务收入同比下降8.3%，但毛利率逆势提升0.4个百分点至19.5%。
渠道表现：
- 线上销售同比增长15.8%至87.7亿元，公司积极布局抖音等内容电商，提升品牌影响力和销售转化。
- 线下渠道稳步扩张，羽绒服业务常规零售网点净增177家至3,647家。
- 产品端，四大心智品类（极寒、泡芙、户外、商务）收入规模持续提升，从单品运营转向品类化、品牌化综合经营。
盈利能力：
- 公司整体毛利率为57.2%，同比微降0.1个百分点，主要受线上渠道及雪中飞品牌收入占比提升影响。
- 费用管控效果显著，分销开支费率同比下降0.2个百分点至32.7%，经营利润率同比提升0.2个百分点至19.4%。
- 有效税率下降2.8个百分点至28.2%，增厚净利润。
- 库存周转天数稳定在117天的健康水平，经营活动现金流净额达64.3亿元。
研究结论与投资建议
长期看，波司登作为国内羽绒服龙头，品牌升级战略成果显著，并构筑了强大的供应链核心壁垒。公司坚定推进“双聚焦”战略，主品牌通过产品创新与渠道升级持续巩固领先地位，同时构建差异化的多品牌矩阵，有望在消费分层趋势下持续提升市场份额。
盈利预测：
- FY2027/2028/2029年净利润分别42.9/45.7/48.6亿，分别同增7.3%/6.7%/6.3%。
维持“买入”评级。
风险提示
- 宏观经济不景气导致终端销售下滑；
- 竞争加剧导致主品牌增长低于预期；
- 新品牌门店扩张进展低于预期；
- 经销商拿货积极性不及预期；
- 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。
