业绩高质量增长，延续高分红策略

波司登（03998.HK）服装家纺 2026年06月29日 证券研究报告/公司点评报告 评级：买入（维持） 分析师：吴思涵执业证书编号：S0740523090002Email：wush@zts.com.cn 报告摘要 波司登公布FY26年度报告，收入与利润均实现稳健增长。公司全年实现收入273.5亿元（同比+5.6%），归母净利润39.9亿元（同比+13.7%），利润增速快于收入。公司建议派发末期股息每股25.0港仙，全年累计派息31.3港仙，股息率达7.92%，凸显管理层对未来发展的信心。 主业羽绒服增长稳健，雪中飞品牌表现亮眼。核心品牌羽绒服业务收入增长8.7%至235.6亿元。其中，波司登主品牌收入增长6.9%至197.5亿元，主品牌毛利率稳定在69.1%，同比+0.1pct，体现了其强大的品牌议价能力；雪中飞品牌表现亮眼，收入大增16.6%至25.7亿元，成功卡位高性价比市场；女装及多元化服装业务处于战略调整期，收入分别下滑14.3%和34.0%。此外，贴牌加工（OEM）业务受海外消费力低迷等因素影响，收入同比下降8.3%。但公司通过提升高价值订单、加强供应链管理，该业务毛利率逆势提升0.4个百分点至19.5%，预计随着公司全球化供应链布局的顺利推进、客户订单回流下，订单有望恢复增长。 分渠道看，线上销售同比增长15.8%至87.7亿元。公司积极布局抖音等内容电商，通过自营模式和专业内容直播，有效触达年轻消费群体，提升了品牌影响力和销售转化。线下渠道注重质量提升，羽绒服业务常规零售网点净增177家至3,647家，实现了稳步扩张。产品端来看，公司四大心智品类（极寒、泡芙、户外、商务）收入规模持续提升，从单品运营转向品类化、品牌化综合经营，预计未来营收占比将进一步提升。 相关报告 1、《主品牌高品质增长，期待下半年旺季提速》2025-11-29 2、《暖冬下FY25稳健增长，利润增速优于收入》2025-07-01 盈利能力持续提升，运营效率保持高水平。公司整体毛利率为57.2%，同比微降0.1个百分点，主要受毛利率相对较低的线上渠道及雪中飞品牌收入占比提升影响。但公司费用管控效果显著，分销开支费率同比下降0.2个百分比至32.7%，带动经营利润率同比提升0.2个百分点至19.4%。此外，有效税率下降2.8个百分点至28.2%，进一步增厚净利润。尽管面临暖冬挑战，公司通过高效的快反供应链管理，库存周转天数稳定在117天的健康水平，公司经营活动现金流净额达64.3亿元，财务状况健康。 盈利预测及投资建议：长期看，公司作为国内羽绒服龙头，品牌升级战略成果显著，并构筑了强大的供应链核心壁垒。公司坚定推进“聚焦羽绒服主航道、聚焦时尚功能科技服饰主赛道”的“双聚焦”战略，主品牌通过产品创新与渠道升级持续巩固领先地位，同时构建差异化的多品牌矩阵，有望在消费分层趋势下持续提升市场份额。考虑到消费终端景气度及天气不确定性等原因，预计FY2027/2028/2029年净利润分别42.9/45.7/48.6亿（FY27-28年前值为43.5/47.8亿），分别同增7.3%/6.7%/6.3%，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不景气导致终端销售下滑；竞争加剧导致主品牌增长低于预期；新品牌门店扩张进展低于预期；经销商拿货积极性不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。