23Q3业绩超预期，洞藏高增势能延续

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2023年10月27日 证 券研究报告•2023年 三季报点评 买入 （ 维持） 当前价： 72.69元 迎驾贡酒（603198） 食 品饮料 目标价： ——元（6个月） 23Q3业绩超预期，洞藏高增势能延续 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：王书龙 执业证号：S1250523070003 电话：023-63786049 邮箱：wsl@swsc.com.cn 联系人：笪文钊 电话：023-63786049 邮箱：dw zyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 8.00 流通A股(亿股) 8.00 52周内股价区间(元) 46.25-79.15 总市值(亿元) 581.52 总资产(亿元) 104.07 每股净资产(元) 9.63 相关研究 [Table_Report] 1. 迎驾贡酒（603198）：洞藏放量结构优化，业绩弹性持续释放 (2023-08-21) 2. 迎驾贡酒（603198）：23Q1实现开门红，洞藏放量势能延续 (2023-04-27) 3. 迎驾贡酒（603198）：业绩符合预期，洞藏势能向上 (2022-10-30) [Table_Summary]  事件：公司前三季度实现收入48.0亿元，同比+23.4%，归母净利润16.5亿元，同比+37.6%；其中单Q3实现收入16.6亿元，同比+21.9%，归母净利润5.9亿元，同比+39.5%，单Q3收入端符合预期，利润端超市场预期。  洞9及以上实现高速放量，省内市场延续强劲成长。1、安徽市场经济活跃，洞藏系列品牌势能持续释放，公司把握双节旺季机会，积极发力宴席市场，洞9及以上产品实现高速增长，其中洞16表现尤为突出。2、分产品看，单Q3中高档白酒收入12.0亿，同比+29.6%，主要系洞藏高增贡献，其中洞9/洞16表现尤为亮眼，预计23Q3洞藏占比达50%及以上，产品结构持续优化；普通白酒收入3.7亿，同比+5.3%，实现平稳增长。3、分区域看，单Q3省内实现收入10.4亿元，同比+39.3%，省内市场占比同比提升3.4个百分点至66.1%，主要系洞藏品牌势能持续释放，合肥市场、皖北和皖南市场均实现高速增长，省外市场收入5.4亿元，同比+11.9%，省外保持双位数以上稳健增长。4、报告期内公司省内净增经销商2家至728家，省外经销商净减少1家至668家。  盈利能力持续增强，现金流表现稳健。公司单Q3毛利率同比提升3.9个百分点至73.0%，主要系洞9及以上占比提升叠加Q2对洞藏系列提价，整体吨价提升明显。费用率方面，销售费用率同比下降0.5个百分点至8.3%，管理费用率下降0.2个百分点至3.1%。此外，单Q3税金及附加率同比下降0.1个百分点至14.7%；综合作用下，单Q3净利率大幅提高4.3个百分点至35.6%，盈利能力大幅提高。现金流方面，单Q3销售收现18.5亿元，同比+18.5%，三季度末合同负债5.1亿元，同比+20.8%，现金流表现稳健。  洞藏系列势能强劲，业绩弹性持续释放。1、安徽产业升级顺畅，经济活跃度高公司主销的洞6/9卡位100-300元大众主力消费价位，充分受益于宴席和聚饮复苏，次高端的洞16受益于公司主动推广及合肥主流价位升级，呈现出高速增长。 2、洞藏系列品牌势能持续释放，市场流行度和认可度稳步提高，当前洞藏系列渠道利润仍旧高于省内同价位竞品；高地合肥市场延续强势增长，皖北皖南开拓进度顺畅，全省化扩张趋势已成。3、展望未来，洞藏系列仍处在黄金发展期，洞9延续高速放量，次高端洞16放量锋芒初现，洞20积极培育后有望接棒发力；洞藏放量路径清晰，产品结构升级持续性强，业绩弹性有望持续释放。  盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.77元、3.43元、4.19元，对应PE分别为26倍、21倍、17倍。洞藏系列势能加速释放，产品结构不断优化，业绩爆发力十足，维持“买入”评级。  风险提示：经济复苏或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5505.30 6771.81 8171.74 9716.12 增长率 20.29% 23.01% 20.67% 18.90% 归属母公司净利润（百万元） 1705.13 2214.62 2746.43 3350.99 增长率 23.38% 29.88% 24.01% 22.01% 每股收益EPS（元） 2.13 2.77 3.43 4.19 净资产收益率ROE 24.52% 27.77% 29.94% 31.59% PE 34 26 21 17 PB 8.39 7.31 6.36 5.50 数据来源：Wind，西南证券 -6%8%22%37%51%65%22/1022/1223/223/423/623/823/10迎驾贡酒 沪深300 迎 驾贡酒（603198）2023年 三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现 金 流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 5505.30 6771.81 8171.74 9716.12 净利润 1708.33 2219.82 2752.45 