二季度业绩高质量增长，洞藏系列高势能延续

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年08月21日买入迎驾贡酒（603198.SH）二季度业绩高质量增长，洞藏系列高势能延续核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒II证券分析师：李文华021-60375461liwenhua2@guosen.com.cnS0980523070002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价68.17元总市值/流通市值54536/54536百万元52周最高价/最低价74.48/44.89元近3个月日均成交额204.51百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《迎驾贡酒（603198.SH）-安徽消费加速升级，洞藏系列势能崛起》——2022-12-30《迎驾贡酒（603198.SH）-2021年利润增长45%，洞藏成长势头不减》——2022-03-17《迎驾贡酒-603198-2021年三季报点评：业绩略超预期，洞藏高增引领成长》——2021-10-29《迎驾贡酒-603198-2021年中报点评：21Q2业绩超预期，洞藏表现亮眼》——2021-08-26事件：公司公布2023年中报，2023H1公司实现营业收入31.43亿元，同比+24.25%；实现归母净利润10.64亿元，同比增长+36.53%。其中，2023Q2实现营收12.27亿元，同比+29.48%；归母净利润3.64亿元，同比+60.94%。二季度公司业绩高增长，洞藏系列势能延续。受益于安徽宴席红利和低基数效应，二季度延续一季度产品结构，中高档/普通档Q2实现营收6.37/2.94亿元，同比+40%/+12%。其中，洞藏系列预计增长超过45%，占比接近50%；金银星系列预计同比+20%左右；百年迎驾系列受到省外拖累，预计营收增速+10%左右。二季度产品结构进一步优化，整体毛利率同比+7.4pcts提升至70.6%。我们预计下半年产品结构优化仍将延续，毛利率仍有提升空间。分区域看，Q2省内/省外实现营收7.46/4.04亿元，同比+39%/19%，省外增速略低于省内增速主要系公司增长主要来自省内洞藏升级红利，省外增长以低价产品为主。公司报表留有余力，业绩增长质量可圈可点。Q2销售费用率/管理费用率同比+0.1%/-0.9%，管理费用优化受益于规模效应及数字化赋能，预计全年费用率保持稳健。报表增长质量较好且留有余力，二季度末公司合同负债5.05亿元，同比+34%，环比持平；收现同比+43%，快于营收增速。洞藏系列验证增长高势能，洞16&20已有放量迹象。今年公司对组织机制进行优化，其中洞16&20独立考核，深度赋能产品升级。此外，经过多年消费者培育，洞藏系列群众基础不断巩固，消费氛围浓厚，且已有洞藏6&9升级至洞16&20迹象，增长高势能再次验证。省外扩张上，公司今年在省外有序开展销售管理组织下沉，打造江苏管理中心，进一步缩减决策流程。风险提示：消费升级不及预期；中高端价位竞争加剧；省外扩张不及预期投资建议：维持此前盈利预测并引入2025年，预计公司2023-2025年实现营收66.30/79.56/93.88亿元，同比增长20.4%/20.0%/18.0%；实现归母净利润21.21/26.13/31.54亿元，同比增长24.4%/23.2%/20.7%,对应PE25.7/20.9/17.3X。考虑到洞藏系列省内已起势，江苏等省外市场开拓潜力亦值得期待，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)4,5775,5056,6307,9569,388(+/-%)32.6%20.3%20.4%20.0%18.0%净利润(百万元)13821705212126133154(+/-%)45.0%23.4%24.40%23.20%20.69%每股收益（元）1.732.132.653.273.94EBITMargin37.1%39.3%41.6%42.9%44.0%净资产收益率（ROE）23.2%24.6%26.5%28.1%29.0%市盈率（PE）39.532.025.720.917.3EV/EBITDA30.224.420.416.714.0市净率（PB）9.147.876.835.875.02资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2事件：公司公布2023年中报，2023H1公司实现营业收入31.43亿元，同比+24.25%；实现归母净利润10.64亿元，同比增长+36.53%。其中，2023Q2实现营收12.27亿元，同比+29.48%；归母净利润3.64亿元，同比+60.94%。二季度公司业绩高增长，洞藏系列势能延续。受益于安徽宴席红利和低基数效应，二季度延续一季度产品结构，中高档/普通档Q2实现营收6.37/2.94亿元，同比+40%/+12%。其中，洞藏系列预计增长超过45%，占比接近50%；金银星系列预计同比+20%左右；百年迎驾系列受到省外拖累，预计营收增速+10%左右。二季度产品结构进一步优化，整体毛利率同比+7.4pcts提升至70.6%。我们预计下半年产品结构优化仍将延续，毛利率仍有提升空间。分区域看，Q2省内/省外实现营收7.46/4.04亿元，同比+39%/19%，省外增速略低于省内增速主要系公司增长主要来自省内洞藏升级红利，省外增长以低价产品为主。公司报表留有余力，业绩增长质量可圈可点。二季度销售费用率/管理费用率同比+0.1%/-0.9%，管理费用优化受益于规模效应及数字化赋能，预计全年费用率保持稳健。报表增长质量较好且留有余力，二季度末公司合同负债5.05亿元，同比+34%，环比持平；收现同比+43%，快于营收增速。