3358.51 营业成本 1760.37 2050.14 2379.96 2720.44 折旧与摊销 214.58 345.53 368.85 388.79 营业税金及附加 825.84 1026.66 1232.37 1469.16 财务费用 -1.43 -6.08 -9.28 -15.29 销售费用 504.67 636.55 768.14 913.32 资产减值损失 -0.12 0.00 0.00 0.00 管理费用 190.96 216.70 253.32 281.77 经营营运资本变动 399.70 -909.67 -340.80 -338.03 财务费用 -1.43 -6.08 -9.28 -15.29 其他 -481.09 -69.94 -69.84 -69.73 资产减值损失 -0.12 0.00 0.00 0.00 经 营活动现金流净额 1839.97 1579.66 2701.38 3324.25 投资收益 75.77 70.92 70.92 70.92 资本支出 -178.70 -300.00 -115.00 -200.00 公允价值变动损益 1.64 0.00 0.00 0.00 其他 -588.43 70.92 70.92 70.92 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投 资活动现金流净额 -767.13 -229.08 -44.08 -129.08 营业利润 2280.51 2918.76 3618.14 4417.64 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -31.15 0.00 0.00 0.00 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 2249.35 2918.76 3618.14 4417.64 股权融资 -42.15 0.00 0.00 0.00 所得税 541.03 698.94 865.69 1059.13 支付股利 -724.32 -1193.59 -1550.24 -1922.50 净利润 1708.33 2219.82 2752.45 3358.51 其他 42.06 5.96 9.28 15.29 少数股东损益 3.20 5.20 6.02 7.52 筹 资活动现金流净额 -724.41 -1187.63 -1540.95 -1907.21 归属母公司股东净利润 1705.13 2214.62 2746.43 3350.99 现金流量净额 348.43 162.95 1116.35 1287.96 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1136.74 1299.68 2416.03 3703.99 成长能力 应收和预付款项 62.54 76.47 91.90 108.83 销售收入增长率 20.29% 23.01% 20.67% 18.90% 存货 4010.37 4670.53 5421.94 6197.63 营业利润增长率 25.86% 27.99% 23.96% 22.10% 其他流动资产 2560.88 2588.50 2669.41 2758.67 净利润增长率 23.21% 29.94% 23.99% 22.02% 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 23.67% 30.66% 22.08% 20.45% 投资性房地产 10.52 10.52 10.52 10.52 获利能力 固定资产和在建工程 1920.77 1901.12 1676.01 1518.80 毛利率 68.02% 69.73% 70.88% 72.00% 无形资产和开发支出 173.62 149.73 122.99 93.40 三费率 12.61% 12.51% 12.39% 12.14% 其他非流动资产 184.79 182.80 180.81 178.82 净利率 31.03% 32.78% 33.68% 34.57% 资产总计 10060.23 10879.35 12589.60 14570.65 ROE 24.52% 27.77% 29.94% 31.59% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 16.98% 20.40% 21.86% 23.05% 应付和预收款项 2132.13 2557.90 3033.88 3545.83 ROIC 42.81% 49.19% 53.69% 62.22% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 45.30% 48.11% 48.68% 49.31% 其他负债 962.02 329.14 361.19 394.28 营运能力 负债合计 3094.16 2887.04 3395.07 3940.12 总资产周转率 0.59 0.65 0.70 0.72 股本 800.00 800.00 800.00 800.00 固定资产周转率 3.22 3.96 5.13 6.84 资本公积 1261.39 1261.39 1261.39 1261.39 应收账款周转率 109.61 127.11 126.01 125.17 留存收益 4867.31 5888.34 7084.54 8513.02 存货周转率 0.47 0.47 0.47