洞藏系列验证增长高势能，洞16&20已有放量迹象。今年公司对组织机制进行优化，其中洞16&20独立考核，深度赋能产品升级。此外，经过多年消费者培育，洞藏系列群众基础不断巩固，消费氛围浓厚，且已有洞藏6&9升级至洞16&20迹象，增长高势能再次验证。省外扩张上，公司今年在省外有序开展销售管理组织下沉，打造江苏管理中心，进一步缩减决策流程。盈利预测：维持此前盈利预测并引入2025年，预计公司2023-2025年实现营收66.30/79.56/93.88亿元，同比增长20.4%/20.0%/18.0%；实现归母净利润21.21/26.13/31.54亿元，同比增长24.4%/23.2%/20.7%,对应PE25.7/20.9/17.3X。考虑到洞藏系列省内已起势，江苏等省外市场开拓潜力亦值得期待，维持“买入”评级。图1：迎驾贡酒单季度营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：迎驾贡酒单季度归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图3：迎驾贡酒单季度毛利率（单位：%）图4：迎驾贡酒单季度净利率（单位：%） 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理表1：可比公司盈利预测及估值（更新至2023年08月20日）公司公司投资收盘价总市值EPSPE代码名称评级（元）（亿元）2023E2024E2025E2023E2024E2025E000596.SZ古井贡酒买入265.81,405.08.010.212.733.126.120.9603198.SH迎驾贡酒买入68.2545.42.73.33.925.720.917.3603589.SH口子窖买入59.4356.43.33.84.318.015.613.9资料来源：WIND，国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物7571137156425013623营业收入45775505663079569388应收款项57558995111营业成本14861760203823902767存货净额34994010492558326815营业税金及附加70182699511931408其他流动资产808371663796939销售费用445505550624696流动资产合计6511777194381142113685管理费用196191239285336固定资产17491921192919391942研发费用5361505254无形资产及其他118174167160153财务费用(3)(1)(13)(20)(31)投资性房地产246195195195195投资收益7176747474长期股权投资50000资产减值及公允价值变动142675资产总计862810060117291371515975其他收入(24)(22)(50)(52)(54)短期借款及交易性金融负债00000营业利润18122281285235134238应付款项713901110613101530营业外净收支7(31)(38)(45)(53)其他流动负债17892064246529383398利润总额18192249281534684185流动负债合计25022964357142474928所得税费用4335416908501025长期借款及应付债券00000少数股东损益53456其他长期负债139130130130130归属于母公司净利润13821705212126133154长期负债合计139130130130130现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计26413094370043775058净利润13821705212126133154少数股东权益2337394245资产减值准备0(0)000股东权益596469297989929610873折旧摊销195199101110116负债和股东权益总计862810060117291371515975公允价值变动损失(14)(2)(6)(7)(5)财务费用(3)(1)(13)(20)(31)关键财务与估值指标202120222023E2024E2025E营运资本变动(624)430(634)(369)(462)每股收益1.732.132.653.273.94其它32223每股红利0.700.911.331.631.97经营活动现金流9412334158423502806每股净资产7.468.669.9911.6213.59资本开支0(367)(96)(106)(107)ROIC28.96%35.20%40%44%48%其它投资现金流(604)(807)000ROE23.17%24.61%27%28%29%投资活动现金流(609)(1169)(96)(106)(107)毛利率68%68%69%70%71%权益性融资04000EBITMargin37%39%42%43%44%负债净变化00000EBITDAMargin41%43%43%44%45%支付股利、利息(562)(728)(1061)(1307)(1577)收入增长33%20%20%20%18%其它融资现金流394668(0)00净利润增长率45%23%24%23%21%融资活动现金流(729)(785)(1061)(1307)(1577)资产负债率31%31%32%32%32%现金净变动(397)3804279371122股息率1.0%1.3%1.9%2.4%2.9%货币资金的期初余额1154757113715642501P/E39.532.025.720.917.3货币资金的期末余额7571137156425013623P/B9.17.96.85.95.0企业自由现金流01903145322112664EV/EBITDA30.224.420.416.7